作者|深水财经社 卜泰东

公司是中国航空工业集团公司旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，公司业务包括航空机电产品、非航空产品（主要是汽车座椅调节器和空调压缩机）、现代服务业及其他三类。公司的航空机电产品主要包括机载飞行控制子系统、机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统（交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置）、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射系统等多个子系统。

无人驾驶绝不仅仅是车内的硬件和软件，它的发展需要全面的配套。毫无疑问，百度在这一领域的积累远远超过国内同行。

4）巡检领域。

1）传感器重要供应商：德赛西威、均胜电子、华域汽车、保隆科技

这一模式在乘用车领域也有先例，在Robotaxi领域，小马智行和雷克萨斯、百度Apollo和红旗等都是从车型开发设计便深度融合的模式。

1.1 垂直起降固定翼无人机领域市占率全国第一

根据Frost & Sullivan报告，2019年，公司在我国垂直起降固定翼工业级无人机市场占比53.8%，排名第一；在我国工业级无人机整机市场占比5.4%，排名第二。

截至2022年6月6日，任斌先生直接持有公司23.41%的股权，是公司控股股东和实控人。任斌先生曾荣获国防科工委科技进步二等奖。

1.2 无人机主业发展迅速，研发投入持续加大

1）2017~2020年，公司营收由1.0亿元增长至2.7亿元，CAGR=38%；归母净利润对应由0.14亿元增长至0.41亿元，CAGR=43%。

2019~2021年，公司期间费用率从37.7%持续增加至58.8%，主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用和管理费用增加较多。

3）研发费用：2017年以来，公司研发投入不断加大，至2021年时，研发费用为3606万元，研发费用率为14.4%（此外2021年还有资本化研发投入737万元，合计研发投入4343万元）。

1）2017年以来，公司应收规模持续提升，由2017年0.1亿元增长到2021年的1.1亿元，且应收账款周转率保持在290%以上，或说明订单持续景气。

2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统

2.2 全球民用无人机规模持续扩大，工业应用发展迅速

1、我国民用消费级无人机市场：

2、我国民用工业级无人机市场：

植保无人机在效率、安全、环保、防治效果、成本等方面大幅领先与传统的人工植保方式。根据自然资源部官网披露，2021年，我国耕地面积为12786.19万公顷（191792.79万亩），我们测算假设未来无人机植保渗透率达到40~50%，预计到“十四五”末期或未来稳定来看，无人机植保领域市场规模将达到400亿元。

3、工业级无人机按气动布局可以分为：

3.1 公司主要产品为大鹏系列无人机

主要产品包括
CW-007/10/15/20/25/30/40/100等八大系列大鹏垂直起降固定翼无人机系统，最大起飞重涵盖6.8~105千克，航时1~8小时，载荷0.8~20千克，使用纯电动、油电混合及氢燃料为代表的新能源动力系统，广泛应用于测绘与地理信息、巡检、安防监控、应急等领域，能在山区、丘陵、丛林等复杂地形作业。

CW-100是国内外最为成熟应用的百公斤级垂直起降固定翼无人机之一，采用全复合材料结构设计，使用高模量碳纤维复合材料制造，使结构强度、刚度、重量达到均衡。可一次性集成各种大型尺寸、重量的任务载荷。

3.2 聚焦无人机主业，下游多领域应用发展迅速

1）公司聚焦主业，收入主要来自无人机系统及技术服务。2021年，无人机系统收入占总营收比例为66.0%，无人机服务占比20.2%。其中无人机系统收入减少的原因是疫情反复导致订单交付延迟，且公司采取了特定促销政策导致。

全年实现的订单总额同比增长33.4%，其中国内订单增长19.2%、海外订单增长195.5%。

4）期间费用率角度。2017~2019年，纵横股份期间费用率持续下降，从55.5%下降至37.7%；2019~2021年，公司期间费用率从37.7%增加至58.8%。主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用增加较多共同导致。其余公司期间费用率整体较为稳定，观典防务期间费用率最低，至2021年为16%。

5.1 盈利预测假设与业务拆分

2020年以来，公司在测绘、安防、巡检、应急等多领域发展向好，实现多个重大项目落地，2021年实现订单总额同比增长33.39%。

我们预计公司2022~2024年营业收入为4.50亿元，7.21亿元，11.01亿元，复合增速为56.32%。

5.2 估值分析

公司为我国全谱系工业级无人机系统领军者，产品谱系丰富，无人机产业链完备，2019 年，在我国垂直起降固定翼无人机领域市占率50%以上，排名第一。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是0.55亿元、1.21亿元、1.85亿元，当前股价对应2022~2024年PE为69x/32x/21x。

考虑到下游需求旺盛以及公司竞争力较强，我们给予公司2023年40倍PE，2023年EPS为1.38元/股，对应目标价55.20元。

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