时隔两个月，国融证券股份有限公司（下称国融证券）又领监管处罚。

5月21日，证监会公布对国融证券采取限制业务活动措施的决定，国融证券被限制债券自营业务六个月、被暂停资产管理产品备案一年。

这也就是说，在债券自营业务中，国融证券已持有存量债券可以卖出，不得新增买入，为防范流动性风险而从事的必要债券交易除外；在暂停资管产品备案方面，国融证券为接续存量产品所投资的未到期资产而新发行的产品除外。

5月22日，澎湃新闻记者以投资者身份致电国融证券客服，该工作人员称，目前客服中心没有收到相关通知和相关事项记录，债券业务还是可以正常交易。

证监会经调查发现，国融证券的债券交易存在三方面的主要问题。

一是风险控制流于形式，存在风控系统中大量预警信息未处理、风控数据与交易系统数据不一致等情况。

二是经营管理混乱，人员隔离、岗位隔离、业务隔离要求没有落实，如资产管理二部与负责投顾的财富管理二部人员混合办公，债券交易人员离职信息未及时更新等。

三是业务管控缺失，如对国融证券投顾产品“邻水融富1号”从公司资管产品“日鑫多利”买入债券、公司投顾产品“邻水融富1号”向公司投顾产品“聚垚融富2号”卖出债券缺乏有效监控等。

国融证券的上述问题违反了《证券公司监督管理条例》第二十七条，《证券公司内部控制指引》第十六、五十条、第五十三条，《证券公司客户资产管理业务管理办法》第七条、第四十五条等规定。

基于此，证监会对国融证券做出限制债券自营业务六个月、被暂停资产管理产品备案一年的处罚决定。

早在今年3月初，国融证券总经理张智河、固定收益事业部分管副总经理兼部门负责人李涛、合规总监柳萌三名相关负责人已被证监会采取警示函等监管措施。

被处罚的原因也是涉及债券代持、经营管理混乱等上述原因。

国融证券的内控合规问题一直受到监管的关注，2018年12月17日，内蒙古证监局就责令国融证券增加内部合规检查次数，国融证券存在未及时报告有关事项、内部控制不健全、合规风控不到位等三大问题，涉及的事项共有八个。

在彼时，内蒙古证监局就要求国融证券于2019年1月31日之前整改上述违法违规行为，并将整改情况报内蒙古证监局；同时自2018年12月1日至2019年5月30日期间，每3个月开展一次内部合规检查，并在每次检查后5个工作日内，向内蒙古证监局报送合规检查报告。

国融证券的前身是成立于2001年的内蒙古日信证券经纪有限责任公司，目前的注册资本为17.83亿元，注册地点在内蒙古自治区呼和浩特市。

在证券业协会公布的2017年券商净资产排名中，国融证券位列第81位，为37.08亿元。按照证监会公布的2018年券商分类评级结果，国融证券的评级为BBB级。

另外值得关注的还有国融证券的2018年年报，数据显示，国融证券实现营业收入8.6亿元，同比（较上年同期）增长5.06%；净利润为1212.67万元，同比下降81.07%。

虽然年报显示仍有盈利，但从国融证券因提供股票质押融资数据来看，该公司已被卷入涉及中弘股份、欧浦智网、飞马国际等多只股票质押融资违约的诉讼中，上述三只股票的股票质押融出本金合计高达5.34亿元。

国融证券披露其逾期股票质押回购款账面余额高达7.96亿元，而其实际计提的坏账仅为0.84亿元。

距离2013年的债市乱象整顿已有六年，相关硕鼠们的“后事”不断得以公布，为从业者敲响警钟。

近期，中国裁判文书网公布的一纸文书，揭露了4名来自于证券、银行、保险的债券从业人员大肆利用丙类户进行职务侵占的犯罪事实。在这份近四万字的判决书中，详细描述了被告人如何在相互串通、层层联络之下，凭借职务优势将单位利益输送至丙类户，参与交易环节的券商和银行均超过20家，头部险企也有所参与。

在监管不断加码之下，此前债券市场的种种乱象已得到整治。而债券代持在监管三令五申之下，也早已被纳入正式监管。不过，此前债券代持造成的风险事件对证券行业的影响仍在继续，“后遗症”的全面出清尚需时日。

最高刑期六年六个月

操纵价格、博取边际利益、委托申购、代持养券……在近年来监管部门持续整顿之下，这些债券市场上的旧疾几近被市场淡忘。日前，一份裁判文书，透露了此前债券乱象的诸多细节。

从法院审理案情来看，此次被提起公诉的四名被告人均为金融从业者。其中，杨某系原海通证券固定收益部交易员，谢某辉系原中国人保资管固定收益部交易员，冯某系原交通银行金融市场部高级交易员，王某系原工商银行金融市场部某处处长。正是这样一套来自于证券、银行、保险的金融同业班子，共同构成了利用丙类户进行职务侵占的标准案例。

在2007年，梁某甲与赖某（均另案处理）预谋，由赖某成立丙类户公司，梁某甲介绍债券市场交易员，利用交易员从事银行间债券市场的职务便利，与赖某控制的丙类户合作进行债券交易，共同谋取利益。而上述被告人正是落入其算计中的交易员，在参与利益输出并大肆攫取非法利益后，四名被告人的行为均被认定为职务侵占罪。

根据法院审理认定，四名被告人利用各自职务上的便利，采用委托其他金融机构代申购及代持、控制债券交易环节和交易价格、博取国债边际利益等多种方式，通过梁某甲将属于金融机构的利益输送给丙类户后由个人私分。

作为普通债券交易员，在“鬼迷心窍”后能在多大程度上窃取公司利益？具体来看，被告人杨某参与债券交易30笔，职务侵占数额共计5240.92万元；谢某辉参与债券交易5笔，职务侵占数额共计1083.66万元，冯某参与债券交易5笔，职务侵占数额共计810.62万元，王某参与债券交易2笔，职务侵占数额共计889.29万元。

而从最终判决结果来看，在综合考虑自首、坦白等量刑情节后，杨某被判处有期徒刑六年六个月，谢某辉被判处有期徒刑五年六个月，冯某被判处有期徒刑五年，王某被判处有期徒刑二年九个月。在积极退赔非法所得之后，杨某、谢某辉、冯某分别被判处没收财产550万元、200万元和100万元。

层层环节输送利益

早在2013年4月，万家基金发布公告称，原固定收益部投资总监邹某因个人行为正被公安部门调查。同期，中信证券固定收益部执行总经理杨某、西南证券股东收益部总经理薛某、齐鲁银行债券分析师徐某祝等多名债券业内人士的落马，一时间令债券市场人心惶惶，而一场历时许久的债券市场风险排查和市场地震就此开始。

彼时，证监会相关部门负责人在发布会上表示，无论是债券类还是权益类的证券代持，证监会一直以来都旗帜鲜明地予以反对。而在监管未从制度上进行明确前，代持养券还属于灰色地带，由于其具有杠杆效应，在行业内债券代持行为较为普遍。而在业务人员动起“歪心思”，将养券收益转化为私有或与代持机构私分，这无疑将构成职务侵占。

判决书显示，在2008年8月至2009年1月期间，仅半年的时间里，杨某及利用其职务便利，在海通证券自营的“08央票38”等19支债券交易中，将属于海通证券的利益输送丙类户唐纺公司、泰慧公司，侵占海通证券利益2750万元，获利由杨某与丙类户实际控制人按约定比例分成。

例如，在某笔交易中，杨某通过市场询价建设银行预以全价101.7109元的价格买入2亿元的“08央票38”，杨某指令梁某甲将债券卖向丙类户后卖出给海通证券，并将交易要素通过梁某甲告知丙类户委托兴业银行以全价101.8479元买入，并指令兴业银行以102.1130元的价格卖出给海通证券。

在证人证言中，海通证券固定收益部总经理厉某表示，海通买入的这笔债券的价格高于这支债券当天的市场估值，可能会存在问题，但高出估值幅度不大，如果交易员和丙类户没有合作操作这笔债券的话应该没什么问题。

厉某称，海通证券作为买入方，很难确定交易员是否和丙类户事先合谋。交易发生之前交易员会和卖出的机构交易员事先谈定价格，把券种、数量、价格等要素确定，报给领导和风控部门审批。作为杨某的领导，其只能看到海通证券在每次交易时的直接交易对手的情况，除此之外每笔债券交易的其他过程和数据其看不到。而在这安排好的一买一卖之间，该笔交易即获利51万元。

判决书显示，杨某的辩护人向法庭提交海通证券出具的谅解书，证明海通证券对其谅解。在案发前，杨某曾向单位纪委书记杨某乙谈过债券市场比较混乱，存在潜规则。这也被辩护人用于证明杨某曾有自首行为，但并未得到法院认可。据海通证券内部人士证实，杨某在案发后已被公司开除。

事实上，在这份近四万字的判决书中，详细描述了被告人如何在相互串通、层层联络之下，凭借职务优势将单位利益输送至丙类户。其中，参与交易环节的券商和银行均超过二十家，头部险企也有所参与。

无论是主动参与还是正常业务往来，相关金融机构均为被告人从事的代持养券、利益输出等行为提供了便利条件。而为了规避大行的风控等要求，被告人还找来多家农商行、农联社参与代持养券等活动。

债券风暴“后遗症”仍存

时移世易，在监管不断加码之下，此前债券市场的种种乱象已得到整治。而债券代持在监管三令五申之下，也早已被纳入正式监管。

2018年年初，一行三会联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，对相互租借账户、利益输送、内幕交易等行为进行明令禁止，并对债券交易杠杆比率提出要求。

彼时，央行负责人指出，有市场参与者采用“代持”等违规交易安排，规避内控风控机制和资本占用等监管要求、放大交易杠杆，引发交易纠纷。《通知》旨在督促市场参与者加强内部控制和风险管理，将自身杠杆操作控制在合理水平。

在《通知》发布前，2016年12月底，国海证券因“萝卜章”导致近200亿债券代持违约，再次引发债券市场地震，20余家金融机构牵涉其中。此后，2017年7月，国海证券则存在员工假冒公司名义对外大量开展债券代持交易的行为，被证监会进行处分，分管业务的高管及合规总监等人均被采取行政监督管理措施。

近年来，债券代持造成的风险事件仍在对证券行业产生影响。今年5月，因国融证券在《通知》发布后新增表外代持业务、大量债券交易预警信息未处理等问题，相关负责人被证监会采取警示函、认定为不适当人选等监管措施。

另外，同在今年5月，网信证券被辽宁证监局派驻风险监控现场工作组，其困境同样来自于大规模债券市场的代持业务。据其2018年年报数据显示，截至2018年末，在其237.6亿元的总负债中，卖出回购金融资产款达到228亿元。对此，市场预测其债券代持规模将在200亿左右，并由媒体报道称其北京固收部门负责人已失联，不过相关信息尚未得到官方证实。

在具体调查结论出炉后，债券市场是否还将迎来新一轮风暴？

本文源自券商中国

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1月4日，央行、证监会、银监会、保监会共同下发《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（下称“302号文”），对债券回购和代持交易作出了明确限制。业内人士表示，这份文件旨在整顿债市代持、高杠杆等乱象，规范债市交易业务。而新规中还对银行、券商等正逆回购余额作出了规定，或将对部分中小券商的自营业务以及银行理财造成冲击。

严禁内幕交易 债券代持遭严查

302号文指出，债券市场参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利。

有业内人士表示，此前在债券交易中存在一些“灰色空间”，而此次302号文从制度上对这些负面行为作出了明确的规定。“比如不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易，对于机构间代持债券的行为，机构未经报备不得进行线下交易，代持全部归入买断式回购，纳入监管范围，因为此前在债券代持业务中，很多都是靠交易员之间的私人关系，存在很多‘抽屉协议’，造成监管困难。”

有券商市场人员解释，所谓的“代持养券”，实质上是类似债券回购或质押融资的行为，业内也称为“飘券”，一方面可以通过将债券交给其他机构代持，获得更多的资金；另一方面，投资者通过代持出表，可以规避持有单只债券上限的规定。“前几年债券代持业务很火，但2016年年底国海证券发生‘萝卜章’事件，这起债券风险事件牵连甚广，给债券市场带来很大冲击，随着监管机构介入代持业务也受到重创，而此次302号文明确代持行为属于买断式回购，应纳入表内核算，也将大幅提高代持成本，过去靠高杠杆提升收益的策略也会受到压制。”

中小券商、银行理财压力大 保险机构影响较小

事实上早在去年，业内就流传着“302号文”初稿。相较初稿，“302号文”除公募和私募非法人产品的杠杆率标准未有调整，对其他主要金融机构的杠杆率均进行了调整。

“302号文”规定，存款类金融机构自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的；其他金融机构债券正回购或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的；保险公司自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的，需向监管部门报告。另外，公募和理财超过上一日40%的，也需要向相关金融监管部门报告。

中信证券一名业务负责人表示，目前市场上大中型券商的资本金相对于回购规模都相对充裕，此次对于杠杆率的规定应该不会造成明显冲击。“不过对于部分资本金较小、自营杠杆比例较高的中小型券商影响更大。”

该负责人进一步表示，就目前情况来看，基金公司较为健康，对银行自营、保险影响也较小，但银行理财产品处在限制边缘。“2015年债牛时，银行理财是加杠杆的主力之一。”

而相比于券商自营和部分中小银行，多位业内人士认为302号文对保险资管的影响比较中性。“一方面，大部分险资在投资债券的过程中，做波段交易和债券代持比较少，杠杆率也相对较低；另一方面，保险公司资产端久期相对较长，整体来看，保险机构需要面临的挑战也相对较小。”

（燕赵都市报 记者 王士波）

目录

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1. 房地产企业融资的模式

2. 通道业务融资

3. REITs

4. 资产证券化

5. 总结

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，行业竞争日趋加剧、土地价格高攀。融资成为了各大房地产企业发展的核心问题。

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房地产企业融资的模式

我国房地产企业主要融资渠道和融资工具如下：

其中上市融资，房地产开发债券以及银行信贷都是传统的房地产企业融资模式，其融资的成本较高，且央行2003年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制。2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2010年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。因此各个房地产开发企业开始寻求其他的融资模式。

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通道业务融资

通道，是指资金方（资金方一般穿透到底层，大多数为银行资金及保险资金，银行资金包括自有资金，理财资金等资金）决定（包括自主决定、委托第三方机构决定以及其他）借助通道方（通道方实践中由信托公司、证券公司、基金公司及其子公司）设立通道载体（一般表现为资管产品、信托计划、私募及其他载体），由资金方或资金方委托第三方进行尽职调查及存续期管理，通道方仅承担账户管理、清算分配等其他事宜，来实现投资目标。简单来讲就是：资金方决定借助通道方设立通道载体，来实现投资目标。

（1）房地产融资通道业务

房企A不符合各种银行信贷或者信托贷款的资质，但是它要融资去拿一块土地，就找到了银行C。但是银行C说你这个不够信贷标准，这样吧，我去找券商B就设立了一个资管产品，投资这个房开项目，设定回报率和期限。由我们银行理财产品来购买券商B的资管产品。于是，银行C的一笔资金，就这样绕过了监管，流入了房地产市场。 券商B的资管产品，事实上由银行C来把持，后者是实际监控者。B只提供了通道，收取费用。另外，该方式可以多层嵌套，目的在于实现银行自身监管套利，因为其自身信贷指标额度和对企业的信用级别要求，通过该方式，可以绕过监管。但如果甲出现了违约，这时候责任就比较模糊，券商乙的责任很难认定。而房企甲和银行丙之间并没有直接的合同。

（2）通道业务的问题频发

2016年12月20日，新沃基金管理有限公司管理的乾元2号特定客户资产管理计划受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生大额质押回购到期无法偿付的情况。经证监会及时干预，风险因素得到有效化解，不过新沃基金因此不得不暂停公募基金产品注册申请6个月，董事长、总经理也收到了警示函。

2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，公司原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。经查实，证监会拟对国海证券采取暂停资产管理产品备案一年、暂停新开证券账户一年及暂不受理债券承销业务有关文件一年的行政监管措施。

（3）从严监管通道业务

5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。房企通过通道业务融资的渠道收紧越发明显。一家中型信托公司人士称，今年2月份房地产信托通道同比收缩约20%。受此及春节因素影响，房地产集合信托规模下降。Wind数据显示，2017年1月份共发行房地产信托规模为69.64亿元，环比下降 40.45%。

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。

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REITs

REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。国内由于目前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。而REITs最重要的一点在于，其是实际持有房地产项目的物业（一般对原始权益人设置一些回购条款，当REITs期限到期时，允许其以合理对价回购，从而做到投资基金的退出），从而获得可观的房地产租金收益，并且REITs是标准化可流通的金融产品，能够在证券交易所上市流通。

REITs具有门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而已成为中小投资者间接投资房地产的良好途径。此外,REITs与股票、债券市场的相关性较低,在投资组合中配置一部分不动产基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。在美国REITs体系中，多采用公司型，因为税负的原因，国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。典型的REITs交易架构如下图：

但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。以苏宁云创项目为例，其产品计划募资规模达44亿元，以苏宁11家门店为基础，中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的该11家门店的100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。其结构如下图：

随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。可以期待在合适的市场时点，我国的REITs的政策法规也将瓜熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。

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资产证券化

2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”

房地产资产证券化主要有两种模式，一种是商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-Backed Securities，简称CMBS），另一种是商业地产抵押贷款支持票据（Commercial Mortgage-Backed Note，简称CMBN）。

解读CMBS

一般而言，CMBS系指以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

交易结构

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

现金流流向方式

与REITs对比

与REITs相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

与一般的ABS对比

区别于一般ABS，CMBS的存续期限较长（通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。

解读CMBN

CMBN是相对于CMBS的，其本质来源于ABN（Asset Backed Note），即资产支持票据（按照我国《票据法》规定，票据包括汇票、支票及本票。票据一般是指商业上由出票人签发，无条件约定自己或要求他人支付一定金额，可流通转让的有价证券，持有人具有一定权利的凭证。）

基础类型ABN

因为现在ABS比较火，很多都不了解资产支持票据。因此，笔者先简单介绍一下ABN。ABN指非金融企业向银行间市场发行的，由基础资产产生的现金流作为还款支持的，并约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。我国资产支持票据起步较晚，到2012年才由银行间协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据才正式亮相。ABN与ABS相比，ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。但是，银行间协会在16年12月也开始发力，推出了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，明确在交易结构中引入信托作为特定目的载体（SPV），让信托型ABN产品得以落地。ABN的交易结构如下图：

CMBN

直到今年4月份，第一单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）正式落地，由兴业银行作为主承销商的“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”在银行间交易商协会成功注册，规模65亿元，为当前渴求资金的房企提供了想象空间，进一步拓展了房地产开发的融资渠道。

房地产企业融资选择资产证券化有诸多优势：

在银行间协会的推动下，首单CMBN——“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”的成功注册。其交易结构如下图：

与CMBS对比

CMBS与CMBN基本相似，主要区别在于CMBN的公募发行优势。

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总结

通过对目前市场上的REITs、CMBS和CMBN产品的发行情况对比，笔者做了如下总结：

房地产 | 再用十年时间, 从黄金时代走向镀金时代

图解金融

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