差异化表决权的实践发轫于美国，随着科技创新领域公司快速成长，采用双层股权结构的上市公司越来越多。1925 年，道奇兄弟首次突破“一股一权”的原则，在此基础上发行了无表决权股份。

而在中国，小米也是双重股权结构的公司。在港交所“同股不同权”系统重启后，小米公司是首家在香港上市的本土公司，因此得到了社会各界的关注与研究。

自 2018 年上市以来，无论是市场表现还是产品创新上都延续了不俗的表现。本文笔者就为大家分析下，小米双重股权结构设置的动因。

维护创始人控制地位

小米集团的成立与发展，和雷军有着直接关系，雷军在创办小米科技之前，他曾先后担任金山集团CEO,董事长，名誉董事长，并在这期间完成了金山的IPO上市工作，另外，他还作为中国大陆著名的天使投资人，先后投资了多家创新型科技公司，具有代表性的有拉卡拉、UC等。

凭借其卓越的专业技术知识和独到的眼光，和专有的个人魅力，又因手机与消费者的紧密联系，不仅在米粉心中，在广大消费者眼中也是一位有极强个人风格的企业创始人。

尽管在6轮融资后，创始人雷军的股权比例被稀释到31.41%。

但经过深层次的分析后，得知在施行双重股权结构后，创始人雷军持有10.9%的B类股份、20.51%的A类股份，在此背景下雷军的表决权所占比重为57.9%。

另外，林斌共持有1.87%的B类股和11.46%的A类股，其总表决权为30.04%。

对此，也就是说虽然雷军与林斌两个人的总持股不足50%，但表决权高达88%。

2010年1月，小米公司在开曼群岛正式成立，根据组织章程与当地的《公司法》，当小米发生重大事件时，需要四分之三参与投票的股东确认和批准，共同发行的股票必须经参与表决的股东过半数通过，所以当雷军和执行董事林斌两人意见一致时，投票权即高于参与表决的四分之三，根据注册地公司法进而能够控制公司的重大决策，在获取了资金的同时也相应保证了创始人和团队对公司的掌控。

提升公司治理效率

提升公司治理效率是小米公司设置双重产权结构的另外一个重要原因。

具体来说，在变更为双重股权结构后，那么外部股东对公司发展的不当干预便会得到很大程度的削弱，在此背景下公司层面的决策效率会得到明显的提升。

准确的说，创始人与小股东在公司运营与发展期间关注的内容存在着一定的差异，其中创始人关注的是公司的长远发展，而小股东则注重的是公司的利润，因此他们普遍都不会在意公司的经营管理，根据参与目的的差异，可将股东划分为投资型股东、经营型股东、投机型股东三个类别。

当参与公司运营的深度越深时，则竞争力与主导地位越高，外部股东并没有完全的了解与掌握投机投资目标。

与此同时，创始人及其团队对公司一直拥有绝对控制权，且公司在战略制定与落实期间创始人及其团队都是全程参与的，但是小股东只享有自己投资所对应的收入，这可能完全有助于表决权在同一诉讼和同一法律的结构中发挥作用。

采用双重股权结构可以有效避免少数股东在专业市场不完全了解所造成的不合理行使表决权，提高公司治理效率。

坚持公司发展方向和长期战略

国内手机品牌竞争十分激烈，OPPO，VIVO脱身于步步高，早早拿下了二三线城市、乡镇手机市场，华为依托国家力量，承载民族精神，打造中高端手机，树立品牌精神。

从长远来看，小米公司在手机市场如果不尽快找到自己的定位，在日新月异的科技市场中，很快将无立足之地，因此需要根据实际情况来对中长期战略进行优化与落实。

多年来，小米公司均表示自己不是一家只做手机的硬件公司，而属于一家互联网公司。

不难看出，小米公司的利润基本上都是来自于互联网业务，印证了其长期发展战略及更为远大的布局。

在小米集团运营与发展的进程中并不是一帆风顺的，是经过众多磨难与危机后才取得了今天的成果，甚至小米手机在2016年的市场占有率已经掉出全国前五，网络上常常嘲笑小米公司太善于画饼，大家空有抢购的热情，但实际手机的出货量远远赶不上市场的需求，令米粉及广大消费者一次次失望，但正是由于雷军丰富的经验、长远的战略，最终使得小米公司重回正轨。

众所周知，小米集团创始人雷军在没有创立小米品牌前，便拥有着丰富的IPO及互联网公司管理的经验，因此在小米公司发展期间所面临的销售渠道、产品质量、供应链等相关问题都会得到很好地解决，同时雷军充分的认识到了科技创新的重要性，并持续加大对科研领域的投入，相应的所取得的成果也是非常显著的。

另外，性价比优势是小米手机保持竞争力的一个重要原因，那么想要实现稳定与持续的发展，那么务必将性价比放在首位，但是需注意的是，伴随着手机行业竞争的日益激烈，以及手机配件价格的不断增长，小米手机为了实现该目标，则迫不得已的降低配件品质，这是导致小米手机在当时不断出现质量问题的一个重要因素，最终导致小米手机的市场占有率大幅度下滑。

该问题让雷军真正的认识到了手机产品质量的重要性，因此进一步加大对科研领域的投入，提升配件质量标准，经过不懈的努力后最终小米手机又重新回到一线品牌。

同时，“饥饿营销”一直是小米集团采用的销售模式，对销售成本的降低有着重要的意义，但是需注意的是“饥饿营销”仅在初期阶段能够取得较好的效果，在长时间的影响下必然会导致大量客户流失。

对此，雷军及其团队决定将销售重心转移到线下，同时决定在全国各个中大城市成立小米之家，为用户提供亲身体验与感受的机会。

总的来说，能够清晰地看出在设置双重股权结构下，有助于形成稳定的内部环境，相应的团队决策效率会得到明显的提升，以推动小米公司稳定、持续的发展。

另外，2018年末小米公司决定将“铁人三项”战略转变为“手机+AIoT”双引擎战略，经过1年的发展后便取得了非常显著的成果。

数据显示，小米公司在2019年第三季度IoT与生活消费品的营业收入为156.1亿元，同比2018年第三季度增长了44.4%，在实现小米公司综合实力提升方面做出了卓越的贡献。

现阶段，双引擎战略规模只有智能手机业务的50%，但是其毛利率、营业收入增长速度却分别达到了12.8%和7.8%，且处于快速发展的态势。

不难发现，在双重股权结构模式下，雷军及其团队很好的对上市期间融资问题、控制权稀释问题进行了解决，保障了内部环境的稳定性，有助于小米公司更好的执行战略计划，达到稳定、持续发展的目标。

私募资管迎来修订，部分条款有所放松。

近日，证监会发布了修订后的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（下称《资管办法》）及其配套规则《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（下称《运作规定》），自3月1日起施行。

本次主要修订内容超过10处。首次提出了将对私募管理机构规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。进一步鼓励券商私募资管的发展。明确从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间。

防堵结构化发债行为，私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例（该私募资管计划的总资产比净资产）不得超过120%。员工持股计划不穿透计算人数。部分期货公司私募投资非标有所放宽。

基金业协会数据显示，截至2022年11月底，私募资管存量规模为15.3万亿元。其中，券商资管6.9万亿元，券商私募子公司约6000亿元，基金公司与基金子约7.5万亿元。

引导资本更多投向实体经济

据了解，本次修订是为引导证券期货经营机构私募资产管理业务提升服务实体经济质效，加大对科技创新、中小微企业等领域的支持力度，防范化解金融风险。

2018年10月，为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《指导意见》），证监会发布资管规定，进一步完善经营机构私募资管规则体系，并持续推动行业私募资管业务规范整改、平稳转型。随着规范整改工作顺利收官，行业风险显著降低，业务结构持续优化，主动管理规模、投资标准化资产规模占比大幅提升，私募资管业务进入规范有序发展的新阶段。

同时，资管规定发布实施以来，行业发展和市场形势发生了一定变化。一方面，实体经济需要更加充分发挥资产管理业务的资源配置功能，引导资本更多投向实体经济。另一方面，有必要及时总结规范整改经验，进一步完善制度体系，持续巩固《指导意见》实施成效，坚守直接融资本源，助力经济高质量发展。

首提差异化监管

《资管办法》明确了差异化监管的原则。中国证监会基于审慎监管原则，可以根据证券期货经营机构公司治理、内控合规及风险状况，对其私募资产管理业务规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。

“这应该是监管首次在私募资管的管理中提出了差异化监管的理念思路，可以预见，将来这一业务的马太效应可能会愈加明显，强者恒强不可避免”，某资深资管人士向记者表示。

《资管办法》还提出，有序推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的证券公司规范发展私募资产管理业务；符合前述要求的期货公司、基金管理公司应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展私募资产管理业务。

上述人士称，这里的意思也很明显，就是鼓励券商资管的发展，对于期货公司、基金公司的资管发展持审慎的态度。

《资管办法》规定，支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。

业内人士表示，随着注册制的推进，券商对企业的服务是全方位的，部分券商在很早期就对拟上市企业进行了入股，与企业一同成长。股权投资的规模越来越大，独立化运营有利于风险隔离。

放开了25%投资上限限制

据了解，本次修订坚持了放管结合，促进私募股权资管业务充分发挥服务实体经济功能。

一是规范私募股权资管计划分期缴付及扩募，满足私募股权投资分期、分步投入的合理需求。私募股权资管计划扩募的，应当符合事先取得全体投资者及托管人同意、充分披露信息、确保合理估值等条件。

据了解，这里的分期缴付与之前的规定比较，主要变化是不再要求分期缴付款从资产管理计划成立起不得超过三年。

二是规定从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间。

“监管专门为并购以及私募股权投资开了一道口子，25%的投资上限被取消，有利于资管机构将更多的资金投向部分企业”，另有资管人士称。

三是规范私募股权资管计划通过SPV（特殊目的载体）开展投资。为满足投资退出便利等合理需求，允许资管计划通过SPV投资于标的股权，但该SPV应当严格界定，不能承担募资功能，不得收取管理费、业绩报酬。

业内人士解释称，这种类型的SPV并不属于资产管理的范畴，主要起到的作用是方便后续的份额转让和部分风险隔离。

四是完善自有资金参与规范。放宽管理人自有资金参与比例，满足管理人跟投的实际需要，同时要求自有资金的参与、退出应当事先取得投资者和托管人同意。

五是允许私募股权资管计划在财产中列支资管计划成立前的合理费用，但应取得投资者同意且充分信息披露。

六是强调不得开展“明股实债”投资，严防机构假借股权投资名义规避监管、滋生风险。

防堵结构化发债行为

本次规则修订还总结了过往监管经验，进一步完善风险防控制度安排。

《运作规定》要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例（该私募资管计划的总资产比净资产）不得超过120%。资管人士解释称，“一般对此要求的杠杆比例是140%，现在调整为120%，进一步降低了杠杆比例，此举有利于更好的限制结构化发债的行为”。

《运作规定》还要求强化业绩报酬规范，明确长期业绩导向，要求管理人仅可在分红、退出、清算时提取业绩报酬，并设定费用收取的比例上限。

“业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每6个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的60%。”规定称。

此外，本次修订进一步简化了备案报告事项，最大限度减少多头报送。同时，坚持原则监管与规则监管相结合，为进一步发挥行业自律作用，对涉及产品备案管理，或者宜由行业自律的指标性、操作性规范，将由基金业协会在自律规则中规定。证监会将指导基金业协会同步做好相关自律规则的制定、修订工作，确保做好衔接。

本次修订还明确了过渡期的安排。3月1日前存续的不符合该办法规定的资产管理计划，合同到期前不得新增净参与规模，合同到期后不得续期。证券期货经营机构应当按照中国证监会的要求制定整改计划，明确时间进度安排，有序压缩不符合该办法规定的资产管理计划规模，确保按期全面规范其管理的全部资产管理计划。

责编：李雪峰

校对：苏焕文

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