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文章详情介绍：

• 1,指南针200亿市值“幻象”：市盈率是同行两倍 网信证券经营艰难预测收入远未兑现
• 2,指南针：2022年前三季度净利润3.14亿元 同比增长91.89%

指南针200亿市值“幻象”：市盈率是同行两倍 网信证券经营艰难预测收入远未兑现

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：秦勉

经营不善的公司改名，靠财技美化财报，抬高市盈率拉升股价……这样的剧本在资本市场并不罕见。

1月12日晚间，指南针发布公告称，全资子公司网信证券将更名为“麦高证券”。值得关注的是，“券商一哥”中信证券因北京总部位于麦子店街，故被业内称作“麦子店高盛”。有投资者调侃称，“麦高证券”为“麦子店高盛”赋予了新含义。

更有意思的是，中信证券是指南针收购网信证券的独立财务顾问及持续督导券商。中信证券在近日对指南针的现场检查报告中直言：请公司密切关注网信证券经营状况以及商誉减值风险。

指南针还发布了网信证券2022年度未经审计的财报，网信证券靠着近29亿元的营业外收入，去年扭亏为盈且净利高达29亿元。

不过，网信证券去年的经营仍无实质性改善，实际营收仅为预测的55%，营业利润仍为负值，营业外收入等非经常性损益也没有持续性。因此，指南针收购网信证券后，公司目前的内在价值并无实际性改善，近期要做的主要工作还是持续输血帮网信证券走出经营泥潭。

网信证券扭亏背后：营业外收入高达29亿元 营业利润仍为负值

2021年9月，指南针开始计划参与正处于破产重整状态的网信证券。2022年3月，指南针发布重组草案，拟15亿元拿下重整后网信证券100%股权。2022年7月，指南针完成对网信证券的重组，网信证券成为指南针全资子公司。

资料显示，网信证券因2018年的债券回购交易业务开始出现重大经营风险。2021年7月，法院受理了网信证券的破产重整申请。2021年末，网信证券净资产-41.33亿元，严重资不抵债。

Wind显示，2015-2021年，网信证券分别实现营业收入3.07亿元、2.65亿元、2.9亿元、-32.44亿元、1.55亿元、0.52亿元和0.46亿元，分别实现归母净利润0.92亿元、0.17亿元、0.09亿元、-28.8亿元、-12.92亿元、-0.6亿元、-5.08亿元。

可见，网信证券2020年和2021年的经营基本上处于停滞状态，因为营业收入仅有可怜的0.5亿元左右，在券商行业中几乎可以忽略不计。

2022年，网信证券实现净利润29亿元，看上去已经大幅扭亏为盈，且29亿元的净利润可以在券商行业中排在中上游。在指南针入主后，网信证券的经营貌似发生天翻地覆的变化。

来源：指南针公告

但实际上，网信证券能够盈利是因为有了28.9亿元的营业外收入。网信证券没有披露这近29亿元的营业外收入是因何产生，但营业外收入本质上属于非经常性损益，不具备可持续性，有投资人士将非经常性损益归类为“财技”。

数据显示，网信证券2022年的经营基本上仍处于停滞状态，因为主营业务收入仅0.63亿元，营业利润为-0.88亿元。

值得关注的是，网信证券账面上29亿元的净利润可能会全部或部分计入指南针2022年度合并年报（如果是破产重组相关收益将不计入年报），届时指南针的财报或将会很好看，估值或大幅升高。

但投资者需要关注指南针扣非净利润对应的市盈率，因其全资子公司网信证券29亿元的净利润基本上来自非经常性损益。

“东方财富第二”仍停留在纸面上

在指南针收购网信证券时，市场就颇多争议，认为指南针收购破产的“僵尸”公司会给自己带来很大麻烦，如券商需要大量资本金投入，网信证券先要从破产走向正常经营，这一切都需要时间验证。

也有投资者认为，指南针出资15亿元就能够获得稀缺的券商牌照，性价比很高。指南针也多次强调，会和网信证券形成业务协同，部分研究者甚至称指南针将成为“东方财富第二”。

但目前，指南针和网信证券的协同效应还没有明显体现出来，未来能否走上东方财富的开挂之路也是充满疑问。

资料显示，东方财富2015年以40亿元的对价收购西藏同信证券，成为国内首家互联网券商。收购同信证券后，东方财富的营收由2014年6.12亿元升至2021年的130.94亿元；净利润从2014年的1.66亿元增至2021年的85.53亿元。2021年东方财富毛利率和净利率分别为87.72%和65.32%，利润率十分高。

但处于经营异常状态且以经纪业务为主的网信证券，近些年来用户增长数量几乎可以忽略不计，未来新增客户的难度也比2015年要大很多。当下，各大券商纷纷发力财富管理业务，新增客户是必争之地，留给指南针和网信证券的空间或有限。

此外，指南针和东方财富的用户规模、流量基础也相差甚远。截至2022年3月，指南针客户数量累计约1500万，其中付费客户数量累计超过150万。而东方财富坐拥东方财富（网页和APP）、股吧、天天基金三大流量入口。其中东方财富网2022年4月PC端月均覆盖人数近6000万人，移动端东方财富APP 2022年6月MAU（月活跃人数）约1700万；天天基金移动端MAU长期维持在2000万以上。

因此，指南针效仿东方财富，不仅没有天时、地利，也没有“人和”。网信证券的业绩表现说明了一切。

在收购草案中，指南针预测网信证券2022年实现经纪业务手续费净收入9，204.75万元、实现总营收1.15亿元。但实际上，网信证券2022年的总营收仅有0.63亿元，不及预期的55%。

来源：指南针公告

中信证券也直言：公司及投资者应密切关注网信证券经营状况以及商誉减值风险。

虽然网信证券业绩不及预期，经营还没有发生实质性改善，可指南针的股价自2021年9月计划收购后开始猛涨且一直处于高位，估值随着收购案的影响也“水涨船高”。

Wind显示，指南针目前的总市值为217亿元，PE（TTM）为66.5倍。而指南针的同行可比互联网券商东方财富、同花顺的PE（TTM）分别为32.2倍、33倍，是指南针的一半。

在内在投资价值并无实际改善或者说还是一个未知数的时候，指南针目前的高估值更像是“镜中花、水中月”。

指南针巨额输血刚刚开始 控股股东资质仍存挑战

在获得成为网信证券主要股东的批复后，指南针迅速抛出一份定增预案，拟募资30亿元，全部用于增资网信证券，帮助后者走出经营困境。

研究认为，证券公司是高度依赖资本的行业。或者说，资本规模决定了券商的业务规模。指南针对网信证券的输血，或只是刚开始。

但巨额融资未必能够带来业绩的增长，也不是所有的券商具备持续融资能力。因此，2019年出台的《证券公司股权管理规定》（下称《股权规定》），对控股股东、主要股东的资质（侧重于资本补充能力）进行了规定。

《股权规定》第十条规定，如证券公司从事业务具有显著杠杆性质，且多项业务间存在交叉风险，其控股股东的总资产应不低于500亿元人民币、净资产不低于200亿元人民币。

资料显示，网信证券属于综合类券商，具备从事股票质押回购业务资质，股票质押回购业务属于带有显著杠杆性质且多项业务间存在交叉风险的业务，因此指南针应达到总资产超500亿元、净资产超200亿元的要求。

截至2022年9月30日，指南针的总资产仅31.11亿元，远未达标。

2019年出台《股权规定》时也发布了配套实施细则，规定存量股东有5年的过渡期，即2024年满足规定即可。以指南针目前的资产规模，2024年也难达标。

指南针也曾表示，将不开展带有显著杠杆性质且多项业务间存在交叉风险的业务，来规避股东资质不适格的问题。

但不开展杠杆业务，仅靠经纪业务、投行业务（收入可忽略不计）等轻资产业务，指南针很难靠收购网信证券做强。

指南针：2022年前三季度净利润3.14亿元 同比增长91.89%

中证智能财讯 指南针（300803）10月25日披露2022年第三季度报告。2022年前三季度，公司实现营业总收入11.01亿元，同比增长48.62%；归母净利润3.14亿元，同比增长91.89%；扣非净利润3.08亿元，同比增长94.07%；经营活动产生的现金流量净额为-1.17亿元，上年同期为3.31亿元；报告期内，指南针基本每股收益为0.77元，加权平均净资产收益率为21.43%。

公告显示，公司前三季度营业收入变化主要由于金融信息服务收入增长；归母净利润变化主要由于金融信息服务收入增长。

根据三季报，公司第三季度实现营业总收入1.93亿元，同比下降3.26%，环比下降32.24%；归母净利润-1043.2万元，同比下降132.05%，环比下降118.08%；扣非净利润-1207.7万元，同比下降139.97%，环比下降121.55%。

2022年前三季度，公司毛利率为90.53%，同比上升1.42个百分点；净利率为28.72%，较上年同期上升6.63个百分点。从单季度指标来看，2022年第三季度公司毛利率为83.19%，同比下降4.57个百分点，环比下降4.52个百分点；净利率为-5.64%，较上年同期下降21.97个百分点，较上一季度下降25.91个百分点。

2022年第三季度，公司净资产收益率为-0.62%，同比下降3.20个百分点，环比下降4.19个百分点。

2022年前三季度，公司经营活动现金流净额为-1.17亿元，同比减少4.49亿元，主要系开展证券业务引起的资金流出金额较大所致；筹资活动现金流净额-2234.00万元，同比减少93.56万元，主要系报告期内除股权激励行权收到资金，公司向银行借入的流动性贷款已全部归还所致；投资活动现金流净额-7.89亿元，上年同期为-6.19亿元。

2022年前三季度，公司营业收入现金比为122.24%，净现比为-37.41%。

2022年前三季度，公司期间费用为6.41亿元，较上年同期增加1.56亿元；但期间费用率为58.62%，较上年同期下降6.87个百分点。其中，销售费用同比增长18.21%，管理费用同比增长106.64%，研发费用同比增长32.48%，财务费用由去年同期的-1823.96万元变为-606.32万元。

根据公告，管理费用的变动主要因为网信证券于7月29日纳入合并报表范围后产生的业务及管理费在管理费用中列示；研发费用的变动主要因为32.48%职工薪酬及委外研发项目增加。

资产重大变化方面，截至2022年三季度末，公司货币资金较上年末减少64.05%，占公司总资产比重下降60.00个百分点，主要系支付网信证券的破产重整投资款项；开展证券业务引起的资金流出金额较大；固定资产较上年末增加17.39%，占公司总资产比重下降3.66个百分点；无形资产较上年末增加982.80%，占公司总资产比重上升0.98个百分点；应收账款较上年末增加203.49%，占公司总资产比重上升0.43个百分点。

负债重大变化方面，截至2022年三季度末，公司其他流动负债较上年末增加1243.97%，占公司总资产比重上升0.23个百分点；合同负债较上年末减少15.35%，占公司总资产比重下降0.89个百分点；一年内到期的非流动负债较上年末增加414.35%，占公司总资产比重上升0.17个百分点；应付账款较上年末增加11.30%，占公司总资产比重下降0.49个百分点。

偿债能力方面，公司2022年三季度末资产负债率为46.22%，相比上年末增加8.90个百分点；有息资产负债率为0.24%，相比上年末减少3.48个百分点。

三季报显示，2022年三季度末的公司十大流通股东中，新进股东为全国社保基金一一八组合、银华基金-中国人寿保险股份有限公司-传统险-银华基金国寿股份成长股票传统可供出售单一资产管理计划，取代了二季度末的孙德兴、深圳平安汇通投资-杨新宇-平安汇通鑫锐东星11号单一资产管理计划。在具体持股比例上，马燕黎持股有所上升，隋雅丽、李宬、张春林、香港中央结算有限公司、挚盟超弦五号私募证券投资基金、华夏行业景气混合型证券投资基金、何建东持股有所下降。

筹码集中度方面，截至2022年三季度末，公司股东总户数为2.54万户，较二季度末增长了1770户，增幅7.48%；户均持股市值由二季度末的101.10万元下降至69.08万元，降幅为31.67%。

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