中证500股指期货（IC）的“吃贴水”，也叫贴水修复、贴水收敛。在讲贴水修复之前，先来了解一下几个简单的概念。

基差：现货价格与期货价格的差，即基差=现货价格-期货价格。

升水：现货价格低于期货价格，远期合约的价格高于近期合约的价格，这些情况都属于期货升水，或者是现货贴水。

贴水：现货价格高于期货价格，远期合约的价格低于近期合约的价格，这些情况就属于期货贴水，也就是现货升水。

从上图中可以看出，无论是IF、IH还是IC，期货合约与现货指数之间都有一个差值，且近月合约与现货指数的差值最小，越远月的合约，差值越大。这个差值，就是期货合约相对于现货指数的贴水。而且刚说所说的贴水情况，在IC上的表现是最明显的。以IC2212合约为例，它目前的贴水是有（6501.35-6299.8）=201.55点，大约就是3.1%。这个在三大股指中是最大的贴水。

造成中证500股指期货（IC）合约如此大的贴水在于，中证500指数的成分股属于偏中小盘的500只股票，融券的覆盖不足，因此导致有做空的需求都集中到IC股指期货上，越远月的空头力量越大。其次，目前市场上私募机构的一些中性策略的产品，在做多股票的同时，需要在期货上做对冲，这种属于是有天然的做空IC的需求。而沪深300指数和上证50指数的成分股都是大盘股，且衍生工具丰富，套利操作很便捷，因此导致IC的贴水要远远地大于IF和IH的贴水。

既然有贴水的存在，那么中证500股指期货的贴水修复也是存在的吗？答案是肯定的。这里涉及到股指期货的交割。

我们知道，股指期货是在每个月的第三个周五下午3点收盘后进行交割，交割结算价是以现货指数最后2小时的算术平均价为依据。而这，也就是贴水修复的核心所在。

既然是以现货指数为依据，那么不管交割当天股指期货合约的点数是多少，都还是以现货指数为参考根据的，更何况现货与期货在交割当天会回归到合理价差这一原理，股指期货合约都会收敛到现货指数附近（根据以往经验，差值在20~30个点左右）。

再次以IC2212合约为例：其现在的贴水201.55点，近似于202点。那么贴水修复是怎样的呢？我们分类讨论：以现在6299.8的价格买入一手IC2212合约持有不动，

①在12月第三个周五IC2212合约交割当天，假如在这半年时间内，中证500指数涨了10%，那么IC2212的持有收益是13.1%（3.1%+10%）；

②在这半年时间内，中证500指数不涨不跌，那么持有的IC2212合约的收益就是3.1%，这是根据贴水修复所能确定的；

③在这半年时间内，中证500指数下跌了，但下跌的幅度不超过202点，在这种情况下，持有的IC2212合约虽然不会有大的收益，但是也不会有亏损，至少不会是大亏；

④在这半年时间内，中证500指数下跌了，且下跌的幅度远远超过202点，在这种情况下，持有的IC合约才会是亏损的。

也就是说，在震荡市中，IC的贴水修复是可以有较大的盈利作用的，在牛市中甚至能放大盈利的能力。只有在熊市中，吃贴水的方式才会是失效的。

在接下来，中证1000股指期货也将上市，其现货指数中证1000指数是比中证500指数更贴近于中小盘股的，那么同样的对于私募基金、量化对冲机构来说，中证1000也会成为它们的选择。而且，中证1000股指期货比中证500股指期货所需要的保证金更低。

目前IC2212的点数为6299.8，按照交易所14%的保证金比例，一手IC保证金大约是177000元。而中证1000指数目前是7079.72，价格期货合约贴水200点，按照目前初定的8%保证金比例，那么一手所需保证金约为110000元，足足便宜了67000元。

作为目前我国金融市场两种场内股票类衍生品，指数期权（ETF期权）与股指期货具有很多相似之处，对于投资者套期保值需求或投机需求也存在类似的承接程度。因此，在理论上，隐含波动率指数和升贴水的表现应存在一定关系。本文主要考察期权隐波构成的波动率指数与股指期货升贴水之间的关系。

P-C隐波差

对于指数期权或ETF期权来说，目前已上市的50ETF、沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及沪深300指数期权，均存在不同程度上的平值看涨期权隐含波动率小于平值看跌期权隐含波动率的情况，这与IH以及IF长期处于贴水状态相同。同时，P-C隐波差常与股指期货的升贴水同时同向变动。

对此种现象，笔者认为，要从期货市场中最重要的一类参与主体，即做市商进行分析。作为为期权合约提供双边报价的流动性提供者，做市商难免会遇到持有的Delta偏离中性较远的情况。为了保持每日隔夜的Delta约为零，他们必须对头寸进行Delta管理。

不过，由于目前国内金融市场上的融券成本较高以及融券券源稀少等原因，做空标的现货降低正Delta敞口并不是一件容易的事。相较之下，股指期货由于其既可以双向交易，又能实现T+0，同时还具有保证金交易的特点，所以成为做市商对冲delta敞口的重要工具。

C+Ke-rT=P+S，我们回到期权平价公式中，由于对冲时采用的标的是股指期货而不是股票现货，所以公式中的S指的是股指期货而非股票指数。若使用股票指数作为S，则平价公式就会不成立。同时，通过期权价格倒推得出的隐含波动率也会呈现C不等于P的情况。

因隐波差和升贴水被期权平价公式所约束，所以当股指期货常常处于深度贴水的状态时，隐含波动率就会常处于C时间滞后互相关

P-C平值合约隐波差与股指期货升贴水的关系，主要由无套利原理下的期权平价公式所决定。那么由一系列行权价以及一系列到期期限的看涨、看跌期权隐波合成的隐含波动率指数与股指期货升贴水存在哪些关系呢？

图1为2015年至今IH各期限合约年化基差率

通过考察不同到期期限IH各合约年化基差率的水平发现，由于当月合约一般至到期交易日剩余天数较少，所以经过年化处理之后的数值具有很多毛刺（见图1）。本文选取了较为稳定，同时具有一定流动性的当季合约及其升贴水作为隐含波动率指数对比对象。

图2为2015年至今50ETF各期限合约年化基差率

图3为2015—2019年IH基差

这里使用的50ETF期权隐波为不同行权价、不同到期期限的Call和Put期权隐含波动率加权得到，具体方法近似于CBOT的VIX计算方法。

观察图2可以发现，隐含波动率指数与升贴水确实呈现正相关关系。进一步考察两者的时间滞后互相关可以发现，如图3中，隐含波动率指数领先57个交易日时，两者互相关系数最高达到0.51。

研究结论

通过上述研究，笔者发现：

第一，隐含波动率指数方面，国内的波动率指数与欧美等成熟市场有较大的区别。欧美等市场的波动率指数仅会在市场大幅下行时出现跳涨，而国内的波动率指数除此之外，在市场大幅上行时也会出现跳涨，这说明国内投资者害怕踏空的心理不弱于害怕下跌的心理。

第二，升贴水方面，尽管整体来看升贴水状态与标的走势呈正比，但在更高频的数据上，确实出现了指数上行但贴水仍旧扩大的情况。这也与基差定价权主要掌握在进行套期保值的机构投资者手中一致。

第三，隐含波动率指数的快速上行往往代表了投机需求的旺盛，而在投机需求随着时间逐步减弱之后，进入到标的的横盘振荡阶段。这时，对于未来的不确定性就导致了对冲需求的激增。因此，隐含波动率指数与升贴水呈现出时间滞后的正相关关系。

当然，对于隐含波动率指数与升贴水之间的关系，除了波差的结论较为确定外，其他的仅是笔者初步探讨的方向，可能与事实存在一定的偏差。本文仅希望能够给投资者带来一些启发。

本文源自期货日报

报告摘要

报告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM贴水较深

中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，深度贴水运行。IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。

★ IM成交活跃度不足

IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

★ IM贴水有继续收敛的空间

上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足；套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

未来中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

★ 策略建议

深贴水环境下做多IM有较高的安全边际；关注贴水过高带来的跨期套利与期现套利机会。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

报告全文

1 上市首日IM贴水较深

2022年7月22日，中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，尾盘跌幅有所收窄。截止收盘，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别收跌0.58％、收跌0.91％、收涨0.05％、收涨0.42％，IM、IC、IF、IH主力合约分别收跌0.89％、收跌1.04％、收涨0.18％、收涨0.63％，涨跌幅均大于现货指数。

基差方面，IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。跨期价差方面，IM下季相比当季合约的年化移仓成本为-8.9％，IC则为-4.8％，根据跨期价差计算的IM的季度合约移仓成本同样比IC高约4％。

2 IM成交活跃度不足

成交持仓方面，IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。

从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。

3 中证1000股指期货基数有继续收敛的空间

影响股指期货合约基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分为套期保值的建仓需求与投机交易的需求。我们可以从套保与投机的交易需求分别分析多空力量的相对强弱。

从套期保值需求来看，IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品交易台。由于1000范围选股的Alpha收益空间更大，中证1000股指期货面临的空头套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC对冲，IM上市初期若贴水合适，空头可以直接移仓，因此空头在IM上的建仓节奏相对迫切；对于场外衍生品来说，挂钩中证1000指数的结构化产品需要根据IM的贴水情况报价，然后进行募集，因此多头建仓的节奏会慢于空头。这也是导致上市首日IM贴水大幅走阔的原因。而贴水拉开之后，高昂的对冲成本阻止了空头的进一步建仓，因此我们也没有观察到空头从IC移向IM的迹象，这使得今日IM总体的成交活跃度不足。

从投机交易需求看，量化策略的回测需要更多的历史数据，上市初期不急于建仓，而主观投机交易更倾向于在上市第一天交易，但是中证1000指数自四月底以来持续上行，看多情绪谨慎，且上市首日中证1000震荡下行，投机交易做多动力不足，进一步促进了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深贴水使得空头从IC移向IM的动力不足，另一方面同样受到了市场情绪的影响。

因此综合来看，上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足，套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。

展望未来，中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。

4 策略建议

（1）多头配置或多头替代

深贴水环境下，做多IM可以获得可观的展期收益，持有IM并滚动展期可以获得显著高于持有中证1000现货的收益。过去中证500贴水较深，持有IC滚动展期可以获得年化6％以上的超额收益。IM的贴水幅度预计将高于IC，预期展期收益也更高。

（2）跨期套利与期现套利

基于对股指期货基差与价差变化趋势的判断，可通过跨期套利获得价差变化的收益。当贴水较深，预期未来基差与价差会发生收敛，可以做多近月合约，做空远季合约获得价差收敛的收益；当预期未来深贴水会持续，近月合约临近到期日基差收敛的速度会高于距离到期日更远的远季合约，滚动持有近月合约多头，滚动持有远季合约空头，以获得基差收敛速度的差异带来的收益。

当前贴水较深，期现套利受限于现货的融券成本较难实施，仅当IM基差大幅低于正常区间，且原本便持有中证1000ETF现货时，可以考虑卖出ETF并在IM上建仓多头，以获得基差收敛的收益。目前来看基差大幅走弱带来的期现套利收益空间较小。

5 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

本文源自东证衍生品研究院

摘要

中证1000股指期货及期权将会在明日（7月22日）上市，在今日晚间中金所公布了《关于中证1000股指期货和股指期权首批上市合约挂盘基准价的通知》。根据期货（IM）及期权（MO）挂牌基准价测算，基本符合我们的预期：1.中证1000年化贴水率显著高于其他三大期指，当月、下月、当季、下季合约年化贴水率分别为-10.32％、-7.94％、-6.18％、-5.99％；2.所有中证1000期权隐含波动率均值为25.06％，波动率呈现近低远高的形态，各期限平值合约隐含波动率在21％-25％之间，当月平值IV为21.96％，下月平值IV为23.72％，下下月平值IV为24.45％，当季平值IV为24.28％，下季平值IV为24.42％，下下季平值IV为24.05％，整体处于合理预期水平。

风险提示：历史统计失效。

1 中证1000股指期货

从IM四个合约挂牌基准价来看，年化贴水率与我们的预期相符，显著高于中证500年化贴水率，主要成因还是在于中证1000指数成份标的中的融券覆盖率较低，期指升贴水无限接近无套利空间的下沿。我们按照7月21日中证1000指数收盘价计算四类合约的年化贴水率，当月、下月、当季、下季合约年化贴水率分别为-10.32％、-7.94％、-6.18％、-5.99％，计算关键假设：到期日和到期时间精确到分钟，按照自然日计算到期间距。

2 中证1000股指期权

标的中证1000指数20日历史波动率为19.88％。从统计结果来看，所有期权合约隐含波动率在9％-40％之间，平均值为25.06％，高于历史波动率约5％。其中相同期限和行权价的看跌期权隐波整体显著高于看涨期权。从平值期权来看，各期限隐含波动率在21％-25％之间，当月平值IV为21.96％，下月平值IV为23.72％，下下月平值IV为24.45％，当季平值IV为24.28％，下季平值IV为24.42％，下下季平值IV为24.05％，整体处于合理预期水平。

根据中证1000股指期权各合约的挂盘基准价，我们采用如下计算方法和参数设置计算了各合约的隐含波动率。

本文源自CFC大宗商品研究

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