21世纪经济报道记者 叶麦穗 广州报道美国通胀指标继续维持在高点，美联储大幅加息“魅影”如影随形，美国10年期国债收益率11日最高已经飙升至3.99%，距离4%的大关只有一步之遥。

与此同时，长短债收益率倒挂的情况反复出现，并且幅度加深，这一现象向来被视作经济衰退的信号。有分析人士认为，目前美元的强势可能已经接近极限。

美联储11月或继续大幅加息

10月11日，美国国债跌幅扩大，10年期收益率上升10个基点至3.99%。这并非美国10年期国债首次逼近4%，9月28日，该债券收益率升至2008年10月以来最高，一度突破4%，最高至4.022%。

美国10年期国债收益率长期被定义为全球市场“全球资产定价之锚”，其波动对于全球资本市场起着牵一发而动全身的作用。根据以往经验，美国10年期国债收益率达到1.5%，即被国际金融市场视为风险临界点。一旦突破1.5%，市场会对通胀形成一致预期，对冲基金会开始做空国债期货，10年国债收益率会出现飙升，全球资产会出现一轮挤泡沫的过程。

从目前的情况来看，显然收益率早已突破这个临界点，通胀已如出笼猛虎。

美债收益率急剧上行，多国的债券利率也紧跟步伐，并引发连锁反应——英国出台新刺激政策，导致英国国债收益率急剧变化，使英国养老金一度遭遇追加保证金的考验；德国10年期国债收益率站上2%；法国10年期国债收益率涨至2.64%。

多个市场信号显示，美联储“鹰派”加息或持续，美国联邦基金利率年内突破4%的概率也较大。此种背景下，全球债市也将面临新一轮考验。

CME“美联储观察”显示，美联储11月加息50个基点至3.50%-3.75%区间的概率为18%，加息75个基点的概率为82.0%，加息100个基点的概率为0%；到12月累计加息100个基点的概率为13.3%，累计加息125个基点的概率为65.0%，累计加息150个基点的概率为21.8%。

不过美联储副主席布雷纳德在当地时间周一表示，在平抑通胀收紧货币的同时，该行正在密切关注经济方面的风险。

与其他美联储官员一样， 她强调了紧缩货币政策的必要性，重申了致力于降低通胀回到2%的央行目标，“收紧货币政策的累积效应需要时间才能在经济中发挥作用。”

自今年3月以来，美联储已经累计加息了300个基点，录得1980年来最陡峭的加息进程。

美债收益率出现长短倒挂

除了收益率走高之外，美债还出现长短倒挂的情况。如美国2年期国债收益率今日最高已经突破4.3435%，近期倒挂已经多次出现。

长年期美债收益率与短年期美债收益率出现倒挂引发市场关注。从过往经验来看，债券收益率的倒挂一方面意味着经济衰退预期，倒挂的时间点往往与美国经济衰退周期较为吻合，过往二者时间间隔平均在1.5年左右；另一方面收益率倒挂的本质反映流动性收紧预期与基本面转弱预期，对于权益市场而言多数意味着盈利与估值端下行压力的共振，容易对权益资产价格产生冲击。

东吴证分析师李勇坦言，美债长短端收益率曲线倒挂一向被视为经济衰退的信号。二十世纪80年代以来，美国共经历6次衰退，虽然成因不同，但倒挂每次都领先于衰退发生。根据历史经验，美债长短收益率利差曲线或在今年内发生多次倒挂，在年底左右可能会发生衰退前的最后一次倒挂，而在彼时倒挂恢复后的半年内，有较大概率发生经济衰退。

美债收益率强势飙升，也推升了美元指数的表现，10月11日美元指数再度站上113点，美元指数今年内的涨幅已经达到18.5%。

随着美元指数节节攀升，不少货币的走势崩坏，欧元兑美元已经持续跌破平价至20年最低。韩元今年也出现了较大幅度的贬值，目前美元兑韩元为1：1434跌至13年低点。

不过上述两种货币都不是今年表现最差的货币，10月11日，美元兑日元震荡上行，再度突破145。今年以来美元兑日元上涨超过26%。

不过虽然美元指数节节攀升，但多有分析认为，或许已经处于强弩之末。

华福证券分析师朱斌表示，8月份以来，全球大类资产走势与美元指数走势呈现鲜明的负相关态势。美联储加息导致的强势美元，是市场最为关键的影响因素。可以说，只要强势美元有所松动，市场就有反弹的基础。当前从三个时间维度来看，市场很可能正处于强势美元的变盘前夜。从未来两个月的时间尺度看，美联储的极端鹰派大概率将在中期选举后出现大转变。从未来半个月的时间尺度看，10月中旬公布美国9月份CPI符合预期或者不及预期的概率较大。从长假前后时间尺度来看，两大因素促使美元走软。

（统筹：马春园）

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智通财经APP注意到，自上个月的大幅波动以来，美国国债市场已经稳定下来，但在美联储逐步缩减其债券购买规模之际，投资者对这个全球最重要市场的运转仍存在挥之不去的疑问。

美国国债形成了衡量其他资产的无风险利率。美国国债市场理应是全球流动性最强的市场，根据金融危机后实施的银行业规则，美国国债被视为现金。但近年来，美国国债的表现一点也不稳定，其波动幅度过大，并引发了政府对整体市场弹性的调查。

即使不考虑通胀这个棘手的问题，交易员也一直在抱怨，美国国债的表现根本不像现金。他们说，流动性(即在不影响价格的情况下进行交易的能力)减少了，因此收益率波动更大。当所有人都在同一时间急于卖出或买入时，市场深度乃至秩序的衡量标准可能会迅速恶化。

摩根大通公司董事总经理兼资产负债管理研究和战略全球主管Josh Younger认为，随着美国国债市场继续扩张——目前为23万亿美元，高于疫情前的16万亿美元——它可能已经超出了支持它的金融架构的规模。

Younger表示，“更重要的问题是，对于所提供的中介能力而言，这个市场是否太大了？我认为情况可能仍然如此，”“如果有什么变化的话，那肯定是增长了，而且银行做市国债的兴趣没有增加，但这带来了脆弱性。所以，仅仅因为这个比例下降了一点并不意味着整个世界在任何时候都会崩溃，但当压力袭来时，就像2020年发生的那样，它真的很难发挥这个功能。”

近年来，美国国债交易中充斥着价格剧烈波动的例子，其中最引人注目的一次发生在2020年3月，当时一项鲜为人知的交易发生了，对冲基金对美国国债期货和现金证券之间的差价进行套利，这一交易爆发，颠覆了市场，迫使美联储出手干预。

今年6月，在《华尔街日报》暗示央行可能会在一次会议上加息75个基点，以对抗通胀后，基准10年期国债收益率也一度飙升28个基点。衡量美国国债市场波动性的ICE美国银行MOVE指数，目前略低于其在2020年3月达到的峰值。

Younger强调，波动性并不总是意味着流动性的缺乏，但他确实认为，有证据表明，华尔街已经变得更加无力或不愿缓解买方和卖方在压力时期的错配。

“当我们提到流动性时问题是如果我们观察价格的重大变化，这是因为事情真的发生了变化还是因为某种市场运作或其他问题导致价格变化加剧，而不是基本面因素？所以这是一个艰难的环境，因为投资者知道，美联储实际上在会议上加息75个基点。因此，前景确实在迅速变化。所以价格的快速变化是可以预料的，因为投资者知道，基本面也在以同样的速度变化。但我们确实想弄清楚并观察市场是否无法转移风险？因为这就是市场应该做的。他们应该让买家和卖家排队，照顾那些没有直接买家，但有直接卖家的债券，反之亦然。他们应该通过在中间安排一个人来平滑这些波动，也就是做市商。”

Younger表示，美国国债电子交易平台BrokerTec的数据显示，衡量市场深度的指标——比如在两三个最优价格区间内的买盘和卖盘总数——一直在下降。在过去10年左右的时间里，这一数字平均为1.5亿至2亿美元，而在困难时期，这一数字仅为500万至1000万美元。但现在，Younger说，同样的衡量标准是平均4000万到5000万美元。

“这很重要的原因是，这是交易员自己可以对冲风险的流动性。因此，如果这个数字上升，他们就愿意做大市场面对客户，”他解释道。“如果这个数字变小，他们就会做更小的市场，因为他们没有信心可以对冲风险。”

2020年的动荡让监管机构认识到了美国国债市场的弹性，最终30国集团(G30)发布了一份建议清单，其中包括建议市场转向中央结算。美联储还暂时免除了美国国债的补充杠杆率(SLR)，该比率要求银行持有一定数量的资本，以抵消其杠杆率。

Younger认为，或许还有其他方法可以抑制市场波动，例如通过跨保证金交易，让交易员在不同的清算机构之间净仓。目前，美国国债期货和证券的保证金是分开计算的，这意味着交易员可以被要求在交易的两个环节都提供更多的保证金，即使这两个环节几乎相互抵消。

他认为，监管机构愿意在多大程度上使美国国债市场免受任何形式的冲击可能是有限度的。在美联储以几十年来最快的速度加息的同时，美联储现在正在从其资产负债表中撤出，债券的波动似乎将继续下去。

Younger表示，“重要的是不要过度解决问题，2020年新冠疫情引发的恐慌在很多方面都是独一无二的。是的，对于任何危机，你都可以这么说，但重要的是要认识到，我们不应该创建或设计一个专门为在百年一遇的流动性紧缩中幸存下来的国债市场。”

Q

国债期货套利的基本原理是什么？

A

理论上，国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差，当价差偏离合理水平时，买进相对低估的产品，并卖出相对高估的产品，等待这种不合理的价差回归合理水平后，再进行平仓了结，以获取套利利润。

来源: 中金所网站

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摘要

国债期货是一种金融衍生工具，合约双方提前确定买卖价格，并于未来特定时间进行钱券交割。目前中国金融期货交易所设有5年期国债期货（TF）和10年期国债期货（T）两种产品。

国债期货具有标准化和公开化的特点，实行无负债的每日结算制度，一般使用现金结算，较少发生实物交割。投资者可以使用国债期货进行套期保值以规避利率风险，或者对利率变动的方向进行投机。

由于国债期货合约的标的资产是并不存在的虚拟国债，实际进行交割时，可以使用与合约标的资产相近的一系列国债中的任何一种进行交割，通过转换因子确定价格。所有的可交割国债中使得卖方获得的交割收益最大的国债被称为最便宜交割债券。

利用国债期货与国债现货之间、同一品种国债期货的不同合约之间，或者不同国债期货品种之间的价格差异，可以进行套利。主要的套利方式包括如下三种：

期现套利是指利用期货价格和现货价格的偏差来进行套利，也就是所谓的基差交易。期现套利包括正向套利（买入国债现货、卖空国债期货）和反向套利（卖空国债现货、买入国债期货）两种方式。当期货价格比现货的转换价格高很多时，隐含回购利率也较高，往往高于融资成本，这时可以通过买入现货、卖空期货（也就是买入基差）来获利。理论上来说，只要隐含回购利率IRR大于资金成本加交易成本，就可以通过正向期现套利来获得超额收益。

在2015年左右，期货合约的隐含收益率平均比质押回购利率高出2个百分点，有较好的套利机会。从2015年至2018年，国债期货合约的隐含收益利率与质押回购利率的差距逐渐缩小，现在套利的空间已经不多。

跨期套利是指在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸。当不同季度的期货合约的价格出现较大偏差时，可以买入被低估的期货合约，卖出被高估的期货合约，进行套利。

与期现套利相比，跨期套利是在两个期货合约上同时建立头寸，而期货合约是保证金交易的，因此占用的本金更少。不过，由于国债期货下季合约的流动性显著低于当季合约，在进行跨期套利时承担了一定的流动性风险，最好同时在两端建立头寸，并且先交易流动性差的合约。

利差交易（spread trading）是指当两只国债的收益率相差很大时，买入收益率偏高的，卖出收益率偏低的，预期利差回归正常水平而获利。如果5年期国债期货合约的CTD券和10年期国债期货合约的CTD券的收益率之差显著偏离正常水平的话，可以在这两种相应的期货合约上同时建立头寸，进行套利。

1、引言

国债期货是一种金融衍生工具，合约双方预先确定买卖价格，并于未来特定时间进行钱券交割。目前中国金融期货交易所设有5年期国债期货（TF）和10年期国债期货（T）两种产品。

国债期货具有标准化和公开化的特点，实行无负债的每日结算制度，一般使用现金结算，较少发生实物交割。投资者可以使用国债期货进行套期保值以规避利率风险，或者对利率变动的方向进行投机。

国债期货按季度发行，一般即将到期的国债期货的持仓量最大，流动性最好，是该种国债期货的主力合约。

2.国债期货合约条款

2.1 合约标的

由于市场上的国债种类多样，相对于期货市场的交易规模，每个具体国债品种的发行量都是很有限的。为确保期货市场具有很好的流动性，尽量避免逼仓的情况，国债期货合约的标的资产往往设为虚拟的标准券。

在我国，5年期国债期货合约的标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，10年期国债期货合约的标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债。

2.2.可交割国债

由于国债期货合约的标的资产是并不存在的虚拟国债，实际进行交割时，可以使用与合约标的资产相近的一系列国债中的任何一种进行交割。

根据中金所的规定，5年期国债期货的可交割国债是发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债，10年期国债期货的可交割国债是发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。

2.3. 发票价格

发票价格是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国债而支付的价格。

国债期货合约的标的资产是虚拟国债，与可交割国债的到期时间和息票利率都不相同，如果直接使用可交割国债进行交割的话，所使用的国债种类将对国债期货的价值产生很大影响。为此，交易所设计了转换因子体系，规定用转换因子将国债期货的价格转换成不同交割品种的发票价格，在实际交割时以发票价格支付，以此来降低交割品种选择权的价值。

发票价格的具体计算公式如下：

可交割国债的发票价格=国债期货价格×可交割国债的转换因子+可交割国债的应付利息

其中，可交割国债的应付利息的日计数基准为“实际天数/实际天数”，每100元可交割国债的应计利息计算公式如下：

应计利息=(可交割国债票面利率×100)/每年付息次数×(第二交割日-上一付息日)/当前付息周期实际天数

2.4. 转换因子

2.5. 最便宜可交割券（CTD）

国债的价值与利率和到期时间的关系是非常复杂的，但计算转换因子时忽略了利率的期限结构等因素，进行了简化，因此转换因子体系并不能完全消除交割品种选择权的价值。考虑到期货的运作机制，多方比空方更容易操纵价格，所以交易所把选择交割国债品种的权利赋予了卖方。

国债期货卖方支付的价格就是可交割国债的发票价格，获得的收益是可交割国债加上其应付利息，因此：

国债期货卖方交割利润=国债期货价格×可交割国债的转换因子-可交割国债的市场价格

将所有的可交割国债代入上面的公式，使得卖方获得的交割利润最大的那种国债，就称之为最便宜交割债券（Cheapest to Deliver，CTD）。

最便宜交割债券受市场利率和利率的期限结构影响。当市场收益率高于虚拟国债的名义收益率r时，最便宜可交割券往往是r<息票利率<市场收益率，且期限比较长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的名义收益率r时，最便宜可交割券往往是市场收益率<息票利率<r，且期限比较短的可交割国债。此外，当收益曲线向右上方倾斜时，最便宜可交割券往往是期限比较长的可交割国债；当收益曲线向右下方倾斜时，最便宜可交割券往往是期限比较短的可交割国债。

实际中，我们可以通过隐含回购利率（IRR）来简便地判断最便宜可交割券。隐含回购利率（IRR）是期货价格隐含的为购买可交割债券而进行短期融资的融资利率。购买国债现货，卖空对应的国债期货，持有到期把国债现货用于国债期货的交割，这样获得的理论收益率就是隐含回购利率，其具体的计算公式如下：

2.6.交割流程

国债期货实行实物交割，所有的可交割国债都可以进行交割，合约的卖方有券种选择权。进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割。最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，未平仓部分按照交易所的规定自动进入交割。

3.国债期货套利策略

利用国债期货与国债现货之间、同一品种国债期货的不同合约之间，或者不同国债期货品种之间的价格差异，可以进行套利。下面我们将介绍国债三种主要的套利策略，并根据历史数据分析其收益情况。

3.1.期现套利（基差交易）

期现套利是指利用期货价格和现货价格的偏差来进行套利，也就是所谓的基差交易。期现套利包括正向套利（买入国债现货、卖空国债期货）和反向套利（卖空国债现货、买入国债期货）两种方式。由于国债期货合约是由空头方来选择交割国债的品种，因此反向套利时需承担交割品种与卖空的国债品种不同的风险。

当期货价格比现货的转换价格高很多时，隐含回购利率也较高，往往高于融资成本，这时可以通过买入现货、卖空期货（也就是买入基差）来获利。理论上来说，只要隐含回购利率IRR大于资金成本加交易成本，就可以通过正向期现套利来获得超额收益。

我们在此描述正向期现套利的过程。我们将国债期货价格记为FP，现货价格为CP，国债现货的转换因子为CF，国债现货支付的利息为I，质押式回购利率为R，质押式回购的垫头（即100%-质押率）为haircut。在建仓和平仓过程中的现金流如下表所示。

在理想化的理论情况下，如果认为回购的垫头为0，则正向期现套利的收益可以被无限放大。但事实上，由于在质押式回购时仍需支付一定的本金，期限套利的收益是有限的。在期货的隐含回购利率比质押回购利率高出很多时，进行期现套利是有利可图的。下面分别以TF1506和TF1806为例，对比了近年来隐含回购利率与质押回购利率的走势关系。

从上面两张图可以看出，在2015年左右，期货合约的隐含收益率平均比质押回购利率高出2个百分点，有较好的套利机会。但是从2015年至2018年，国债期货合约的隐含收益利率与质押回购利率的差距逐渐缩小。这是因为期现套利策略已逐渐被市场上的绝大多数投资者所掌握，现在套利的空间已经不多。

不过，除了在交割时平仓的套利策略之外，期现交易时也可以在交割前平仓，通过基差的波动来赚取利润。基差是国债现货的价格与期货价格乘以转换因子的差，同时建立期货和现货的头寸就相当于交易基差。

基差=国债现货价格-转换因子×国债期货价格

当基差由负向正收敛到0时，意味着国债现货价格升高或期货价格降低，作为现货的多头和期货的空头，正向期现套利策略可以从中获益。一般而言，在国债期货合约临近交割时，多头希望提前平仓的意愿比较强烈，会压低期货的价格，使得基差升高为正，这时是期现套利策略平仓的好时机。

3.2.跨期套利

跨期套利是指在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸。当不同季度的期货合约的价格出现较大偏差时，可以买入被低估的期货合约，卖出被高估的期货合约，进行套利。从下图中近三年来期货合约的跨期价差（下季合约-当季合约）可以看出，跨期价差具有明显的均值回复特性。

当下季合约-当季合约价格显著为正时，可以买入当季合约（设其价格为P1，在T1时交割），卖出下季合约（设其价格为P2，在T2时交割），在T1时支付P1的价格得到国债，在T2时以P2的价格交割国债，净收益率为P2-P1/P1；当下季合约-当季合约价格为负时，可以卖出当季合约，买入下季合约，在T1时交割国债得到P1的现金，在T2时以P2的价格买回国债，如果不考虑利息支付并且当季和下季的国债期货合约的最便宜可交割券相同的话，在P1>P2时可以实现套利。除此之外，也可以在二者价差向0收敛时进行平仓，赚取利润。

与期现套利相比，跨期套利是在两个期货合约上同时建立头寸，而期货合约是保证金交易的，因此占用的本金更少。不过，由于国债期货下季合约的流动性显著低于当季合约，在进行跨期套利时承担了一定的流动性风险，最好同时在两端建立头寸，并且先交易流动性差的合约。

3.3.利差交易

利差交易（spread trading）是指当两只国债的收益率相差很大时，买入收益率偏高的，卖出收益率偏低的，预期利差回归正常水平而获利。如果5年期国债期货合约的CTD券和10年期国债期货合约的CTD券的收益率之差显著偏离正常水平的话，可以在这两种相应的期货合约上同时建立头寸，进行套利。

利差交易依赖于对收益率曲线期现结构的变化，我们将利差定义为10年期国债收益率与5年期国债收益率之差，如果它在一段时间内严重偏离正常水平，而我们预期利差会恢复正常，则可以通过交易国债期货来进行套利。

当10年期国债收益率与5年期国债收益率之差超过正常水平很多时，我们可以买入10年期国债期货、卖出5年期国债期货，在利差收敛时从中获益，反之亦然。

在上图中，我们注意到在17年初，利差高达0.4%，是一年来的最高水平。结合对经济形势和基本面的判断，如果我们有足够的理由相信收益率曲线将恢复正常，那么可以卖出5年期国债期货合约，买入10年期国债期货。比如，如果我们在2017年2月10日买入T1706合约，卖出TF1706合约，并在2017年5月10日平仓。

在这三个月的时间里，5年期国债收益率的上涨幅度超过10年期国债，导致TF期货合约价格下降，使利差交易中持有的卖空头寸获利。

最后，我们将几种国债期货的套利策略总结见下表：

完整报告请参照公司发布的正式报告

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