在日前举行的中国经济50人论坛上，证监会副主席方星海就商业银行参与国债期货交易等问题与人民银行行长易纲进行了交流。自国债期货上市至今，这一问题始终是业内关心的问题，越来越多业内人士建议应尽早放行商业银行参与国债期货交易。

银行入市意义重大

国债逆回购无法交易逆回购是什么原因？

2023年宏观基本面面临出口回落、地产改善较缓、消费中期改善幅度有约束的环境，财政发力基建托底仍有必要。12月国务院印发扩大内需战略规划纲要，除促进消费外，扩大投资为主要抓手，拉动地产，稳定基建和制造业投资为落脚点。相对应的需要财政发力支持，12月政治局会议和中央经济工作会议对财政政策定调“加力提效”。财政赤字可能提升，专项债新增限额预期不会低于今年但增长也受约束，同时准财政工具将继续发力。

所以首次开户的投资者从期货开户到开通股指权限，整个流程需要7个交易日，也就是9天。

免责声明

（二）货币政策维持阶段性宽松，关注通胀压力

凭50个交易日成交记录，还需要50万验资，但不需要期货基础知识测试，即可开通沪深300股指期权。

此类投资者无交易经历、测试、资金要求

本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

综合看明年财政发力节奏，今年底部分省市披露提前批专项债限额下达，预期2023年维持财政发力前置的特征，一季度将发行提前批专项债，三月两会批准全年额度后二季度将进入财政集中发力期，下半年视稳增长情况准财政工具或相机使用以接续发力。对债市而言，财政前置或促使上半年尤其二季度的债券供给压力较强，此外可能促使经济回暖预期增强，抬升利率中枢。

外资期待参与国债期货

我们一个一个看要素。

货币政策上，预期至少明年一季度货币环境将维持宽裕，降准降息仍有可能，但鉴于2023年经济将较2022年修复，降息空间预期不会超过2022年。明年下半年关注通胀压力，可能出现CPI和PPI同步抬升，届时如果伴随经济增速回升，市场或预期货币政策边际收敛，对债市情绪带来冲击。资金面上，结合我们对经济基本面及货币政策展望，预期明年一季度在经济增长压力仍强、通胀压力可控的环境下仍将维持宽裕，资金利率将维持在政策利率下方。而二季度往后经济回升动能增强，下半年通胀回升压力加大，货币政策可能回归中性，资金利率将围绕政策利率波动，预期DR007回升至2.0%附近。

债市走势与策略展望，走势上预期一季度弱现实仍然延续，利率上行风险较低，叠加11月大跌提前释放经济恢复、地产复苏利空，因此不排除出现阶段性利率下行，二季度以后强预期或逐渐向现实转化，利率中枢趋于抬升。全年预期波动区间预期在2.75%-3.05%。策略上，一季度或仍有单边做多机会，同时基差中枢和波动水平预期较高，关注基差收敛机会，二季度以后防御思路为主加强空头套保。

一、2022年行情回顾：强预期与弱现实反复拉锯

2022年债市可分为1-10月和11月以后两个阶段。2022年1-10月，债券市场强预期与弱现实反复拉锯。上半年，每月公布的上一月社融规模同比增量出现反复，同时每月社融数据预期差情况也出现反复，基本呈现一个月上升一个月下降的波动情况，对应国债期货在此期间也走出一个月下跌一个月上涨的窄幅震荡行情。7月底政治局会议稳增长政策未超预期，市场对全年经济增速预期下修，期债上涨顺畅，8月中旬央行超预期降息，打开货币宽松想象空间，期债跳涨，10年期国债收益率下行突破2.7%，一度下至2.58%。其后8月中下旬至10月下旬，缺乏增量刺激的情况下国债收益率再度进入窄幅震荡。同时，4-9月资金利率大幅低于政策利率，银行间流动性宽裕，债券市场期限利差持续走高，短端品种利率下行幅度明显大于长端，反映出强预期对长端利率下行的约束，投资者普遍认为资金利率偏低的情况不能长期维持。

11月出台疫情防控优化和房地产放松组合拳，稳增长强预期再起，短期超预期利空刺激下期债大幅下跌。此外，11月资金面超预期收敛，DR001上行至1.8%附近，DR007上行至1.9%附近，银行间资金利率中枢上行带动债券收益率尤其短端品种收益率出现大幅上行。与此同时，11月中旬大跌之后，银行理财产品净值下破1的比例迅速从之前的5%左右提升至16%以上，投资者对刚兑的预期暂未扭转，理财产品出现破净容易形成恐慌进而赎回理财产品，理财产品遭遇赎回后会优先卖出流动性好的基金和债券资产以应对偿付和稳定产品净值，进而基金赎回压力增强，于是基金卖出债券加大市场踩踏，导致债市脱离基本面下跌，又会导致理财净值回撤扩大，赎回行为强化。因此“市场大跌——净值化理财产品回撤——投资者赎回理财——理财抛售基金+债券——基金抛售债券——加剧市场下跌”的负反馈链条导致债市脱离基本面下跌。债市收益率已经隐含了后续经济回暖预期，提前释放了债市下跌压力。同时短端上行幅度明显大于长端，期限利差迅速下降。

二、2023年基本面展望：外需回落，内需逐步改善

自2020年四季度至2022年三季度，出口均为我国经济强有力的支撑项，影响近几年出口强劲的因素一方面是2020年后海外宽货币周期下需求旺盛，另一方面我国产业链供应量领先恢复，出口份额在2020年大幅上升至14.68%，使得2020年我国出口增速逆全球趋势上行，2021年我国出口份额仍有韧性叠加海外需求还未退坡、价格指数处在高位，出口保持强劲增长。2022年下半年外需转向回落叠加基数偏高，10-11月出口增速已经小幅转负，出口下行压力初显。

展望2023年，出口下行的方向确定性较强。一方面明年外需总体回落，10月11日IMF预测2023年全球GDP增速将进一步放缓至2.7%，较2022年预期值下调0.5个百分点，WTO预期2023年全球商品贸易增长量仅为1%，远低于2022年的3.5%。OECD综合领先指标来看，欧美乃至全球经济景气度均在回落周期。美国长端利差倒挂显示经济衰退渐进，当前美国制造业PMI已经回落至收缩区间。且从库存周期的角度来看，美国制造业已经历了三个季度的高位回落，依据经验规律仍将有四个季度左右的下行周期。因此明年海外经济下行将持续对我国出口施加下行压力。另一方面，尤其在明年上半年出口价格也面临回落，出口价格和PPI价格走势基本保持一致，有时出口价格调整滞后于PPI拐点，而PPI走势和CRB现货指数走势基本保持同步，本轮PPI自2021年10月开始已下行了13个月，结合经验规律和基数效应来看还将维持一个季度左右的下行趋势，对应出口价格对出口金额的支撑应会逐步转弱。综合量价两方面压力，预计明年出口回落方向较为确定。

2022年地产延续下滑，1-11月地产开发投资同比增速-9.8%，商品房销售面积-23.3%，地产开发企业到位资金同比-25.7%，大部分指标均负增。地产基本面下滑一方面主要是受到供给端-需求端负反馈的影响，地产三道红线政策出台供给端主动调控下，房企信用收紧资金链风险暴露，企业倾向于降价抛售库存，房价下跌和地产暴雷下，居民购房意愿大幅走弱信心下降，而销售回款减慢进一步加剧房企资金周转困难，形成供给-需求端的负反馈。另一方面，疫情反复，既导致居民收入下降也限制购房线下场景，2022年居民收入预期大幅下滑至今仍在历史低位，导致居民预防性储蓄意愿上升支出意愿下降，2022年前11月居民存款同比多增6.9万亿元，同比增幅86.6%，同时1-11月居民贷款同比少增3.89万亿元，同比降幅达到51.6%，居民部门存贷差大幅提高，体现出居民加杠杆意愿很弱。

而短期消费抑制消退后，我国中期消费回升潜力既有利好因素也存在制约。一方面，除防疫优化恢复消费场景刺激中期消费回升外，前期大幅增加的居民储蓄隐含消费增长潜力，2022年居民户存贷差大幅增长，前期储蓄可能在消费环境改善后释放，成为疫情后消费复苏的动力来源。另一方面，居民消费意愿和消费能力受到失业率高位和收入改善缓慢的制约，2022年11月城镇居民失业率上升到5.7%，其中16-24岁人口失业率17%，就业压力很强。2023年应届毕业人数再创历史新高，预期短期失业率难以快速降低，而就业情况将影响居民收入预期，进而影响居民消费能力与消费意愿，目前居民收入预期和就业信心仍在历史低位，此外居民收入一般为经济和企业利润回升的滞后变量，预期整体回升偏缓，因此明年失业率偏高和收入恢复偏慢或抑制居民消费意愿与能力，成为消费需求回升的约束。

三、2023年政策面展望：财政政策加力提效，货币政策精准发力

2022年我国实施了积极的财政政策，财政两本账来看，公共财政和政府性基金均呈现全年累积支出增速高于收入增速，一方面支出端，在稳增长、稳就业、保民生压力下两本账支出积极发力，支持基建维持较高增速；另一方面收入端，尤其上半年在减税和疫情影响下压制税收增长，影响公共财政收入增速偏缓，同时今年土地出让收入进一步下滑导致政府性基金收入增速低位。今年财政收支压力较大，下半年动用了多项财政和准财政政策接续发力，包括7400亿元政策性开发性金融工具、8000亿元政策性银行信贷额度、5000亿元结余专项债限额。同时为弥补财政缺口，央行等特定国有金融机构和专营机构上缴利润1.65万亿元，支持今年财政支出保持较高增速。

专项债额度方面，2021-2022年专项债年初预算规模均为3.65亿元，鉴于2023年稳增长和财政发力定调更为积极，预期专项债下限不会低于2022规模。另一方面，专项债规模扩张面临地方债务压力上升的约束，从政府债务占GDP指标看，2021已近47%的水平，2022年预期进一步提高，向60%的风险参考指标靠近，从地方政府债务余额占财政两本账收入的比重来看，地方债务率在2021年末已经达到100%的警示指标区间下限，需要对地方政府债务进行一定调控。因此地方债务负担约束地方专项债额度增长空间，2023年专项债新增限额处于难以下降但增长有约束的状态，预计与2022年专项债限额接近，同时可能根据稳增长情况在年中部分动用剩余1万亿左右的专项债结存限额。

预期2023年准财政手段仍有发力可能，主要有以下几点原因，一是目前财政收支压力较大，2023年税收和土地出让收入预期伴随经济恢复和地产回升有所增长，但依据我们对宏观环境的判断，2023年地产修复需要时间，经济回升幅度和速度偏慢，制约两本账收入端回升弹性，二是2022年财政支出包含上文提及的央行等机构上缴的1.65万亿利润，而2023年对应的存量“子弹”规模收缩，三是上文提及的政府债务指标约束政府加杠杆空间。以上因素制约财政支出扩张，明年在基建托底需求下单纯依赖财政赤字扩张和专项债发行存在不足，包括政策性开发性金融工具在内的准财政手段仍有发力可能，主要支持基建和制造业项目投资。

除基数效应外，明年通胀的变数来源于流动性扩张和需求潜在回升。今年财政实施大规模留底退税、减税降费，增加经济主体存款推升M2增速，同时今年居民和企业部门加杠杆意愿偏弱，实体融资需求偏弱导致M2-社融增速抬升，而货币环境宽裕为未来信用扩张的潜在“水源”，如果实体融资需求扩张，居民和企业资产负债表扩张将向消费和投资端传递，进而带动消费品和工业品通胀。从历史经验来看M1同比大致领先CPI拐点12个月，领先PPI拐点9个月左右，今年前三季度M1持续回升对应明年通胀具备回升动能。此外今年前11月居民存款同比多增6.9万亿元，在消费动能回升后，前期储蓄转化为购买力的过程中可能推升通胀。因此结合基数效应，和需求回升推升通胀压力的线索，预期明年下半年通胀压力或有所增加，可能出现CPI和PPI同步抬升，届时如果伴随经济增速回升，市场可能会预期货币政策边际收敛，对债市情绪带来冲击。

展望2023年资金面，结合我们对经济基本面及货币政策展望，预期明年一季度在经济增长压力仍强、通胀压力可控的环境下仍将维持宽裕，资金利率将维持在政策利率下方。而二季度往后经济回升动能增强，下半年通胀回升压力加大，货币政策可能回归中性，资金利率将围绕政策利率波动，预期DR007回升至2.0%附近。

四、2023年国债期货展望：债有远虑，但无近忧

波动区间来看，2018年以后利率市场化进程加快，政策利率向市场利率传导效率加快，LPR形成机制改革后，MLF利率与贷款利率挂钩，同时对债券市场利率影响加大，2018年后10年期国债利率基本围绕MLF利率上下30bp波动，且在经济下行货币宽松阶段债市利率容易落在MLF利率下方区间，经济回升货币转收敛时期债市利率容易处在MLF上方区间。2022年11月以前10年期国债利率始终在MLF利率下方波动，鉴于2023年经济趋于回升下半年货币政策收敛风险加大，预期10年期国债利率更多维持在MLF利率上方波动，如果MLF利率维持不变的话，预期波动区间在2.75%-3.05%。

单边策略：一季度或有阶段性做多机会。一季度预期经济弱现实仍然延续，11月由于防疫和地产政策转变债市出现超预期下跌，其后理财“破净”引发赎回，进而出现“市场大跌——净值化理财产品回撤——投资者赎回理财——理财抛售基金+债券——基金抛售债券——加剧市场下跌”的负反馈链条，放大债市下跌幅度，收益率高点达到2.9%，目前10年期国债收益率处在2.86%水平，高于1年期MLF利率11bp左右，提前释放政策转向后经济恢复、地产复苏压力，因此进入一季度，在经济仍偏弱、赎回缓解、货币维持宽松和配置盘发力的共同作用下，不排除出现阶段性利率下行，下行幅度预期10-15bp左右，鉴于T合约基差偏高，如出现利率下行期货涨幅会更大，对应一季度国债期货单边策略上或存在阶段性做多机会。

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