证券时报记者 安仲文

绩差股频频“上位”基金的核心持仓，透露A股市场机会正在出现微妙变化。

近期，在A股市场复苏逐渐成为明年投资主基调的背景下，基金经理对绩差股的关注度大幅提高，这显著区别于此前基金持仓清一色热门赛道绩优股的策略。

多位基金经理也表示，许多景气度高的绩优股拥挤风险上升，且估值高企，而景气度弱的品种却变得越来越便宜，在复苏改善背景下，对绩差股可以采取适当的左侧布局策略。

基金开始增仓“绩差股”

行业景气度是2022年公募基金经理持仓的核心关键词，反映在股票池中，就是主流基金经理在今年相当长的时间内清一色持有高成长的热门赛道股，而热门赛道股很多时候也意味着绩优股。

“市场投资机会主要集中在少数几个增长确定的行业赛道，比如光伏、电动车、风电、军工等。”华南地区一位偏股型基金经理接受证券时报记者采访时直言，与上述赛道相比，包括消费、地产在内的许多行业在景气度和业绩上存有压力。

然而，从今年11月乃至更早一些的三季度开始，基金经理对绩差股的关注和覆盖开始明显增加。

“这些绩差股实际上不是我们传统印象上基本面比较差的品种，而是因为行业景气度的阶段性变化，尤其是疫情环境影响导致阶段性增长有压力，很多所谓的绩差股实际上都是各自行业的隐形冠军。”深圳一位管理数十亿资金的基金经理对证券时报记者表示，他在今年年底的这段时间，更愿意将研究精力放在这些因短期景气度比较差，导致业绩表现欠佳的品种。

越接近年底，基金经理越对绩差股加以关注，却对行业景气度较高的绩优股保持某种戒备心。比如，11月初，下跌整整两年的A股上市公司江山欧派就迎来了超过20家基金公司的调研，包括南方基金、富国基金、平安基金、诺安基金等。

作为地产产业链的外围环节，主营户内门的江山欧派究竟靠什么吸引如此多的基金公司调研？显然，不是因为优秀的业绩。

证券时报记者注意到，江山欧派最新披露的三季报显示，公司前三季度营收22.13亿元，同比下滑3.26%；前三季度净利润为3091万元，同比下滑高达89.37%。

如此多的基金集中调研一家净利润严重下滑的公司，是准备考虑割肉走人吗？这一概率应该很小。根据江山欧派披露的三季报，上述参与调研的基金公司中，大部分并未持仓江山欧派。考虑到江山欧派连跌两年，大部分基金已在前期抛售完毕，股价已处于低位，且基金经理年底换仓博弈成分较多，这或者更多地意味着基金有了增加覆盖度的考虑。

顶流基金经理傅鹏博的增仓举动或是对上述概率标明了一些注脚。根据上市公司披露的信息，傅鹏博管理的睿远成长价值基金在第三季度开始增持江山欧派，并成为了这只绩差股的第一大机构股东。

哪个业绩差就买哪个？

旅游行业也是另一个在疫情影响下面临较大压力的领域，但在临近年底的这一阶段，基金经理对此领域绩差股的关注度却在迅速增加。

以旅游龙头股中青旅为例，该公司今年前三季度营收48亿元，下滑幅度达22.7%；净利润亏损1.7亿元，同比下滑高达558.96%。不过，这只亏损严重的绩差股，却在第三季度获得广发基金旗下明星基金经理林英睿的布局。

根据上市公司披露的信息，林英睿管理的广发睿毅基金在三季度内新进该股十大股东名单，并成为第一大持股机构，合计买入达到937万股。

值得关注的是，高考状元出身的明星基金经理林英睿，当下持仓策略，不少是瞄准业绩暂时不理想的标的。

证券时报记者注意到，林英睿除了买进亏损严重的中青旅，还在三季度加仓或买进华策影视、王府井、保利联合、锋尚文化、兆讯传媒等，重点买进的这些股票基本为清一色的绩差股。

在疫情影响下，机场股于三、四季度被公募基金大量买入，或更能说明市场风向的微妙变化。

证券时报记者注意到，白云机场今年前三季度净利润亏损6.27亿元，同比下滑接近28%，但即便戴上“绩差股”的帽子，也未能阻止基金经理对该股的青睐。

根据上市公司披露的信息，有一只QFII在第三季度大幅买进白云机场至1954万股；此外，招商基金旗下招商产业精选基金、易方达基金旗下易方达远见成长基金也均在三季度大幅加仓。

适度逆向偏离有必要

纵观基金经理持仓，从绩优股逐步转向了绩差股，逻辑是什么？

“所谓绩差股，其存在的问题都已经是明牌，所有风险大家都已经预期到了。”华南地区一位重仓新能源的基金经理向证券时报记者直言，他管理的基金已经开始逐步增仓市场不太关注的冷门品种，包括许多三季度业绩依然表现欠佳的品种。

无独有偶。银华基金旗下新能源主题基金基金经理李宜璇，近期就出现在某食品饮料股的调研名单中，而获调研的这只食品股今年前三季度净利润下滑幅度高达45%。

与此同时，明星基金经理——平安基金李化松也表达了对短期景气度过高的“绩优股”的担忧，并强调对短期景气度弱的绩差股的覆盖。

李化松表示，从市场表现来看，有些短期景气很高的公司，长期质地却一般、格局不清晰，且估值越来越高；而短期景气不高的一些内需品种，估值则越来越便宜。“对过高景气和预期抱着谨慎、敬畏的态度，尽量不去人多的地方，更加注重景气度和估值的匹配。”李化松强调，他已开始进行左侧布局，增加对长期竞争格局改善、竞争优势提升，但短期景气一般的公司的配置，并降低了对短期景气过高、业绩预期过高品种的配置。

证券时报记者也注意到，由于短期景气度火热带来的估值高企，绩优股带来基金持仓拥挤的风险，也是实实在在的。比如，A股某化工股在10月28日披露了一份亮丽的成绩单——前三季度营收同比增长68%，净利润同比增长1.27倍。然而，在业绩披露的当日，二级市场上这只基金重仓的绩优股并未同步报喜，当日收盘大跌约15%。

“需要从市场不关注的领域挖掘机会，逐步退出非常热门的赛道。”易方达基金一位基金经理近期曾指出，应该更理性地看待各类资产的性价比，进行相对均衡的配置，并适度进行逆向偏离。

——毛利哥专访（0708）

绩优股的信仰别轻易变

目前这个阶段还只是业绩的预告，在这个真空期往往会出现业绩越好的公司越难涨，业绩越差，越是暴雷的股价反而表现越好，尤其是游资在这个阶段表现尤为活跃，对应的那些机构票表现不会太好。

但是随着时间的沉淀，等到业绩都披露结束的时候，股价终归是要回归价值。所以对于那些业绩表现优异的行业，大家持有的中长期看多观点不能轻易改变，底层逻辑不变就可以保持中长期逻辑不变，目前只是短期情绪的干扰引起的波动，比如说煤炭。

煤炭下方被封杀，没有空间

今天煤炭虽然是跌的，但是煤炭的价格却没跌。根据最新的数据，澳大利亚的纽卡斯尔港煤炭价格今天是410美元，相比于昨天的价格上涨了2.58%，另外欧洲鹿特丹港的煤炭价格维持在原来的位置没有改变。所以很明显欧洲和澳大利亚的煤炭价格是在一路上涨，没有任何调整的痕迹。

国外煤炭最新交易价格

来源：毛利哥

这更加证明了一件事情，那就是国内外价格倒挂的现象非常严重。这种情况下煤炭板块的下跌空间基本上是被封杀的。

煤炭长协价影响的只是中间商

对于煤炭的长协价一般人都是持悲观态度，认为煤炭的长协价会影响上市公司的利润。但是实际上这是一个非常大的误区。煤炭从坑口出来到港口再到电厂，中间是有中间商的。如果没有长协价，那么中间商会在中间抽取很多的利润，最终到电厂的压力就非常大。

长协价的作用就类似于厂商直销的模式，没有了中间商赚差价，电厂和煤炭生产厂商的利润都会有一定程度的增加。

不再是周期股，煤炭更像是消费品

周期股的特点就是在业绩最好的时候兑现，股价开始下跌，等到业绩最差的时候反而是入场布局的时候，股价上涨动力很足。但是等长协机制落地之后，煤炭的价格长期稳定向上，它的成长能力将会增加很多，这个时候将煤炭当作消费品对待会更加好一些。

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随着上市公司半年报披露接近尾声，一些昔日的绩优股因为业绩增速下降而遭到“估值杀”，投资者对其估值方式由高速增长型切换到平稳增长型体系。从近期市场表现来看，这类股票的风险不可不防。

“白龙马”变“黑天鹅”

8月22日晚间，老板电器公布半年报。受厨电行业景气下行的影响，老板电器业绩增速明显放缓。2018年上半年，公司实现营业收入34.97亿元，同比增长9.35%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长10.47%。其中，第二季度单季度的营收和净利润同比增速分别为3.75%和3.51%。这是老板电器过去五年的明星成长股，自上市以来第一次单季收入增速低于两位数。

随着业绩增速从2016年之前的超40%，下降至如今的个位数水平，老板电器的股价亦进入下降通道，今年以来其股价被“腰斩”。老板电器并非孤例，类似这样昔日的绩优“白马股”，一旦遭遇业绩增速“下台阶”，有可能变成“黑天鹅”。

“从市场预期来看，像上海家化、老板电器这种传统的白马蓝筹，市场通常给予较稳定的高增长预期。正所谓‘买消息，卖事实’，这种高预期在前期的股价上涨中已经体现，后期一旦出现业绩低于预期的情况，市场就会进行纠错反应，即抛售股票，对之前的判断重新思考。”盈宽财经首席分析师赵松柏接受记者采访时表示。

“我觉得这些业绩不达预期股票的下跌，属于正常的市场行为，说明投资者更加关注基本面关注业绩。”趣时资产总经理兼投资总监章秀奇对记者表示，长期来说，公司的股价与业绩高度正相关。一些长期看涨的股票，核心投资逻辑绝大部分来自于公司业绩持续增长。特别是在弱市环境中，主动的投资者大部分是来自于机构投资人，价值投资、成长投资是主流的投资方法，这些投资方法更关注上市公司的长期盈利能力。

遭遇“估值杀”

多位机构人士表示，当昔日的成长股业绩增速下滑，即不能以对待成长股的估值方式来为其估值，因此这类公司虽然营收和利润还能继续保持增长，但是估值所受到的冲击不可避免，股价下跌的杀伤力亦不容小觑。

广发证券首席策略分析师戴康表示，成长股的一大特点是高P/E估值，该高估值来源于当前股价的提前反应和对于未来高成长预期的时间错配，因此以当前的EPS来计算P/E估值，则会出现P/E偏高的特征。但高P/E的建立基础是未来的高成长，因此一旦成长逻辑失效或难以兑现，估值支撑减弱，P/E估值即进入下行区间。

“企业生命周期可粗略分为四个阶段：发展、成长、成熟、衰退。从历史上看，当一家企业从成长期步入成熟期，业绩虽然还保持增长但增速下滑，往往可能经历惨烈的杀估值过程。”一位私募基金经理表示。这正是所谓“戴维斯双杀”，上述私募基金经理表示，经历了这一过程之后，其中一些股票能够在消化估值之后重回上涨通道，有一些则归于沉寂。

对于当前这种情况的大量出现，市场人士普遍认为是A股市场逐渐走向成熟的表现。“市场对成长型的公司和价值型的公司，给予不同的估值，是一种比较成熟的投资行为。”章秀奇说。

赵松柏认为，当前市场对公司业绩高度关注，是市场投资者日渐趋于成熟的一种表现。“由于投资者结构的差异，A股散户投资有着鲜明‘自上而下’的特征，即在A股板块整体上涨的情况经常出现，行业远比公司更重要。”赵松柏表示，A股投资者的买入策略更多偏向一篮子买卖，从而忽视个股质量。随着所谓“戴维斯双杀”等情形出现，对投资者精研个股能力要求更高，散户会慢慢被机构投资者替代。

有市场人士指出，在2017年的绩优白马股的大涨行情以及2018年以来的继续抱团行情中，市场对于前期“优等生”的基本面预期较高，而在宏观经济下行压力加大的背景下，这些绩优股的业绩确定性也有所下降，出现业绩正向超预期的概率很小，而出现负向不达预期的可能性则较大。在这种情况下，业绩数据出现变化，都可能引发股价的大幅波动。

国信证券研究报告指出，从公募基金的半年报持仓情况来看，2017年以来机构所持重仓股的行业集中度一直在不断上升，今年以来直至二季度仍然延续了这一趋势。也就是说机构行业配置和精选个股的思路不断趋同，2017年以来的抱团取暖趋势仍在持续。

机构回避“雷区”

面对业绩增速变脸的个股，机构一般是避险为上。8月22日，在上海家化龙虎榜数据中，卖出第二大席位为机构专用，卖出2832万元。

而在宏观经济下行压力增大的背景下，防范业绩不达预期，也是机构选股的重要工作之一。私募基金世诚投资董事总经理陈家琳近期表示，上市公司盈利增速下行是市场的中期矛盾之一。随着宏观经济的阶段性波动，大部分行业板块难以独善其身。随着之前部分强势板块的股价上行，市场对于相关板块及个股的业绩预期，也已经上调到不切实际的高位。因此，唯有提高警惕，才能防范下半年的业绩及估值双杀风险。

部分机构也开始撤离预期过高的个股和板块。自6月份底以来的强势股补跌，既是市场调整到一定阶段的反应，也是部分资金对于预期过高板块的回避。汇丰晋信消费红利基金经理是星涛表示，2016年以来，消费板块尤其是消费龙头个股的估值修复已经完成，当前不具备安全边际优势。且市场一致看好的避风、抱团行为往往也是风险积聚的过程。

不过，长安基金投资部副总经理林忠晶认为，强势股补跌阶段性已经完成。前期取得超额收益率的医药、食品饮料已经出现补跌，并且时间已经超过2个月，幅度已经超过25%，这也与历史市场底部特征吻合。

“像老板电器、上海家化这种具有行业龙头地位、优势产品的公司，其公司本身有较高的市场占有率和客户认知度，要做的就是考虑如何降低成本，做好渠道下沉，扩大营收，让利润增长重回正轨。这类公司在中期受业绩下滑影响，估值偏高，一旦后期股价跌至相应合理的估值水平或业绩重回高增长状态，其依旧具有再次投资的价值。”赵松柏说。

从目前来看，机构当前从一些有业绩下滑预期的股票上提前离场，其背后体现的是对市场估值体系的调整。“从A股市场的发展历程来看，上证综指涨跌率与市盈率、市净率运行变化呈标准的线性关系，股指整体运行方向是遵循螺旋式上升规则的。同时，我们发现阶段性热点运行趋向与市场整体收益率变化并不呈明显的线性关系。”赵松柏表示，“随着时间推移，股价上涨和收益增长之间相关关系正越来越大，这在一定程度上反映了我国证券市场正向价值发现理念转化。”

赵松柏表示，运用市盈率、市净率、股息率作为正常因素分析法下的主要指标，基本上可以对股票市场估值水平进行量化分析。其优点是能够对公司理论股价准确量化，但是过于偏重于静态指标的运用也可能影响估值效果。当前作为静态因素分析法的补充，考虑到证券市场虚拟性特征，一些非量化指标对公司股价也有很大影响。比如一些处于发展初级阶段的上市公司，其市盈率、市净率设定标准可相对较高；宏观经济运行良好、宏观经济发展速度较高的市场或地区，其市盈率、市净率定位可相对更高。

章秀奇表示，随着机构投资队伍的不断壮大，市场未来会变得更加成熟。投资者会更加关注行业及公司的基本面，更加关注公司的业绩。选择景气度高的行业和优秀龙头公司，通过公司业绩的增长获得长期的投资回报，不失为一种长期投资策略。

他认为，从近期机构策略来看，市场估值理念发生了一些显著变化，长期跟踪相应的公司基本面情况，树立价值投资、长期投资的理念，不参与或者回避题材股和垃圾股的炒作，分享好的行业和好的公司带来的长期回报等，成为更多市场参与者的共识。

(责任编辑：李静)

每经编辑：何建川

来源：道达号（微信号：daoda1997）

昨天大涨之后，今天市场出现单边调整，沪指下跌25.87点，以2954.18点报收，跌幅达0.87%，创业板指数跌幅超过1%。

市场突然走软，主要有两方面原因，一是昨天热炒的区块链板块，今天出现明显分化，这对市场人气有一定影响。其次，今天有一批绩优股突然被砸跌停，也是导致市场下跌的重要因素。

焦点个股

白云机场跌停、天味食品“一字板”跌停、广联达跌停、伟星新材“一字板”跌停、三季度的大牛股博通集成也遭遇跌停。

这些跌停的绩优股中，不少公司都是白马股。上面这些股票之所以遭遇跌停，原因很简单，刚刚披露的三季报低于预期。不管公司形象怎么样，股价之前涨了多少，题材多么诱人，最终还是要业绩说话。

白云机场，今年初股价9元多，10月份最高涨到了23.69元，翻了一倍多。但是从10月16日到10月28日，出现了9连阴，虽然跌幅不算太大，但应该已经有资金预感到三季报业绩不好了。结果，昨晚白云机场公布的三季报显示，前三季度净利润同比下降37.64%，今天遭遇跌停也就不意外了。

值得注意的是，机场股的另外一个龙头上海机场，在今晚也公布三季报，业绩比白云机场要好看些，前三季度净利润39.95亿元，同比增长27.19%。但公司一季报净利润增幅是36.67%，中报净利润增幅是33.54%，业绩增幅逐季下滑，看来也不是什么好事。而上海机场近期股价走势其实也很难看，明天又会如何表现，也是市场关注的焦点之一。

另外，天味食品三季报显示，前三季度净利润同比增长19.55%，这个数据本身并不太好看。关键是，第三季度扣除非经常性损益之后的净利润同比减少14.17%，跌停没商量。

其他几只个股，广联达第三季度净利润同比下降52.41%，伟星新材第三季度净利润同比下降7.16%，他们的跌停都是很容易理解的。

只不过，博通集成前三季度净利润同比增长123.52%，这个应该算是不错了吧？结果还是跌停，这又如何理解？或许，这是因为博通集成的业绩大增是由于ETC业务的爆发式增长，但随着时间推移，未来肯定是不可能保持这么高速的增长的，预期自然降低，所以今天算是见光死。

还有一家公司，PCB的龙头沪电股份，前三季度净利润同比增长122.13%，业绩这么好了，还想怎样？结果，今天大跌6.79%。对于这种龙头公司，或许只能说机构对他们的要求实在是太高了，需要不断超预期的业绩才能维持强势。

所以，不管是什么股票，还得业绩说话。

今日复盘

市场另外一个焦点，就是区块链板块。今天的早评，达哥跟大家说了，昨晚《人民日报》的文章很有深意。达哥认为，很重要的一层意思就是提示风险。

区块链未来已来，但也要保持理性，大方向没有错，但是要避免一哄而上、重复建设。我们在炒作区块链个股的时候，也是相同的道理，区块链在风口，但也要保持理性。大方向没有错，但要避免一哄而上。

再看今天区块链板块的表现。昨天是100多只个股涨停，想买都买不到。但今天，能够收阳的只有60多只个股，能够继续涨停的，只有20多只个股了。尾盘，还有一批个股炸板，中科软上午涨停，收盘大跌9.25%。

其他方面，今天三只上市的新股，其中渝农商行很尴尬，上市首日就开板了，并没有像其他新股一样，封死44%的涨停板。最终，渝农商行涨幅只有27.04%。

去年9月，长沙银行上市，首日封板之后，第二天开板，此后出现较大幅度回落。这次渝农商行上市首日就开板，这也成为近年来新股上市中表现最尴尬的银行股。

值得注意的是，渝农商行是在A股及港股市场上市的公司，今天其H股报收4.27港元，换句话说，目前渝农商行A股依旧溢价很多，这或许也是渝农商行A股上市表现不佳的原因。

后市分析

昨天股市大涨，今天又大幅下挫，说明市场依旧没有摆脱窄幅震荡的走势格局。这与当前市场所处的时间节点有较大关系，上市公司三季报披露时间即将结束，还有部分公司要交出成绩单，会不会曝出业绩“地雷”，还存在不确定性。

所以，大盘确实走得比较犹豫。但对于后市，我的态度依旧维持不变，下一个目标，冲击3000点。

沪深300指数仓位参考

日期：2019年10月29日

今日仓位：六成

明日仓位计划：六成

一、本仓位是结合趋势研究，设置的非实盘仓位参考，不作为买卖依据，请注意投资风险。

二、本仓位跟踪标的为沪深300指数，以实现对指数量化跟踪，避免持仓个股差异影响效果。

（张道达）

根据国家有关部门的最新规定，本手记不涉及任何操作建议，入市风险自担。

（封面图片来源：摄图网）

每日经济新闻

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