跨期套利是套利交易中最普遍的一种，是利用同一商品不同交割月份之间正常价格差距，在不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易头寸，并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。

合约价差波动因素

做好跨期套利交易，首先要明白同商品合约间价差因何产生波动和回归。主要包括以下波动因素：

供应因素

由于工业品产能投放进度和农产品的不同作物年度供应松紧导致近远期价差变动。如典型的牛市升水和熊市贴水排列。

资金因素

资金对目标合约的集中偏好会导致价差出现波动，如移仓、挤仓等行为。

季节性因素

由于商品生产、贸易和消费过程中呈现出的季节性特点，导致合约间价格出现强弱差异。比如农产品的季产年销；有色金属的季节性采购；原油淡旺季消费差异；建材淡旺季开工特点等。

规则因素

交易所在交割仓单方面的规定会导致某一时点前后合约价差波动，比如橡胶、塑料规定的仓单有效期前后合约。另外，交易所调整规则也会让生效时点前后合约产生波动。比如商品基准交割地调整，会导致相邻合约价格出现明显差异。

政策因素

由于政策调整对不同时期商品影响差异，导致不同合约价差出现波动。比如大豆、棉花直补政策调整形成了新旧作物价格大幅波动。此外，国际间贸易政策变化也会导致近远月合约价格波动出现差异。如贸易保护、经济制裁等。

成本因素

持仓成本对近远月合约价差有波动限制，即远月价格大幅高于近月价格可能导致价差回归。如有色金属合约价差波动就容易受持仓成本限制。

预期因素

由于投资者对经济发展和物价走向的预期也会导致价差出现波动。

跨期套利的主要交易模式

正向交割模式

专注于远月合约明显高于近月合约的机会。获利机会=远近价差-持仓成本。

价差趋势模式

趋势一旦形成不会轻易发生变化，价差趋势也一样。该模式专注于价差趋势确立后的顺势交易机会。

回归交易模式

通过对历史价差分布和运行规律进行分析，当价差偏离或接近历史波动区界限，进行价差套利回归交易。

统计套利模式

该交易模式利用高速大量统计后，确立不同合约的强弱关系，并据此进行开仓交易。一般只做日内交易，即收盘前结束套利交易。

跨期套利需要注意的细节

跨期套利交易是个精细活，注意分析细节和总结经验。

一是交易前要分析哪些是确定的，哪些是不确定的，了解交易的风险点。

二是在价差波动中，瞬间的套利机会不是一般人能捉住的。普通投资者应着力于寻找价差的波段机会。

三是注意相关合约价差的主要波动时间，过早进入面临时间成本。比如每年农产品1—5月合约往往在前一年的9月以后才会开始规律波动。

四是做回归交易时，要注重背景分析。只有相似的背景下，历史的价差分布和波动规律才更值得参考。比如相似的牛熊格局，相似的经济金融状况等。

五是关注价差波动的临界点和临界时间，其往往可能成为止损点或结束交易的参考。比如升水转贴水情况，突破历史区间连续数日不回归等。

此外，还要注意商品近一年整体月份合约升贴水格局排序，其往往能提示交易机会。

本期投资经理 周健女士：

招银理财委外投资部投资经理；新加坡国立大学计算机硕士学位，拥有10多年金融市场从业经验，擅长于投资组合管理和股票阿尔法中性策略、统计套利策略、管理期货策略等对冲策略的分析与研究。

自2017年6月开始担任招商银行私人银行全权委托投资经理、私人银行资产配置委员会委员、招商银行私人银行对冲诚选系列一期理财计划及招商银行私人银行对冲锐选系列一期理财计划投资经理。拟任招银理财招越系列量化对冲FOF混合类理财计划投资经理。

Hello大家好，又到了“对冲基金很有趣”的时间了~上一期我们介绍了一种古典的期货趋势跟踪策略，那么同样是管理期货类策略（也就是歪果仁所说的CTA策略），今天我们来介绍一下巴洛克风格的期货套利策略。

什么是巴洛克式的期货套利策略？

我们都知道古典主义音乐突出主调，保持节奏严谨的单旋律为主，这就好像趋势跟踪策略中的交易信号一般是在单个期货标的上产生；而巴洛克音乐的特点则是节奏跳跃采用多旋律的复调来表达情感。就像期货套利策略一般是在两个期货的配对上产生交易信号，每个交易信号所使用的两个（或者多个）期货合约基本是多空等权重的，这就是为什么我们把它称之为巴洛克式的复调投资策略。

因此，期货套利策略的两个重要步骤就是： 1.构建套利配对；2.在套利对上产生套利信号。

期货套利策略的两大步骤

01、构建套利配对

在这个维度上可以划分出来不同的套利类型：

跨期套利

如果配对的两端是同一个品种不同到期日的期货合约，比如都是铁矿石期货，在九月与十二月合约上进行多空配对交易，我们就称之为跨期套利。

跨市场套利

如果是同一个品种在不同市场交易的合约，比如沪铜和伦铜，那我们交易的就是不同地区的价差波动，我们就称之为跨市场套利。

跨品种套利

如果是不同品种合约之间的配对交易，我们就称之为跨品种套利。

虽然是不同品种，但是我们通常会选择有内生相关性的品种，比如同为食用油的豆油和菜油，他们的价格会长期存在相关性。在构建好套利对之后，当然也可以对数据做一些处理，比如对价格的时间序列进行求导、积分、回归等复杂操作，来为下一步的信号产生做准备。

02、运用统计规律产生套利信号

在这个过程中，我们刻画的是“均值回归”的概率，即两个配对期货合约价格的“分久必合，合久必分”的运行规律。

比如跨期套利中，同一品种两个不同到期日的合约之间的价差会受到存储成本/carry收益的影响而存在一个理论中枢值，我们可以用量价、升贴水、库存仓单、产业链数据等信息建模来给出这个中枢值的合理范围，实际价差会围绕理论中枢值在一定的经济意义支撑的范围内持续波动。

但由于两个合约是在市场上独立交易的，实际价差会随着市场环境出现一些变动，而当实际价差偏离出这个范围一定幅度之外的时候，比如从统计上来说，一般偏离两个标准差之外就有可能出现套利交易的机会，模型就可能会发出交易信号。

应对风险的武器“对冲”

最后，还记得我们上一期聊到应对风险的两种武器：一个是分散，一个是对冲。

在风险管理方面，期货趋势跟踪策略主要运用的是第一种，在组合中同时交易数十只期货合约的趋势信号来分散风险；而期货套利策略主要用的是第二种，因为套利交易信号在产生逻辑上就必然是多空等值的配对，可以认为基本对冲了市场风险的暴露，只剩下相对价值的获取了~

当然同样套利策略也会通过组合多个套利配对、以及采用多样化的套利逻辑的方式来分配头寸，同样能够起到分散风险的效果。

有了以上的理解，我们就不难发现期货套利策略有以下特点：

第一是组合的市场暴露小，由此带来的是与系统性涨跌的相关性很低。

第二是回撤小。这是因为组合中有多个套利对和多种信号，因此任何时间区间内来看单个套利对或信号的收益会对其他信号的回撤产生平滑效应（因为彼此之间也是低相关性的）。

第三是盈亏特点。套利策略受行情波动影响小，关注局部交易性机会，积少成多累积盈利；而趋势策略受行情涨跌影响显著，但捕捉大行情收益能力强，两者有非常好的互补效应。

现在国内的期货市场已经越来越成熟，成交量也在逐步放开。交易所会陆续上新各种标的的期货合约可供选择，因此我们也可以更加期待管理期货策略未来的发展~

本文版权归招银理财所有

毕业到现在通过金融领域对冲套利收益赚了几十倍斩获近百万。其中辗转于股票、外汇、现货、期货、二元期权、币圈，基本金融创新项目或衍生品交易都走了一圈，交易了近百家平台。虽然过程也较坎坷，也有辛酸泪，但在金融领域的热爱和专注让我对未来越来越充满信心，方向也越来越明确。公众号：对冲套利的螃蟹君

说几个之前赚钱的项目吧：

1.这个是外汇平台，实打实的黑平台，入金2000美金，操作3个月，真正在最后一个月，账户从2000美金直接干做到24794美金，翻了十倍。最后账户直接把我封掉，平台商多次与我协商下给我出了盈利的60%，因为之前在该平台通过大数据行情薅过十几万收益，我也算是妥协了。

揭秘：具体操作方法就是延迟套利，因为外汇每个平台的服务器不同，有的在新西兰有的在英国有的在香港等等，在遇到大数据行情时数据传输会有几毫秒的延迟，但几毫秒在类似于非农、gdp、利率决议等行情波动剧烈时造成的差价完全可以覆盖交易成本（即在其他平台价格已经涨上去了，而此平台价格仍没变化，迅速做多。杠杆交易，几个点的差价则会积累很大利润，而且行情是确定的。）而且黑平台在服务器嫁接上更显简陋，速度传输更慢，所以一个月会有多次大数据行情机会供我盈利。

2.这个是现货平台，因为这个有最大持仓限制，20万账户每周交易一次，每次最少都有2、3万收益，盈亏比能达到5:1，而且正确率在90%以上，图上是最多的一次，盈利8万多。我的一些客户入金2、3万的每周也能获利几千。这个方法做了2个月，平台最终出条款限制交易后为止。

揭秘：当时正成立一个小型的投资咨询公司，因为带客户在此平台交易时间较长，发现这个平台在交易原油时有一个止损功能，就是可以设置市价10个点止损。原油的波动很大，尤其在eia库存数据公布时更为如此，我不知道平台设计逻辑为什么可以勾选此功能，如果止损在大行情中真能止住，那盈亏比是相当可观的。最后确认确实能止住，我也同时确定了此平台交易为做市商逻辑，通过后台整体数据进行国际市场抛单吃单进行风控。在几次试仓成功后，我就大胆的在平台允许最大持仓手数并通过每周三eia数据进行双向挂单，直接勾选止损，获得了几次较大的盈利成功。

3.汇率套利。有很多盘子（国际原油、国际白银）走的是外汇的行情，却是拿人民币结算。即交易对是原油/人民币。但外汇市场交易对却是原油/美元。但走势却相同。 我观察了较久，现货平台会在每天上午8~10点切换人民币兑美元汇率走势，也就是如果我发现套利机会，现货平台和外汇平台进行同手数反向交易。等待第二天的修正后获得盈利。大概每个月有2~3次的套利机会，每次交易大概会赚10%-20%。这块其实难点涉及到平台的选择上，但本身做的平台太多，每家平台的交易优劣势都了然于心，我记得当时做的是外汇xx平台,现在该平台都被其他平台收购了。客户经理还很诧异的问我，x总你这仓位也太重了，很容易爆仓啊！而且最后确实也爆仓了，给我打电话时还挺愧疚的，殊不知我只是把这个平台的钱冲到了另一个平台上，总体还是爆赚的。

4.政策套利：很多新平台为了在中国拓宽市场，搞了很多优惠政策活动，譬如赠金、返现、包赔等，铁汇赠金就是一点，即入金100%赠金（后期60%），赠金抵亏损。方式很简单，开两个户，每个存1000美金赠1000美金，即两个户都是2000美金，a账户做多，b账户做空。一个翻倍一个爆仓，翻倍的变成4000美金，爆仓账户为0，但你只入金1000+1000美金。无风险净赚2000美金。后期衍生出来多平台与铁汇平台套利。收益也都很高，我当时赶了个尾巴基本没咋赚到钱。但此套利当时很疯狂，连铁汇平台高管都参与进去，还有基金公司发了保本理财。当所有人都了解到此项套利时，那就不是套利了，那时平台就有风险了，资本市场总遵循28定律。

赠策套利也还有很多例子，就是搜罗大量平台然后根据平台制定的规则寻找政策漏洞，因为我手里有技术、懂交易、更理解平台运作的商业模式。可能比平台设计人员或风控更懂平台的交易缺陷。这也可能是我能在此处赚到钱的根本原因。

5.套息交易：因为做多高息货币会得到隔夜利息，尤其澳元/美元利息很高,澳元/日元利息就更高的惊人了，而且每个平台隔夜利息都不同，曾经在一个平台做多一手澳元/美元一天隔夜利息就收获16美金，交易成本才30美金，基本持有两天就回本。（在价格不跌的情况下），后期发现有伊斯兰账户，可以免隔夜利息，所以在高利息平台做多澳元，在伊斯兰账户做空澳元，这样干赚利息差价。预期年收益在30%以上。后期高息货币利息下降太多，且保证金提高，同时会出现经常续交保证金的情况后果断放弃。

6.AB仓外汇保本交易：其实AB仓套利最早来源于代理商对冲，但发现市场有外汇保本对冲理念后果断进场，了解到这个项目时还是在一个公众号揭露这个骗局时。仔细调研后发现这个理念并不是坑而是巨大的投资机会，不真正参与了解AB仓运作模式的还真难以理解，所以果断带着客户杀了进去，凭借着平台前期创新模式带来的大量的流量，两个月收益40%，后期因为平台修改规则后退出。

7.币圈交易挖矿：平台币最火的阶段，做了10几个平台挖矿交易项目每个收益都在40%以上，只要掌握好挖矿周期和出场时机，基本没亏过，最高是CP平台，收益10倍。BKK平台收益也在2.5倍，从2018年3月到6月整体收获颇丰，但常在河边走哪有不湿鞋，7月以后也被坑过两次，但前期盈利远远覆盖亏损。

8.刷糖果及代币：通过平台赠策福利，注册多个账号刷糖果代币再到其他平台变现卖出或者帮助项目方完成上币投票。所以很多平台号称自己有几十万交易人数，几个亿的交易量，其实殊不知很多都是羊毛党1个人注册几百个号完成的。目的就是撸你代币！或拿项目方酬劳。这块我的朋友给我启发很大，当时有个工作室，好友三五成群没日没夜的薅羊毛。这块投资很小，纯靠劳动力，也确实挺累，常常熬夜，但一天的辛苦相当于别人一个月上班的收入，也算值得。

9.打单交易：清淡时间国际市场砸出大额交易，通过二元期权或现货平台收割。曾经有人在我公司完成此类交易。1小时交易2000多手，狂赚20%。此类方法还可以在很多平台应用，后期我在币圈中应用过，但是需要资金量较大。

10.期货对冲：之前做过白银的期现交易以及部分商品期货的近月远月套利，还有相关品种的比率套利，这块类似量化，需要计算基差，而且品种会在特定周期遭遇供求关系的巨大变化，也不是不无风险。

先写这10条吧，以后有空再更新。这个行业其实门槛挺低的，窗户纸捅破了其实就很简单，很多时候就是一个信息差和交易嗅觉，但前提是你必须一直在交易市场里面。一般越少人知道的套利方式赚的越暴力，我做非农双向挂单时百度搜索为0词条，过了半年已经出双向挂单的EA了，薅羊毛这事真是闷头赚大钱，越多人知道方法越不奏效，因为平台商又不是傻子。做这行需要体会平台商的感受，尽量匿名尽量低调。

有兴趣的朋友可以关注公众号对冲套利的螃蟹君。

最近因为试验我的H股阿尔法策略组合，所以比较关注量化对冲方面的资料，前几天看到 @earlzhang 老师在微信上提到《宽客：华尔街数量金融大师的另类人生》这本书，周末就买了在家看，感觉很受启发，我的本意是想找到我的对冲组合的风险所在，虽然我的H股阿尔法策略组合在9月20日建立至今获得了2.5%的收益，但是我主要是搞不清这个正收益是靠运气来的，还是我的选股真的能跑赢大盘。

在《宽客》一书中，有两个例子引起了我的关注，德意志银行量化团队的负责人魏因斯坦创立了一种称为“资本结构套利”的盈利模式，通过同一公司不同种类证券之间的价差获利，比如，如果他认为某公司的债券相对于股票来说价值被低估，就会买入债券，同时卖空股票，预期这种价格差异会缩小或消失。如果他的多头头寸价格下跌，那么他可以通过股价下跌来补偿这部分损失，魏因斯坦寻找的是企业资本结构上的无效性，同时关注债券和股票，并创造性使用CDS来“套住”无效性（CDS即信用违约互换，相当于给债券买入保险，当市场预期公司违约可能性加大，CDS价格上涨）。

魏因斯坦的“资本结构套利”的典型成功案例是2002年，蓝筹股安然和世通公司破产引发股市恐慌，投资者对美股最大的传媒公司美国在线—时代华纳感到不安，该公司的债券大幅下跌，而公司的股价仅下滑了20%，魏因斯坦认为，美国在线—时代华纳公司是不可能破产的，因为公司还有很多盈利能力较强的老牌业务（比如NBC电视网），魏因斯坦认为该公司的债券被严重低估了，因此决定卖出为该公司债券保险的CDS（收到保费），同时卖空该公司股票来进行对冲，这一策略大获成功。

但是，同样是“资本结构套利”，2005年魏因斯坦针对通用汽车的对冲套利却暴露了巨大的风险。由于投资者担心大量现金流失可能导致通用汽车破产，通用股价在2004年末至2005年初大幅下跌，通用的债券也遭到重创，魏因斯坦认为，即使通用汽车破产，债权人也能至少保住40%的资本，不过股票可能就一文不值了。因此魏因斯坦通过卖出通用汽车债券的CDS（收取保费），同时在25—30美元一线卖空通用汽车股票，以达到对冲的目的。

但是，在魏因斯坦的模型建立不久，一个名叫科可里安的美国亿万富豪通过旗下投资公司收购2800万股通用汽车股权，通用汽车股价受此影响大幅飙升。几天后，标普和穆迪公司将通用汽车的债券评级下调至垃圾级，通用汽车的债券暴跌，其CDS价格飙升。魏因斯坦的套利模型被两边打脸，亏损严重。在经过痛苦的煎熬和团体讨论后，魏因斯坦决定继续加码，期望市场回归均衡。直到2006年，通用汽车股价跌到了地板价，而债券价格基本收复了因评级下调造成的跌幅，魏因斯坦的套利模式收益转正。但是该模型差点因为外部事件的冲击险些血本无归。

在通用汽车的例子里，让我想到了湘鄂情（002306，*ST云网(行情002306,咨询)）和湘鄂债的例子，如果魏因斯坦用“资本结构套利”模型来操作湘鄂情股票和湘鄂债，恐怕输的连底裤都没了，这里面主要还是有中国国情，就是上市公司的壳价值。

当然，我说上面两个对冲套利的例子，是想说当市场发生不均衡的状况，对冲套利可以利用这种机会获得相对的低风险收益，但是当遭遇黑天鹅事件，或者说是套利模型未加入的考虑因子出现时，对冲套利模型就失效了，再者，当市波动率大幅超越平均水平时，对冲套利的组合也存在亏损的可能性，就我近期试验的H股阿尔法策略组合而言，我观察到的现象，以下因素都影响到收益的稳定性：

1、指数波动率大幅超越平均水平；

2、个股出现独立影响股价的因子，比如季报利润大幅低于或高于市场预期等等；

3、指数出现风格切换，当日上涨主要由某一行业股票推动，而其他行业股票下跌或滞涨，而买入的自选股组合并未纳入当日上涨的行业股票；

4、自选股已经大幅上涨，未来可能滞涨甚至出现回落；

5、其他（请做过对冲套利的同学补充）；

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