今天基建板块领涨，一方面是经济复苏的需要，另外一个方面也是低估值的回归。

作为老基建板块，钢铁，水泥等建筑材料以及工程机械等都是基建板块的主力军。

此次交易前后，天山水泥的实际控制人均为中国建材，最终实际控制人均为国务院国资委，交易不会导致上市公司控制权发生变更。

在天山股份此次收购标的资产股权中，涉及的18名自然人股东所持股份作价约10.42亿元，而在对南方水泥和西南水泥股东还原穿透核查中尚存谜团未解

在供给侧改革背景下，兼并与收购是近年来水泥行业内部整合的主线。继中国建材与中材股份合并等整合事件陆续上演后，西北地区最大的水泥生产企业天山股份（000877.SZ）近期抛出了近千亿元重组方案，备受市场关注。

2021年3月26日，天山股份发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金（草案）（修订稿）》（简称“修订稿”）显示，公司拟采用发行股份及支付现金的方式，向控股股东中国建材等26名交易对方，购买中联水泥和中材水泥全部股权，及南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权，收购标的作价合计为981.42亿元。

打造我国业务规模最大的水泥A股上市公司，是天山股份此次交易的目的之一。根据测算，本次交易后，2019年天山股份营业收入增长16.44倍至1690.23亿元，超过海螺水泥（600585.SH），位居行业首位。

相较于2020年8月发布的重组方案，公司《修订稿》做了两处调整。其一，中国建材以现金收购原计划参与直接交易的两名自然人股东所持股份后，再打包出售给天山股份。其二，天山股份拟收购两家机构所持标的资产股份的方式由此前发行股份修改为股份+现金的方式进行，为此公司需多支付39.71亿元现金。

《财经》记者研究发现，在天山股份此次收购标的资产股权中，涉及的18名自然人股东所持股份作价约10.42亿元。在对南方水泥和西南水泥股东还原穿透核查中尚存谜团未解。

此外，在本次交易中，99.9274%股权作价487.7亿元的南方水泥，其全部股权评估增值率达72.54%。相对于2019年，2020年前三季度，水泥行业头部公司中的海螺水泥（600585.SH）、金隅集团（601992.SH）、冀东水泥（000401.SZ）和华新水泥（600801.SH）营收、利润均出现下滑，而南方水泥却在2020年前10月营收下滑21.4%的情况下，实现净利润逆势增长30.42%。

《修订稿》显示，天山股份上述拟收购标的资产2019年资产总额和营业收入分别为2405.46亿元和1595.15亿元，是同期天山股份对应财务数据的15.74倍、16.46倍。

主营业务涉及水泥、熟料、商品混凝土的天山股份，收入主要来源于新疆和江苏地区。2020年，该公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为86.92亿元、15.16亿元，同比下滑分别为10.28%、7.31%。

Wind数据显示，在18家A股水泥上市公司中，2019年天山股份的营业收入为96.88亿元、归母净利润为16.36亿元，均位列第7位。

截至2021年4月10日，在已公布2020年财务数据的10家行业A股上市公司中，天山股份的营业收入、净利润均位居第6位。去年收入规模超百亿的上市公司有5家。其中，海螺水泥和金隅集团的营收分别为1762.43亿元和1080.05亿元。

从上述数据可见，本次交易前，天山股份营收规模，距离行业第一集团仍有较大差距。

根据《修订稿》，本次交易后，2019年天山股份营业收入、归母净利润分别为1690.23亿元、113.05亿元，相比交易前，增幅分别为16.45倍、5.91倍。

按照上述交易后数据计算，2019年度，天山股份营业收入，超过海螺水泥的1570.3亿元，位居A股水泥行业上市公司首位；公司总资产规模为2557.71亿元，低于金隅集团的2821.24亿元，位居行业第二位。

《财经》记者注意到，按照交易后数据计算，虽然2019年天山股份营收位居行业首位，但其113.05亿元的归母净利润距离同期海螺水泥的335.93亿元仍有较大差距。

2020年度，海螺水泥营收1762.43亿元。按照交易后数据计算，2020年前10月，天山股份营收为1300.66亿元，全年营收能否超越海螺水泥尚未可知。

根据《修订稿》，天山股份此次拟收购的南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权中，中国建材持有的股份分别为85.1013%、79.9285%。其余交易对象中：南方水泥的股东包括农银投资等9名机构/公司及王佑任、陆海洪等12名自然人；西南水泥的股东包括农银投资、交银投资及王勇等4名自然人。

中国建材原定以其持有的84.8290%南方水泥股权、79.8428%西南水泥股权参与本次交易。在交易方案调整后，中国建材以现金收购胡赵娟和之江水泥原持有标的公司股权后，以其持有的85.1013%南方水泥股权、79.9285%西南水泥股权，参与本次交易。

《修订稿》显示，南方水泥100%股权评估价格为488.05亿元，西南水泥100%股权评估价格为168.09亿元。

以此计算，胡赵娟、之江水泥原持有南方水泥、西南水泥上述股权，对应的评估价分别约为1.33亿元、0.14亿元。

同时，天山股份原定采用发行股份方式，向农银投资购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥7.1659%股权。方案调整后，公司拟发行股份向农银投资购买其持有的西南水泥3.5829%股权，采用现金向后者购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥3.5829%股权。

根据《修订稿》，农银投资持有的南方水泥4.6017%股权及西南水泥3.5829%股权，对应的现金交易价格分别为22.46亿元、6.02亿元。

天山股份原定发行股份，向交银投资购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥7.1659%股权。方案调整后，公司拟采用发行股份的方式，向交银投资购买其持有的南方水泥2.3009%股权以及西南水泥7.1659%股权，采用支付现金方式向交银投资购买其持有的南方水泥2.3009%股权。

交银投资持有南方水泥2.3009%股权，对应的现金支付价格为11.23亿元。

《财经》记者注意到，按调整后的收购方案，天山股份在本次交易中，共需要支付39.71亿元现金。

天山股份2020年货币资金为11.54亿元，加上上述募资中可用支付重组费用等最低金额，合计约为36.54亿元，尚不能覆盖此次交易中需要支付的现金总额。

天山股份此次重组每股发行价格为13.38元。重组方案公布后，天山股份股价，在2021年2月4日盘中最低下探至每股13.06元，低于上述发行价。随后公司股价回暖，4月9日，公司股价每股收盘于16.37元。

从首次发布重组方案，到《修订稿》出台，天山股份此次重组交易中，涉及南方水泥、西南水泥18名自然人股东，其所持标的公司股份作价约10.42亿元。但这些股东所持标的公司股份在还原过程中，仍有谜团未解。

经过多次股份转让及增资，截至2019年6月27日，南方水泥84.8288%股份被中国建材持有，其余股份被上海赛泽股权投资中心（有限合伙）（简称“上海赛泽”）、万年青水泥等10家机构/公司持有。其中，上海赛泽持有南方水泥1.6775%股份。

上海赛泽与南方水泥结缘于2010年12月。在南方水泥新增注册资本65亿元中，上海赛泽认缴出资6.3亿元，增资后上海赛泽持有南方水泥6.30%股份，仅次于中国建材，位居第二大股东。

上述股权还原及转让后，上海赛泽持有南方水泥0.07%股份，其余持有约1.61%南方水泥的股份，落在了王佑任等13名自然人名下。

此次交易中，南方水泥全部股权评估增值率为72.54%。

根据《修订稿》，王佑任、段寿军等12名自然人持有的南方水泥对应的股份作价合计为6.5亿元。加上胡赵娟原持有南方水泥0.2724%股权评估值约为1.33亿元，上述13名自然人合计持有南方水泥股份，在此次系列交易中合计价格约为7.83亿元。上海赛泽持有的南方水泥股份对应的股份评估值仅约0.34亿元。

此外，上述投资人变更后，多家公司仍持有上海赛泽出资额。其中，上海圳通股权投资管理有限公司（简称“上海圳通”）出资额为2.13亿元，出资比例为21.25%。万年青（000789.SZ）、浙江智品投资有限公司出资额，分别为1625万元、1875万元。

上海赛泽将所持南方水泥股份进行还原后，其持有的南方水泥0.07%股份对应此次作价约0.34亿元，远低于2017年11月13日上海赛泽投资人变更后，上海圳通对其的2.13亿元出资额。

西南水泥成立于2011年。多次股权变更后，截至2019年4月28日，中国建材、农银投资、交银投资、华辰普金、上海圳通，分别持有西南水泥78.99%股权、7.17%股权、7.17%股权、4.28%股权、2.40%股权。

2020年8月，上海圳通持有的西南水泥2.3987%代持股还原。其中：上海圳通将所持西南水泥0.85668%的股权转让给中国建材；将所持西南水泥0.85668%的股权、0.08567%股权，分别转让给王勇、颜茂叶；将所持西南水泥0.34267%、0.17134%、0.08567%的股权分别转让给张渭波、朱琴玲、之江水泥。

从上述数据可以看出，上海圳通持有的西南水泥2.3987%股权，除0.85668%的股权转让给中国建材，其余1.54202%股份实际转让给了王勇等5名自然人。根据本次交易西南水泥100%股权评估值168.09亿元计算，该5名自然人所持股份对应的价格约为2.59亿元。

《财经》记者研究发现，本次交易中，股权收购作价占据标的资产总价49.69%的南方水泥，全部股权评估增值率为72.54%。相比2019年，2020年前10月，南方水泥在收入大幅下滑的情况下，净利润却逆势增长。这与水泥行业多家头部公司的走势明显不符。

上述两次资产评估的评估基准日，均为2017年12月31日，评估方法均为收益法，南方水泥账面净资产、评估值均分别为208.13亿元、208.62亿元，增值率为0.24%。

本次交易中，评估基准日为2020年6月30日，评估方法为市场法，南方水泥账面净资产为282.86亿元，评估值为488.05亿元，增值率为72.54%。本次评估增值相对于前次评估，南方水泥评估值增加了279.43亿元。

《修订稿》称，南方水泥估值提升的原因，是2018年12月该公司注册资本由100亿元增至110.14亿元，及净利润大幅提升。

数据显示，2018年至2020年1-10月，南方水泥营业收入分别为612.91亿元、685.29亿元、538.61亿元，归母净利润分别为41.86亿元、60.45亿元、78.84亿元。其中，相对于2019年，2020年前10月份该公司营业收入下滑21.4%，净利润却增长30.42%，原因是当期该公司营业成本由上年度的45.98亿元降至36.62亿元，降幅为20.36%。

Wind数据显示，2020年前三季度，A股水泥行业上市公司中，共有5家公司营收超过百亿元，分别为海螺水泥、金隅集团、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团（600881.SH）。相对于2019年，上述5家公司2020年前三季度营业总收入下降21.04%至35.07%；净利润数据中，除亚泰集团由负转正外，其余公司均出现下滑，幅度为14.54%至36.89%；营业总成本数据中，上述公司降幅为18.51%至34.7%。

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