2020年3月31日，西王集团有限公司（下称“西王集团”或“公司”）与债券持有人就债务和解方案正式达成协议，这是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例，也是国内债券市场上涉及违约规模最大的债务重组方案。西王集团于2019年10月24日首次发生债券违约，在和解协议达成前共有7支债券因到期未兑付本息或触发交叉违约条款发生违约，违约金额接近50亿元。西王集团的债务和解方案对于丰富国内违约债券处置机制、构建高收益债券市场有重要的启示和借鉴意义。

一、违约原因回顾：业务扩张推升债务压力，盈利下滑叠加融资收紧加剧资金紧张

西王集团有限公司是一家位于山东省的民营企业，公司旗下拥有3家上市子公司，分别为西王食品股份有限公司（以下简称“西王食品”）、西王置业控股有限公司（以下简称“西王置业”）和西王特钢有限公司（以下简称“西王特钢”）。近年来，西王集团扩张步伐较快，公司业务以玉米深加工、钢铁和贸易业务为主，并通过并购、收购将业务范围扩展到物流、地产、运动营养品和健康食品等业务板块。公司业务扩张对外部借贷依赖性较强，使得公司在2019年面临债务集中到期偿付的压力。但同时，公司自身获现能力和外部融资能力均下滑，偿债资金明显不足。受钢铁加工业务、玉米深加工业务原材料价格上涨的影响，2019年前三季度公司获利能力下滑，经营活动现金流同比大幅下降，叠加公司对外提供担保的债务发生逾期、被列为失信执行人、存在未决诉讼等负面消息影响，外部融资环境也发生不利变化，最终导致公司资金链陷入紧张，无力按期偿还债券。

二、债务和解方案涉及现金清偿、分期偿付、债转股、违约债券交易等多样化方式，对同类型违约主体具有示范意义

违约发生后，西王集团于2019年11月组建了债务和解小组，试图解决公司债务问题。2020年2月26日，西王集团债务和解事项取得重大进展，邹平市人民法院宣布受理西王集团的和解申请。3月31日，西王集团债务和解方案在第一次债权人会议上获得高比例表决通过，同意人数占出席会议有表决权人数的比例为89.57％。从媒体披露的和解方案来看，此次西王集团的债务和解方案是目前国内涉及金额最大的违约债券和解方案，该和解方案对不同规模的债权灵活制定了不同的债务偿付方案，针对20万以下债权计划全额清偿，针对20万以上债权分设两种方案，涉及分期偿付、债转股、加速清偿等。同时西王集团表示将争取为存续债券继续交易创造条件。

对西王集团来说，在企业生产经营正常、员工队伍稳定、银行等金融机构按期续贷的情况下，利用分期偿付及债转股等灵活处理方式拉长了债务兑付期限，改善了公司资本结构，缓解了公司短期债务偿付压力，有助于企业通过自身经营的改善，逐步提升偿债能力渡过危机，对同类型企业的违约债券处理具有较为积极的示范意义。对投资者而言，若持债规模低于20万，则有望在达成和解协议后6个月内实现本息回收；持债规模较大的投资者，债权回收需要的等待周期较长，但若西王集团能够通过该方案改善经营业绩，则未来仍有望实现债权本金100％清偿，此外如果投资者选择转股，在西王集团业绩改善情况下，相关公司股票价格或股权估值提升则还可在回收本金的同时为投资者带来一定额外收益。对于急于回收本金的投资者，西王集团保证现有存续债券继续参与交易，亦可以通过债券交易实现违约债权的退出。

三、启示：司法和解为多元化违约处置增添新路径，有效助力违约债券市场化出清和高收益债市场发展

2018年以来，由于金融监管趋严、信用收缩引致企业信用风险快速释放，债券违约事件频繁出现。但债券市场违约处置进度较为缓慢，根据中诚信国际的统计，截至2020年3月末，债券市场违约债券共计457支 ，其中已完成处置的债券仅占违约债券支数的比例不到18％。从处置方式来看，通过自主协商或司法途径处置违约债券的案例均有涉及，但此前多数违约债券处置通过发债主体自筹资金、第三方代偿、债务重组、债务置换等自主协商方式，在违约债券处置过程中，投资者较为被动，近两年通过司法程序处置违约债券案例有所增多，但也多通过破产重整或清算等，相对而言违约债券回收情况较不乐观。

西王集团通过司法和解程序处置违约债券为国内首例，其债务和解方案既涉及了一部分违约金额的现金清偿，也涉及了分期偿付以及债转股等方式，多样化的处置方式一方面给予投资者按计划回收资金的预期，同时也为发行人自身争取了渡过债务危机的时间。该方案对与西王集团情况类似的虽然已发生债务违约、但仍能正常生产经营的企业有较强的借鉴意义，有助于在违约主体当中形成示范效应，对投资者而言，较为明确的处置方案给予投资者相对确定的预期回收率，也有利于激发其他投资者参与违约债券后续处置的积极性，推动债券市场违约债务的进一步出清。

西王集团的和解方案中还提到，将争取其尚未清偿完毕的存量债券继续参与债券市场交易，并争取定期由权威机构发布存量债券的市场估值建议。自2019年起，为提升违约主体相关债券的处置效率，银行间、交易所市场陆续出台多项政策以完善违约主体相关债券的信息披露和交易机制。违约相关债券的交易机制从供给端为持有人转让债券提供了渠道，在需求端也满足了高风险偏好投资者以较低价格买入以期获得较高投资回报的需求，在加快违约债券处置的同时，有助于扩大和活跃我国的高收益债市场。另外，随着多样化处置方式下债券处置进展的加速，违约债券回收率的数据也将进一步完善，有助于提高投资者对违约债券的定价分析能力，基于自身风险偏好作出更合理的投资决策，为发展高收益债市场、构建多层级债券市场形成良性循环。

在征战纳斯达克20年后，新浪即将告别美国资本市场。

7月6日，新浪宣布董事会收到New Wave公司的非约束性私有化要约。后者计划以每股41美元的价格，收购新浪所有已发行普通股。

收到要约前，新浪股价为36.67美元。消息公布后，新浪股价当天大涨超10%，报于40.54美元，逼近要约价格。

新浪董事长兼CEO曹国伟

值得注意的是，试图将新浪收入囊中的New Wave公司并不是“门口的野蛮人”。它注册在英属维京群岛，实控人是新浪董事长兼CEO曹国伟。

公开资料显示，截至今年3月底，New Wave公司持有新浪约794万股普通股，占比12.2%，另持有7150股A类优先股，总投票权为58%。

此外，曹国伟个人持有约87.4万股新浪股票。两者相加，曹国伟持股13.5%，投票权高达58.6%。

尽管新浪表示尚未就私有化做出任何决定，但外界普遍认为，对于执掌大权多年、拥有多数投票权的曹国伟而言，顺利完成私有化并不会存在太多变数。

新浪选择在此时退市，有着外部环境的原因：瑞幸咖啡财务造假丑闻爆发之后，空头四处出击，爱奇艺、跟谁学等成为新的猎杀目标，美国股市的不信任情绪日益加剧。

另一方面，美国证券交易委员会（SEC）始终对无法获取中国公司审计底稿一事耿耿于怀，其头面人物甚至公开在电视上宣称“不要购买中概股”，更增添了市场的焦虑情绪。

更直接的原因则是，新浪的股价过去几年间震荡下滑，相比九年前147美元的历史高点已经跌去七成，市值仅有26亿美元。

另一方面，截至第一季度末，新浪持有29亿美元现金、现金等价物及短期投资。此外，它仍是微博的第一大股东，持股约45%。按本周二收盘价计算，新浪手中的微博股份价值超过40亿美元。

这或许意味着，新浪如今的股价存在明显低估。而曹国伟利用优势地位，仅以11.8%的溢价就将公司收归麾下，是一笔十分划算的买卖。

不过，从过去两年的业绩来看，新浪面临着营业收入结构单一、增长乏力，利润微薄等多个问题，是资本市场对它并不看好的重要原因。

2018年至今，新浪的净营收始终在四、五亿美元徘徊，未能有明显突破。季度同比增速则从2018年第一季度的59%，一路下跌至今年第一季度的-8%，已经进入萎缩区间。

不过，与营收规模相比，更令人担忧的是新浪的营收结构。

从收入类型来看，新浪的营收分为广告收入和非广告收入，后者主要包括增值服务、金融科技等业务。

尽管新浪一直在努力挖掘广告之外的收入增长点，但时至今日成效不大。过去两年半，广告收入在新浪净营收中的占比长期在80%以上。

另一方面，非广告营收的规模始终在1亿美元上下波动，难以撑起整个公司。2020年第一季度，由于广告收入下滑明显，非广告营收的占比才提高到了30%。

未来几个季度，在新冠病毒肺炎疫情的影响下，广告主的投放势必收缩，对新浪最重要的收入来源造成影响；而直播、短视频等新的广告形态，也让新浪和微博的广告收入增长承受了越来越大压力。

除了长期被人诟病的广告依赖症外，新浪与子公司微博还存在着收入倒挂的问题。

在财报中，新浪将营收划分为“门户”（包括广告和金融科技）和“微博”（包括广告与营销服务、增值服务）两大部分。时至今日，微博早已成为整个公司的收入支柱，而门户业务日渐式微。

2018年至今，门户业务为新浪贡献了25%~30%的营收，每个季度均在1亿美元上下波动。相比之下，公司每季度来自微博的营收大约为4亿美元。

除了体量远远小于微博业务外，门户业务的毛利润率同样较低。今年第一季度，微博业务的毛利润率高达77%，而非微博业务仅为35%。

不过，得益于商业模式的特殊性，新浪的毛利润率始终维持在较高水平。

过去九个季度，新浪的毛利润率在80%左右徘徊。上季度受到疫情拖累有所下滑，但整体上仍然高达66%。

互联网广告是典型的规模经济，因此新浪可以长期保持较高的毛利润率。但在扣除了营销、研发和一般管理费用后，新浪的赚钱能力其实并不算出众。

尽管新浪每个季度能够赚到三、四个亿的毛利润，但由于盘子太小，它的经营利润常常只有数千万美元，好的时候有1亿美元出头；经营利润率约为25%。

而在过去两个季度，这一指标出现了大幅波动。

去年第四季度，由于卷入了一起海外官司，新浪计提了1.26亿美元的一次性诉讼准备金，导致经营利润大幅缩水至不到2000万美元。

到了今年第一季度，新浪的经营利润回升至3080万美元，但相比上年同期的8690万美元仍然下滑约65%。公司在财报中指出，“疫情导致的费用缩减，并不能完全抵消营收所受到的负面影响”。

净利润更能反映出新浪真实的盈利能力。每个季度，归属新浪普通股股东的净利润常年在5000万美元以下，净利润率则为个位数。

2019年第四季度，新浪录得1.754亿美元的归母净亏损，这主要是由于投资一下科技等公司，计入了3.42亿美元的投资减值。

今年第一季度，新浪的归母净利润猛增至8000万美元以上，净利润率提升至19%，主要得益于公司录得超过1.5亿美元的投资收益。

从几个关键财务指标可以看出，在曹国伟的治理下，新浪仍是一家十分健康的公司。

不过，这家公司守成有余，想要实现飞跃、重新回归中国互联网第一阵营，目前来看并不现实。

新浪是门户网站时代的开拓者和守夜人，也曾通过微博分享了社交媒体时代的红利。但除此之外，新浪几乎没有任何一款叫好又叫座的产品。

反映到业绩上，是年复一年的安稳平淡。

而股价是公司价值与市场情绪相互作用的结果；对于缺乏话题和爆点的新浪而言，长期走低并不令人意外。

不远的将来，在新浪退市之后，曹国伟将把这家具有活化石意义的公司带往何方？或许，登陆科创板甚至A股将是一个很有潜力的选择。

毕竟，连大妈们都在说，牛市马上就要来了。

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