兆易创新董事长朱一明在电话会中表示：“过去两年我也有减持，并且也没有减在高点，并没有改变公司发展的逻辑，大家要用这个眼光来看我们。”

此外，当前汽车“新四化”处于快速发展态势，汽车产业对存储器的需求与日俱增，成为存储芯片中重要的新兴增长点和决定市场格局的重要力量。实现汽车的智能化需要更多的环境感知，随着传感器和更多 MCU 集成到系统中，车载存储的程序和处理的数据都需要更高性能、可靠性、更大容量的存储解决方案，从而推动 DRAM 和 Flash 的市场需求持续增长，例如智能座舱带来的大量数据交互。

从 2013年推出国内首颗 Arm Cortex-M 内核 32位通用 MCU以来，历经 9年的发展，GD32已成为中国最大的 Arm MCU 产品家族，市场认可度越来越高，出货量持续攀升，已经成为业绩增长最快的产品线。

指南针在公告中表示，收购网信证券后，将与东方财富收购西藏同信证券后的业务发展路线基本一致，并预计将会取得业务协同后的快速跨越式发展。

国内汽车芯片产业发展较晚，且由于车规级 MCU 认证门槛高、认证周期长，对可靠性、安全性、一致性、寿命、良率要求很高，目前国内 MCU 厂商主要专注在不涉及功能安全的控制器内的 MCU，在车身控制方面，国产 MCU 的技术性能已经可以满足需求，也开始国产替代了，目前已经进入前装市场的有芯旺微、杰发科技。但在诸如底盘动力需要功能等级安 全的 MCU 方面，目前国产化率几乎为0，未来替代空间广阔。

NOR Flash 产品广泛应用于物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备、人工智能、网络通信、安防监控产品、PC 主板、移动设备、数字机顶盒、路由器、家庭网关等领域。

2022 年上半年，公司推出了全赢系列私享家版软件的 APP（移动端）以及全赢系列另外一款高端产品——全赢决策智能阿尔法版。

以客需为导向，持续更新产品，公司研发投入保持增长，研发团队不断壮大。

同行业对比：

如何将自身用户群体转化为网信证券客户，是指南针亟需解决的问题。

与大容量存储产品追求单位存储密度的发展趋势不同，SLC NAND 目前主要应用对可靠性要求要高的相关领域，如 5G 通信设备、安防监控、可穿戴设备等。

经过一番“观摩”与同伴“切磋”之后，小风认为自己的“赢钱逻辑”更胜一筹，心中窃喜给妻子开美容店尚存的几十万元缺口终于有了着落。随即与同伴合伙入局，大手笔的操作果然比同伴的“小打小闹”奏效。

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广告服务业务：利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，与证券公司进行深 度合作，通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、 交易，从而向证券公司收取相应广告服务费用。

公司致力于打造多产品联动，不断探索以 MCU 控制器为核心，与传感器、模拟外设、各类存储器组合，为嵌入式系统及终端提供智能化应用实例。2021年在价格飞涨、交期延长的背景下，公司 MCU 业务抓住智能化终端需求、市场紧缺和国产替代的机遇趁势而上，不断完善 MCU 生态协同，围绕 MCU 周边量产了电机驱动芯片（MOSFET 栅极驱动器，主要应用于电动工具、机器人、工业自动化三相 BLDC和 PMSM 电机）和 GD30系列电源管理芯片（目前主要应用 TWS 耳机、便携医疗设备等）、锂电池充电管理（BMS/Charger）等模拟信号链 IC，意在以更全的产品布局和更细分的解决方案，打造一站式差异化的市场竞争优势。

聊天记录显示，2021年11月23日上午10时，刘女士将一张关于“保单贷款”的截图发给全某龙，对方回复称“已经选择不约定了，到时候公司发的钱就直接抵还了”。随后，二人语音通话。

（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了存储和 MCU 市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。

根据指南针的规划，收购后的网信证券未来是“做一家以服务中小投资者为主，以财富管理和金融科技为特色的互联网证券公司”。一方面拓展金融科技优势，另一方面走和东财相仿的互联网券商路径，线上获取、线上服务、线上销售，同时拓展布局基金销售业务。

公司的主营业务是存储芯片和 MCU 的设计，同公司处在类似赛道的企业包括北京君正、中颖电子、芯海科技、普冉股份、东芯股份等。其中北京君正、普冉股份、东芯股份主要从事存储芯片设计，中颖电子、芯海科技主要从事 MCU 设计。

指南针品牌创建于 1997 年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。

公司每年新增数百万级的免费版产品的客户。在收购网信证券之前，公司将免费注册用户进行变现的方式只有让其转化为软件付费用户，付费用户二次变现的手段仅为将其导流至其他券商开户，获取广告服务业务收入，而未转化为付费用户的客群流失率较大，无法业务沉淀。

从公司过往几年的营收与利润表现看，收入层面除了 2018 年因市场交易量萎缩受到影响之外，总体呈现稳步上涨趋势；归母净利润层面受到公司各年的研发及广告宣传等费用投入力度影响较大。

一、专注证券投资工具 20 年，产品技术能力领先

1.1、知名的证券分析软件开发商，服务于 C 端中小投资者证券交易需求

2019年，指南针在创业板成功上市，代码：300803.SZ。

1.2、股权结构集中，领导层技术背景奠定公司产品优势

股权结构集中，广州展新为控股股东。广州展新成立于 2010 年 7 月，2011 年 4 月至 2012 年 1 月间通过代办股份转让系统受让公司合计 31.49%的股份，成为公司控股股东。公司的实际控制人为黄少雄、徐兵，分别持有广州展新 35.5%和 25%股权。

2021 年研发支出 1.09 亿，同比增长 17.9%。2021 年公司研发投入占营业收入比例为 11.7%，且 2019 年-2021 年该比例均保持在 10%以上水平。公司持续增长的研发投入主要用于 PC 端和移动端的产品迭代和研发人员扩招。

公司以客户需求为导向，持续优化升级 PC 端和移动端产品，PC 端 2019 年上线了财富掌门 DPFMRAII 系统，2020 年在全赢博弈系列产品中推出“矢量云决策、机构外资榜、排雷系统”功能。2021 年末，公司研发人员数量达到 167 人，研发人员数量占比由 2017 年的 6.43%提升至 9.76%。

1.3、近年营收稳定增长，ROE 快速提升

2017年至2021年，指南针营业收入从 6.69 亿元增长至 9.32 亿元，CAGR 6.86%。

2021年公司实现营业收入 9.32 亿元，较上年同期增长 34.63%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.76 亿元，较上年同期增长 97.51%。

受中高端产品集中销售影响，2022H1公司实现营业收入 9.08 亿元，同比增长 67.7%；实现归母净利润 3.24 亿元，同比增长 147.5%。从收入结构来看，作为公司的核心业务，金融信息服务贡献了营业收入的绝大部分。

2021年，公司金融信息服务业务营业收入为 8.59 亿，同比增长 38.1%，在全部营业收入占比中达到92.1%。

2017年到2021年，公司总体毛利率分别为88.4%、85%、86%、85%、88.11%，营业成本主要为向交易所指定的基础行情数据提供商和具有资质的数据供应商支付的数据信息使用费、职工薪酬等。

分业务来看，2021年广告业务毛利率为 97.9%，高于金融信息服务的 87.3%，我们预计由于广告业务主要是对公司资源的复用与转化。

2017-2021年，公司四项期间费用率合计分别为 64.9%、60.8%、67.2%、73.3%、69.9%，从结构上看，2021年，销售、管理、研发、财务费用率分别为 53.7%、7.2%、11.7%、-2.7%，销售费用为主要的费用支出。

公司不断加大研发投入，提升公司整体研发水平和技术创新能力，2017-2021 年研发支出由 0.32 亿增长至 1.09 亿，复合年增长率 27.78%，2021 年销售费用和公司研发费用分别占营业收入比例达到 53.8%和 11.7%。

2022H1 公司净利润率已增至 36%，超过同花顺，仅次于东方财富。2022H1，公司 ROE 水平亦从 2020 年的 8.1%增长至 21.9%。

二、金融信息服务为主，资源复用拓宽服务边界

2.1、专注于金融信息服务产品，依托流量入口优势开展其他业务

公司的客户群体中专业投资者基数大，与证券公司的目标客户群重合度较高。目前主要合作券商为第一创业证券（2015 年开始合作）、长江证券（2016 年底）、天风证券（2020 年）。

2.2、通过丰富有层次的产品深挖中小投资者交易需求，积累客户资源

在功能方面，先锋版产品提供包括行情数据及资讯信息等各类技术指标以及多项具有特色的深度分析工具在内的辅助决策功能，主要特色功能模块包括先锋策略平台 2.0、操盘策略、结构性牛市、变频资金等。

其中：先锋版/擒龙版销量同比增加 21.46%，当期销售收入较 2020 年增加 0.68 亿元,同比增长 22.09%;私享家版销量同比增加 60.24%，销售收入较 2020 年增加 1.55 亿元，同比增加 58.76%，2021 年仅私享家版和先锋版/擒龙版两款产品的销售收入占金融信息服务业务收入的 92%以上。

公司服务的主要客户群体是中小投资者，客户群体相对较小但黏性高，更有针对性。指南针公司公告披露，截至 2021 年末，上市公司已累积注册客户人数约为 1,500 万人，累积付费客户达 150 余万人。

三、“互联网+证券”行业受益于 C 端流量转化，东财模式是互联网企业可对标的成功案例

3.1、投资者规模增长和线上化水平提升为互联网证券赛道提供核心增量

2016-2022H，我国手机网民规模从 7.53 亿增长至 10.47 亿，移动端渗透率从 97.5%提升至 99.6%。从移动互联网活跃用户增量来看，移动互联网流量端增长空间下降，已经进入存量竞争时代。

艾媒咨询数据显示，中国证券 APP 用户规模增长迅速，从 2015 年的 4000 万人增长至 2021 年的 1.5 亿人，CAGR 46.7%。2021 年末 A 股投资者规模 1.97 亿，证券 APP 用户 1.5 亿渗透率约 76.1%。

3.2、“互联网”系券商在流量经营方面具备优势，长尾群体财富管理空间大

互联网财富管理长尾客群需求增长，艾媒咨询数据显示，中国互联网理财用户自 2015 年以来持续增加，已从 2.4 亿人增加至 2021 年的 6.3 亿人，增长超 1.6 倍。尤其是在疫情的影响下，居民的投资理财行为正在向互联网模式转化。

此外，截至 2022 年 1 月，中国互联网投资者八成以上（82.3%）为中青年人，其中，27-39 岁人群居多，占比 59.2%，每月收入在 5000 至 10000 元的投资者占比为 65.2%，半数以上（58.0%）为本科学历，具有年轻化、高收入、高学历的特征，把握年轻客群亦成为互联网券商未来提升竞争力的重要方向。

3.3、对标东方财富，互联网企业“证券+财富管理”业务本质是流量变现

3.3.1、互联网生态完备形成卓越自有流量基础

3.3.2、金融业务生态构建形成较完备的财富管理能力

2012年东方财富获得第三方基金销售牌照，在此之前天天基金网已形成了一定的市场品牌和客户基础，在市场行情催化下，基金销售规模2015年达到 7433 亿元，基金销售收入迅速提升至 24.42 亿元，收入占比达到 83.5%。

截至 2022Q2，非货公募基金保有规模和股票+混合基金销售保有规模分别为 6695 亿和 5078 亿，股票+混合基金保有规模在第三方渠道市场占比 32%，已形成较强品牌优势。

在持续的流量转化和多次资本补充下，代理买卖证券业务收入、代销金融产品收入、融资融券业务利息收入 CAGR 分别为 54.2%，92.8%、104.0%，业务排名分别从 75、67、84 名 提升至 12、25、15 名。

受益于流量变现带来的成本端的优势，东财证券通过较低的佣金率持续抢占市场，2016 年，证券业务已成为东方财富的第一大收入来源，成长性较强。

四、收购网信证券落地，内部协同有望全面赋能财富管理

2019-2021年，公司连续三年被评为 D 类 D 级，由于资不抵债，网信证券于2021年 7 月由沈阳中院裁定进入破产重整程序，根据评估机构出具的《评估报告》和《估值报告》，在假设破产重整已经完成且不考虑未来指南针对网信证券赋能（协同效应）的情况下，截止2021年 12 月 31 日，网信证券评估全部权益价值（市场法）约为 6.79 亿。

4.1、从经纪业务着手，内部协同实现流量转化，未来具备想象空间

2021年，网信证券总资产规模 8.68 亿元，行业排名末尾，实现营业收入4625.22万元，同比下降 10.52%；净亏损 5.08 亿元，亏损幅度继续扩大。经纪业务收入 3358 万元，在整体营收中占比 72.6%。

其他业务方面，从网信证券披露的2021年财务报告来看，投资银行业务收入 74.5 万元，公司投行业务没有发生新增，主要工作内容为对现有项目的辅导、督导及业务梳理等后期维护；公司资产管理业务收入 415.4 万元，资产管理业务已全面停止，主要是存量资产管理产品的后续管理；公司未开展两融业务。

另一方面，指南针则可以借助证券业务牌照实现付费用户资源的二次变现，从商业模式上看，从此前的“按件”收费到“按件+按客户交易资产”收费，迈出了从金融信息工具服务商转变为财富管理综合服务商的第一步。

4.2、业务增量估算：预计2026年代理买卖证券业务收入将达 4.96 亿元，CAGR 55.4%

据指南针公告和网信证券公告，2021年网信证券拥有 15.40 万客户，股票基金交易额 749 亿元，实现代理买卖证券业务收入 3338 万元。

预计公司2022年至2026年，网信证券代理买卖证券业务收入将分别为0.85、1.47、2.73、3.69、4.96 亿元，CAGR 55.4%。

五、盈利预测与估值

5.1、盈利预测：预计公司未来三年净利润 CAGR 53.8%

2022H1，公司实现营收 9.08 亿元，同比增长 67.7%；净利润 3.24 亿元，同比增长147.5%。

预计2022-2024年，公司营业收入分别为 14.40、19.70、23.62 亿元，同比增长 54.4%、36.8%、19.9%；归母净利润分别为 3.43、5.11、7.14 亿元，同比增长 95.0%、48.6%、39.9%。

5.2、估值：预计公司2022年目标市值213.5亿元

考虑到受上半年市场杀估值影响，可对标公司估值水平整体下滑，处于历史低位，2022年平均 PE 29.7 倍。

此外预计指南针近三年原业务盈利增速高于可比公司，因此给予指南针原业务 40 倍 PE 估值，对应公司2022年原业务板块估值 137.38 亿元。

由于网信证券当前营业支出主要是业务及管理费，且已从2017年的 2.74 亿元缩减至2021年的 1.01 亿元。

从东方财富2022年营收预测来看，由于基数较大，整体营业收入增速放缓。但指南针证券业务预计将处于流量转化影响下的快速增长期，因此参考东方财富2015年 PS 情况给予证券业务 80 倍 PS 估值，证券业务板块估值 76.12 亿元。

当前盈利预测模型对业务板块的增长预测主要局限于当下时点的公司的资产规模和业务范围，不排除未来公司仍存在效仿东方财富以市场化融资的方式增资网信证券以开展两融、代销业务的可能，两业务板块合计市值 213.50 亿元，对应 2022E 股价 52.72 元。

六、风险因素

1、市场竞争加剧，公司获客能力下滑。公司以多年经营积累的技术、产品优势得以凭借金融信息工具业务持续盈利。由于国内同行业企业研发水平和投入不断提升，若市场竞争加剧、公司产品竞争能力下滑，或将导致公司面临不利的市场竞争局面。

2、流量成本攀升，导致盈利能力下滑。公司主要以互联网广告形式进行线上获客，若相关引流成本上升，则导致公司相应的销售费用增长，导致公司盈利能力下降。

3、客户转化及转型进度不及预期。公司2022年收购网信证券拓展证券业务，若客户转化及客户质量不及预期，则可能导致公司盈利增长不及预期。

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