10月10日晚，草甘膦龙头股南通江山农药化工股份有限公司（江山股份，600389）公告，公司与贵州省瓮安县人民政府、瓮福（集团）有限责任公司（下称“瓮福集团”）签署合作意向书，共同投资建设以磷化工为基础的循环一体化产业链项目，总投资暂估220亿元，拟建于贵州瓮安经济开发区精细化工园，占地面积约6000亩。

江山股份前身为南通农药厂，成立于1958年，2001年上市，主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品，以特种化学品、化工中间体、氯碱、新材料为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品的研发、生产和销售。

与其他制造业类似，农药行业的业务流程可大致分为研发、生产和销售，最终通过产品的销售实现盈利，其中相对于生产环节而言，研发和销售环节具有更高的附加值，特别是对于研发环节而言，由于农药新产品的开发具有投入大、周期长、风险高的特点，目前只有少数具有雄厚的资本与技术实力的跨国农药公司能够进行农药新药创制业务，并形成了以新药研发为核心竞争力的创制类农药企业梯队，在全球农药领域中占据主导地位。

颖泰生物已经形成中国农化行业内少有的拥有丰富产品组合、集研产销全产业链为一体的商业模式。

在磷化工产业链中，草甘膦属于磷化工产业链的下游，其上游、中游分别为磷矿石和黄磷。近年来，受农化需求增长及供给侧波动影响，磷矿石价格持续上涨。

2020 年和 2021 年公司毛利率出现下降主要因疫情下受到原材料价格上涨的影响。2022Q1-Q3 公司毛利率回升，主要系农药产品价格上涨，公司盈利能力有所提升。

扬农化工（600486）

据悉，瓮福集团是集磷矿采选、磷复肥、磷煤化工、氟碘化工生产、科研、贸易和国际工程总承包为一体的国有大型磷化工企业，其贵州省瓮福矿肥基地是国家“八五”、“九五”期间建设的五大磷肥基地之一。

另外，公司通过收购陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆，在美洲、亚洲、大洋洲和非洲拥有 15 个丁噻隆（除草剂）自主登记证；在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、中东非洲拥有 94 个乙氧氟草醚（除草剂）自主登记证。

公司开发国际原药市场二十余年，与国内竞争者比较，公司主力产品较早进入国际市场，具有十分明显的市场先行优势。经过多年的努力，公司产品已出口美国，巴西，阿根廷，澳大利亚等三十几个国家及地区，主要客户科迪华，巴斯夫，纽发姆等均为行业内国际顶尖农化企业，公司通过长期的品质，供应和服务保障，与之建立了长期稳定的战略合作关系，在客户中有良好的信誉。

根据公司招股书数据，纵观农药前三大消费国巴西、美国和中国：美国取得原药登记证需要不少于 1 年时间且费用在数十万美元；巴西更为严苛，取得登记证的时间需要 5-7 年；目前，在我国取得正式农药登记证的时间至少需要 3 年。

10月21日，A股农药行业上市公司扬农化工披露了2022年前三季度业绩预增公告，预计报告期内实现归母净利润约16.38亿元，同比增长约61%。

天使投资人郭涛在接受《证券日报》记者采访时指出，每年第四季度，是农药、化肥等农资备货的传统旺季，综合多方面因素来看，未来一段时间内农药价格或维持高位，对相关企业盈利增长形成利好。

与扬农化工类似，多家农药上市公司都提到，今年前三季度农药价格同比上涨的情况。例如先达股份在三季报业绩预告中明确，预计公司预告期内实现归母净利润3.2亿元-3.3亿元，同比增长282.00%到293.94%，主要原因系公司主要产品销售价格同比上涨。

事实上，今年以来农药价格始终处于较高区间。以草甘膦为例，野天鹅网数据显示，2015年-2021年期间，农药草甘膦价格始终维持在2万元/吨-3万元/吨上下区间震荡。2021年1月份，由28000元/吨开始持续拉升至2022年12月份的历史最高纪录8万元/吨，虽然从2022年开始出现逐步震荡回落，但截至9月底，草甘膦价格仍为59000元/吨，同比增长10.54%，与2020年同期相比增长144.24%。同时，与2021年同期相比，2022年前三季度内每个月的草甘膦价格都高于2021年。

中国石油和化学工业联合会提供的数据显示，我国PIC（药品检验公约）农药出口金额前8个月累计值达2031.71万美元，同比增长39.48%。

郭涛认为，第四季度是传统的农药、化肥等农资备货旺季，叠加石油等上游原材料价格仍处于高位，以及全球范围内对粮食安全重视程度依旧，预计未来一段时间农药价格仍会继续维持强势走势。

数据显示，截至10月21日收盘，上述板块指数报4476.2点，年内累计下跌0.83%。成份股中，先达股份（累计上涨99.36%）、中农立华（累计上涨22.5%）等个股涨幅靠前。

公司内销产品以中间体和原药为主，公司内销一般采用直销方式。对于原药产品，公司在取得产品的农药登记证后直接将产品销售给农药厂商或农药贸易商，由其将原药复配成制剂销售或直接销售；对于中间体产品，一部分公司用于自行加工成为原药，另一部分直接销售给下游的医药、农药及化工厂商。

国内主要农药行业细分龙头包括

据联合国粮农组织（FAO）预计，全世界每年由于病虫草害导致的粮食减产率在20%-40%之间。使用农药，可以防治农业有害生物、保障农业生产、有力挽回作物产量损失。

公司在新产品开发，现有产品的技术改进，环保新剂型研发，三废资源化处理及科技成果转化等方面都取得了显著成效，成功开发了百余个制剂产品，剂型涵盖微囊悬浮剂，水悬浮剂，水分散粒剂，水溶性粒剂和水剂等。

（扬农化工2019年财报截图）

一方面，2019年以后，环保核查将成为常态，供给侧改革更加深入和具体，这些因素都与过去10年任何时期的阶段性涨价因素完全不同。所以，虽然部分原药价格目前已经接近历史最高点，未来即使存在小幅回落的可能性，但是大概率仍将维持高位。

公司主营农药产品的研发、生产和销售。目前公司已成为全球菊酯领域具有核心优势的生产企业，菊酯类产品品种数量排名世界前列。目前公司卫生菊酯在国内的市场占有率约为70%，麦草畏产能居全球领先地位。优嘉公司被工信部评为全国首批绿色工厂。

1、公司概况：国内农药行业龙头之一，产品种类丰富、产业链完善

1.1、发展历史：深耕农化行业，专注农药产品研产销

公司 2008 年引入战略投资者华邦制药，后于 2011 年与华邦制药吸收合并重组上市，形成上市公司华邦健康（002004.SZ）。

1.2、主营业务：具备农药全产业链生产能力，自产产品为公司主要业务

1.2.1、自产产品：多年深耕下具备较强积累，拥有境内境外两种销售渠道

1.2.2、 贸易类产品：销售对象主要为跨国农企，包含草甘膦、麦草畏、双甘膦等产品

1.2.3、其他业务：少量技术咨询服务

1.3、财务表现：2022Q1-Q3海外需求内流带动营收增长 28.89%，归母净利润增长208.77%

2022Q1-Q3 营业收入为 63.41 亿元，同比增长 28.89%。2019 年公司进行业务调整毛利较低的贸易业务收入下降，此后，受益于农产品行业整体向好的趋势，公司业务呈现稳步上涨的趋势。

归母净利润方面，公司 2022Q1-Q3 归母净利润为 9.2 亿元，同比增长 208.77%。主要由于公司产品销售规模扩大、盈利能力显著提高，加之联营企业盈利水平提高，归属于公司的投资收益相应增加共同所致；同时，受第三季度美元升值影响，归属于公司的汇兑收益也相应增加，较好的汇兑收益也提供了相应的业绩贡献。

2022 年 H1 农产品自产销售实现营收 34.15 亿元，占公司总营业收入的 79.8%。公司产品以自产自销为主，贸易业务为辅，另外还有少量的技术咨询服务收入，从变化趋势看，2017 年起公司贸易营收占比逐渐下滑，至 2019 年后稳定在 20%以下；自产销售营收占比自 2017 年起逐步上涨，至 2019 年后基本维持在 80%左右。

分地区来看，公司境外营收大于境内营收，境外营收增长是公司 2022H1 营收增长的主要来源。公司 2022H1 海外营收为 25.41 亿元，同比增长 62.98%，境内营收为 17.04 亿元，同比增长 1.48%。海外营收增长是公司 2022H1 营收增长的主要来源，主要由于疫情、俄乌冲突等原因导致海外农化产品供应端开工不足，需求向国内转移刺激拉动国内农药出口。

2022Q1-Q3 毛利率为 24.77%，比去年同期增长 7.02pcts，涨幅明显。

具体到各业务来看，自产农产品毛利率较高，2022H1 毛利率为 30.34%，上涨 10.12pcts。技术咨询服务是毛利率最高的产品但营业收入占比较小，2022H1 毛利率为 53.31%，同比下降 9.3pcts。贸易农化产品 2022H1 毛利率为 7.52%，同比下降 0.54pcts。

2022 年前三季度实现净利率 14.55%，同比增加 8.59pcts，增幅明显。公司净利率走势与毛利率走势相似，主要受益于销售规模扩大、盈利水平提升、美元汇率上涨等因素影响。

2022Q1-Q3 期间费率为 10.17%，相比 2021 年降低 1.9pcts。

2022Q1-Q3 公司管理费用率变动较为明显，相比 2021 年增长 1.27pcts，主要系公司停产与运营成本增加所致，财务费用率同比相比 2021 年降低 3.17pcts，主要由于美元兑人民币汇率变动影响，公司汇兑收益大幅增加所致。

2、农化产品：人口增长背景下农药需求持续增长

2.1、概念解析：农药是重要的农业生产资料和救灾物资，包括原药、母药和制剂

2.2、 行业概况：人口增长背景下农药需求呈上升态势，短期需求受当年气候影响较大

2010 年至 2021 年，全球农药市场规模不断扩大，从 471.71 亿美元增长至 734.2 亿美元，整体呈现增长趋势。

根据种子与农药咨询公司 Phillips McDougall 统计，2018 年全球农药市场销售额为 678.42 亿美元，同比增长 10.26%；2021 年整体市场上涨 5.06%，达到 734.2 亿美元，据 Phillips McDougall 预计，2022 年整体市场规模将达到 760.6 亿美元，同比增长 3.6%，行业整体态势持续向好。

具体分类来看，农药又可以分为作物保护类和非作物保护类，其中作物保护类占比较高，2021 年占比可达 88.94%。

根据 Phillips McDougall 统计，2021 年全球作物保护市场销售额为 653.1 亿美元，同比增长 5.28%；非农作物用农药市场达到 81.2 亿美元，同比增长了 3.44%；预计 2022 年用于农作物的农药市场需求 667.5 亿美元，同比增长 3.74%。

从区域分布看，根据 Phillips McDougall 统计，亚太地区和拉丁美洲的农药市场销售额分别占 2020 年全球农药市场销售额的 31%和 25.9%。其中亚太地区 2020 年销售额为 192.41 亿美元，较去年同期增长 3.8%；拉丁美洲 2020 年农药销售额较 2019 年增长 2.1%，达到 160.58 亿美元。此外，欧洲、北美等传统农药消费市场需求均有所增长。

上述国家农药销售额合计占世界总市场规模的 70.56%，其中巴西约占 18.23%，美国约占 13.64%，中国约占 12.61%。2013 年-2018 年，中国以 12.4%的复合成长率成为农药销售额增速最快的国家。

从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂在目前占有全球最大的农药市场份额。2020 年，全球农用农药销售总额为 620.36 亿美元，其中，除草剂所占份额居于首位，约占 44.2%；其后分别为杀菌剂和杀虫剂，所占份额分别为 27.1%和 25.3%。

1994 年我国农药出口量首次超过农药进口量，2016 年我国农药出口达到 140 万吨，出口值 37.08 亿美元；2021 年我国原药出口额为 80 亿美元。期间，我国产量和出口都出现快速增长。其中出口金额在 2021 年达到峰值，出口数量在 2020 年达到峰值 251.4 万吨，整体依旧呈现上升趋势。

2.3、竞争格局：行业呈现寡头垄断格局，国内企业集中度在提升

农药新产品开发成本巨大、周期长。根据 2009 年 Phillips McDougall 的统计，研制一个新活性成分需要经过 140,000 个化合物的筛选，从研制到商业化平均需要 9.8 年，耗资约 2.5 亿美元，但相对应的新型专利农药利润率极高。

经过几十年的激烈竞争与发展，目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局，先正达（已被中国化工收购）、拜耳（已于 2018 年 6 月完成对孟山都的收购）、巴斯夫、科迪华（陶氏和杜邦合并后拆分组建）为第一集团的跨国公司农药市场占比份额已经接近 70%，并形成了“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发已基本由这些公司垄断。

2.4、行业趋势：国家政策推动下行业集中度加速提升，国内龙头企业有望收益

3、核心竞争力：产业链一体化平台建设，持续研发投入提升公司竞争力

3.1、经营优势：具备丰富产品组合的全产业链平台型企业

3.2、研发优势：多年研发具备较多专利，持续研发投入进一步提升公司竞争力

公司共有 285 项国家专利，研发人员占比 9.01%。公司建立了省级企业研究院、省级研发中心、省级企业技术中心、省级院士专家工作站、省级协同创新中心等科研平台，不断进行技术钻研，截至 2021 年末公司已获得授权国家专利 285 项，其中发明专利 143 项，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类产品。

此外多年来公司一直重视研发团队的培养，现已形成一支高技术、高学历、高素质的研发队伍。截至 2021 年末公司研发人员 452 人，研发人员占比 9.01%。公司的自主研发创新体系，涵盖生物技术研发、植物保护研发及技术分析三大板块。

公司拥有国内一流的技术分析设施和研发队伍。公司的 GLP 实验室在 2006 年获得 OECD 成员国颁发的 GLP 实验室资格证书，成为中国大陆第一家农药 GLP 实验室。GLP 即 Good Laboratory Practice（良好实验室规范），在农药领域，GLP 报告已成为在世界主要农药消费国进行农药产品登记注册的必备文件。

研发费用方面，公司历年均保持了较高的研发投入，2022Q1-Q3 研发费用为 1.66 亿元，对应研发费用率分为 2.63%，相比 2021 年略微提升 0.08pcts。公司研发费用率整体保持稳定，且均围绕公司主营业务。

3.3、市场准入和渠道优势：农药行业等级注册制度构筑较强准入壁垒，积累优质客户保证公司稳定发展

3.4、产品组合及生产规模优势：产品种类丰富，产能分散抗风险能力强

4、盈利预测与估值

未来随着公司募投项目的推进，公司产能将逐步释放，带动业绩稳步提升，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 10.04/10.72/11.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.82/0.87/0.93 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 6.7/6.3/5.9 倍。可比公司 2022 年 PE 均值为 14X，颖泰生物估值水平较可比公司估值均值比较低。

5、风险提示

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