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经济观察网 记者 陈姗 运用大商所商品互换工具，对冲衍生品服务中的风险——这是擅长量化投资的深圳茂源资本资产管理有限公司（以下简称“茂源资本”）的一次新尝试。
近日，茂源资本合伙人、期权交易部总监戴岭向记者介绍，今年8月份，通过与鲁证经贸有限公司（以下简称“鲁证经贸”）一起在大商所综合服务平台成交的商品互换业务，茂源资本实现了对铁矿石价格波动风险的管理，取得了超预期的效果。
尝试“新工具”
据了解，茂源资本从去年开始开展了场外业务，对外提供黑色系商品的现货价格指数互换报价服务，报价期限从1个月到半年期不等，结算方式以月均价、到期日前最后5个交易日均价两种方式为主。与客户进行的现货价格指数互换业务成交后，茂源资本要承担未来现货价格波动的风险，为了对冲这一风险，茂源资本通常需要持有反向的期货头寸。
戴岭表示，在使用期货进行风险对冲管理时，往往会遇到一个问题。长期限业务的风险对冲，将面临业务存续期间期货主力合约的换月。由于进入交割月后合约流动性下降，企业需要在交割月前提前平仓，而这又将导致企业对冲成本不稳定，业务前期定价时不容易准确评估等问题。
为有效解决上述问题，在大商所综合服务平台推出商品互换业务之后，茂源资本果断决定尝试商品互换这一“新工具”——通过大商所铁矿石期货主力合约价格指数互换实现对铁矿石现货多头的套保。
今年1月-7月，受巴西VALE溃坝、澳洲飓风等影响，铁矿石开启了一轮单边牛市行情，铁矿石期货指数涨幅77.78%，现货普氏62%美金指数涨幅74.64%。戴岭称，2019年8月茂源资本与其客户在线下成交了一笔9月中旬到期的铁矿石现货价格指数互换业务，茂源资本持有现货价格指数互换多头。双方约定这笔现货价格指数互换业务挂钩标的为大商所i1909期货合约，成交价格为i1909合约价格减6元/吨，名义本金约1000万元。
通过对当时基本面情况的分析，茂源资本预计铁矿石价格将下降。铁矿石的港口供应已经基本恢复，港口库存降速放缓，且由于限产和钢厂主动停产检修等原因，铁矿石的需求预期也在下滑。“这个时候我们第一感觉是铁矿石现货价格会下跌，风险比较大。”戴岭表示，当时企业对于8月-9月时间段内的铁矿石价格倾向于看空，因此需要对其持有的现货价格指数互换的多头进行套保对冲。
据戴岭介绍，在8月成交的这笔现货价格指数互换中，成交价格为铁矿石i1909合约价格减6元/吨，理论上应该用i1909合约来进行对冲，进而可以对冲掉除基差外的价格波动风险。但在实际操作中，由于现货价格指数互换业务到期时已经是i1909的交割月，如果采用i1909合约来对冲，将无法套保到到期日，需要提前平仓，企业会面临裸露头寸的风险。
如果直接用i2001合约来进行对冲，由于业务成交时，i2001合约贴水比较深，i1909与i2001合约之间的价差接近140元，随着主力合约换月，理论上两者之间的价差收敛，对i2001合约的空头对冲头寸可能会带来亏损，无法很好的实现对现货多头的套保。
若企业一开始先卖出铁矿石i1909期货合约，再随着盘面主力合约的换月，由交易员手动进行换月操作，平仓i1909合约，开仓i2001合约，则可能会带来对冲成本的高度不确定性。
此时，考虑到运用大商所铁矿石期货主力合约价格指数可以规避使用期货进行风险对冲所面临的换月问题，同时期货主力合约价格指数也更加贴合现货套保的需求，茂源资本选择尝试大商所商品互换这一新工具，与鲁证经贸达成商品互换交易，茂源资本卖出160手铁矿石主力期货合约价格指数，名义本金约1000万，用来对冲其所持有的1000万元规模的铁矿石现货价格指数互换多头风险。
套保效果明显
从运用商品互换业务套保的最终效果来看，据戴岭介绍，9月16日，铁矿石现货价格指数互换到期结算，结算价为670.14元/吨，开仓价格为625元/吨，现货价格指数互换端盈利达到45.14元/吨；大商所铁矿石期货主力合约价格指数收盘价为670.5元/吨，商品互换套保端成本为32元/吨，组合整体获利约为13元/吨。
8月-9月间铁矿石价格先一路走低，铁矿石期货主力合约价格最低触及过571元/吨的点位，随后又反弹至670元/吨，振幅超过17%；i1909和i2001合约的月间价差从138跌到最低84，跌幅达到50%以上。
“通过采用铁矿石期货主力合约价格指数互换进行套保，有效的实现了对铁矿石价格波动风险的管理，也避免了换月操作不当带来的额外成本。”戴岭说。
记者获悉，2018年12月19日，国内商品互换业务在大商所场外综合服务平台上线，这标志着我国商品期货交易所开始为场外衍生品提供交易平台服务。
有业内人士表示，今年场外衍生品风险事件多发，引发了市场对于场外商品衍生品风险控制问题的思考。交易所作为国家重要金融基础设施，有着丰富的清算经验和技术人才优势。由交易所为场外商品衍生品业务提供交易清算服务，有利于确保操作的客观公允，降低道德风险，提高交易效率，同时还有利于提高交易数据的透明度，有助于提升场外衍生品市场交易的公开和公平性。
本文经「原本」原创认证，作者经济观察报，访问yuanben.io查询【2T6PIPQV】获取授权信息。
财联社9月16日讯（记者 沈述红）时隔近三年，ETF期权标的试点扩大至6只，中证500ETF期权将于下周一登场，这也是首个基于中证500指数的场内期权产品，是管理中小市值股票风险的有效工具。
根据两交易所公告，分别将于9月19日上市交易中证500ETF期权，深交所合约标的为嘉实中证500ETF，上交所合约标的为南方中证500ETF。此外，深交所还将上线创业板ETF期权，标的为易方达创业板ETF。值得一提的是，创业板ETF期权是创业板首只场内标准化衍生品，也是首个面向创新成长类股票的风险管理工具。
此外，上交所同意东方证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券、国信证券、海通证券、华泰证券、上海海通资源管理有限公司、申万宏源证券、招商证券、中泰证券、中信建投证券、中信证券、中信中证资本管理有限公司14家公司成为上交所中证500ETF期权主做市商；同意长江证券、西部证券、中金公司等6家公司成为上交所所中证500ETF期权一般做市商。
财联社记者采访的多位专业人士称，中证500ETF期权的推出，与已有品种形成了互补的股票期权产品体系，有利于市场各类投资者精准管理新兴成长和中型市值股票风险；在此基础上，围绕500指数投资策略和产品会进一步丰富，将进一步满足各类投资者的投资需求。
另有业内人士介绍，此次推出新品种后，境内期权标的对应成分股市值将覆盖全市场总市值的绝大部分，从原先的1/2上升至2/3，这将进一步推动股票期权市场的功能发挥。
数据显示，目前，跟踪中证500指数中规模最大的相关现货ETF为南方中证500ETF。截至今年9月15日，该基金最新规模达387.71亿元；嘉实中证500ETF则是深交所跟踪中证500指数规模最大的ETF，最新规模为65.12亿元。
南方、嘉实旗下中证500ETF入选期权标的
9月2日，为丰富多层次资本市场产品体系，证监会启动3只ETF期权品种上市工作，将按程序批准上交所上市中证500ETF期权，深交所上市创业板ETF期权、中证500ETF期权。
紧接着，在9月16日晚间，深交所公布，将于9月19日上市交易创业板ETF期权（标的为易方达创业板ETF）和中证500ETF期权（标的为嘉实中证500ETF）。
同日，上交所也公布，将于9月19日上市交易中证500ETF期权合约品种（合约标的为南方中证500ETF）。
数据显示，此次入选中证500ETF期权标的的两只产品在规模、流动性、跟踪误差方面表现均较为优异。
其中，跟踪中证500指数中规模最大的相关现货ETF为南方中证500ETF。截至今年9月15日，该基金最新规模达387.71亿元。据2022年中报，该产品户数近26万户，较成立时的1万户左右增长超20倍，在跟踪精准度、超额收益获取方面，该基金也展现出强大的专业实力。
嘉实中证500ETF则是深交所跟踪中证500指数规模最大的ETF，最新规模为65.12亿元。该产品上半年日均跟踪误差为0.03%，年化跟踪误差为0.41%，自上市以来日均跟踪误差为0.03%，年化跟踪误差仅为0.55%。
目前，股指期货已有上证50、沪深300、中证500及中证1000对应的品种，而ETF期权有了50ETF期权、300ETF期权，随着市场的成熟，500ETF期权应运而生。
从实际情况看，市场对中证500指数相关的对冲需求一直较为强烈，但此前相应的风险管理工具匮乏，投资者仅能通过融券卖出中证500ETF或卖出中证500股指期货实现中小盘股票的风险对冲，由于后者长期贴水，对冲成本高。
“中证500指数成长空间广阔，中证500ETF期权的推出，与已有品种形成了互补的股票期权产品体系，有利于市场各类投资者精准管理新兴成长和中型市值股票风险。”嘉实基金称，在此基础上，围绕500指数投资策略和产品会进一步丰富，将进一步满足各类投资者的投资需求。
标的现货流动性或进一步提升
嘉实基金表示，此次试点的扩大，在助力提高市场定价能力、提升市场的流动性和稳定性，丰富风险管理工具，吸引中长期资金入市方面发挥重要作用。
在南方基金看来，随着中证500ETF期权的上市，长期机构投资者可以借助该工具减少市场波动的隐忧，积极配置相关优质上市公司股票，支持企业开展直接融资，为成长新经济发展注入动力，推动上市公司高质量发展。
整体而言，该公司认为，指数期货、期权对于相关ETF和整个资本市场的发展都有重大意义。其一，期货、期权作为重要的衍生品工具，具有价格发现功能；其二，许多投资者在长期看好的情况下对短期下跌风险存在担忧，而期货、期权产品提供了有效的对冲工具；其三，期货、期权等衍生品可以应用于众多与ETF搭配的交易策略和套利策略，催生对ETF的交易需求，使得ETF交易活跃度提升。
“从另一个角度看，上述被选为期权标的的两只产品此后的流动性和规模，会进一步与同类其他产品拉开差距，头部效应会愈发显著。”华南一家基金公司投研人士称。
“期权的推出有助于催生多样化的投资策略和创新型金融产品。”华泰柏瑞指数投资部总监柳军分析，公募基金过去十多年的发展，产品创新主要体现在产品形式上，比如从封闭式基金，到开放式基金以及定期开放基金等，指数型基金从普通场外指数基金、到LOF和ETF。而基于投资策略的创新仍显不足。期权的推出有利于构建不同风险水平的多样化投资策略，满足各类投资者的需求。
此外，鉴于中证500指数有配套的期货产品，做市商也将能进行更为高效、低风险、低成本的存货管理，进而更好地发挥期权做市商提供流动性、提高定价效率的重要作用。
中证500估值已至历史底部
从指数本身标的来看，中证500指数主要定位于中盘，是代表A股中盘成长新经济的核心指数，囊括了剔除A股市值前300的股票后，总市值排名在第301名至第800名的上市公司，对应的500家上市公司以100-500亿元的公司为主。
该指数综合反映了中国A股市场中型市值公司的整体股票价格表现，是高成长型宽基指数，与沪深300大盘蓝筹风格形成互补，且所占行业比例相对均衡，整体呈现分散性大、“新经济”含量高、成长性强的特点。
wind数据显示，以2004年12月31日为基准日，截至2022年8月31日，中证500上涨515.58%，年化收益11.16%，在主要宽基指数中表现较为出彩。
嘉实基金从基本面观察，2019-2021年，中证500年均主营业务同比增速24.54%，年均归母净利润同比增速29.26%，呈现出高成长性。“随着未来中国经济发展更加倚重新兴产业的创新，市场资源也将较多地偏向这类机制灵活的成长性新兴产业。”
估值层面，wind数据显示，截至8月31日，中证500指数估值为22.31倍，处于过去10年的13.25%分位。对此，嘉实基金认为，中证500指数的估值水平已经回落至历史底部区域，拥有较高的配置性价比。
本文源自财联社记者 沈述红
来源：同花顺
近段时间，市场风格快速切换，获取稳定超额收益难度增加。同时，中证500股指期货基差收敛过快，今年以来表现强劲的公募量化对冲基金遇到了一些“烦恼”，基金净值出现回调。
数据显示，截至12月23日，最近一个月，22只量化对冲基金（A/C份额分开计算）净值整体下跌0.24%，一半基金净值涨幅为负，最大跌幅达到2.97%。
“从量化选股角度上看，包括分析师评级、盈利预期等一些表现较强的白马特征因子近期都出现了较大的回撤，这在二级市场上也有所反映，例如消费类等前期的强势股，最近表现都弱于大市，一定程度上影响了量化对冲基金的表现。”一位基金公司量化投资人士说。
不过，上述量化投资人士也强调，市场风格切换对量化对冲基金的影响会持续多久还不得而知。“未来量化对冲基金的表现主要取决于模型的适应性，那些获取阿尔法能力较强、行业配置分散、风格因子比较均衡的基金，应该能够及时适应市场风格切换，长期保持较好业绩。”
“下半年以来市场风格切换较快，量化对冲基金获得稳定超额收益难度逐渐加大。”一位私募量化投资总监也有类似的判断。
除了市场风格切换的影响，近段时间股指期货基差迅速收敛也对量化对冲基金业绩产生相当大的影响。
“近期量化对冲基金表现较弱，也有股指期货端影响的因素。沪深300股指期货走势比较平稳，中证500期货由前期的贴水回到升水行情，影响了量化对冲基金的收益。”上述基金公司量化投资人士分析。不过在他看来，股指期货的影响偏短期。“从长期影响上看，股指期货回到升水状态有助于量化对冲基金增厚收益。”
“中证500股指期货贴水收敛很多，对期货做空的一方比较不利。”上述私募量化投资总监告诉记者，他之前买入中证500股指期货，赚到了一些收益。但是，经过近期中证500股指期货的快速收敛，对量化对冲基金的影响几乎可以忽略不计了。
得益于市场风格整体偏向价值投资，叠加科创板打新的收益，今年以来，公募量化对冲基金交出了一份非常不错的成绩单。截至12月23日，全市场22只公募量化对冲基金平均收益达到6.76%。其中，广发对冲套利、汇添富绝对收益策略两只基金涨幅超过10%，南方绝对收益策略、富国绝对收益多策略、海富通阿尔法对冲等7只基金净值涨幅超过了7%。
一位基金公司人士告诉记者，三季度以来，银行理财资金、公募FOF及养老目标基金等机构资金持续申购公募量化对冲基金，不少基金规模增长了几十亿。
在上述基金公司量化投资人士看来，机构资金涌入量化对冲基金，其中一个重要原因是希望获得科创板打新收益。“券商资管及FOF基金都偏好配置有打新安全垫且能够对冲市场风险的产品。不过，未来随着打新收益逐渐下降，机构资金在量化对冲基金上的配置力度可能也会有所减弱。”
上述私募量化投资总监表示，近期市场利率下行，固收类产品收益率也在下降，银行理财资金转为投向量化对冲基金。“无论是公募还是私募，量化对冲基金的规模都上升得比较快。但毕竟大家的量化策略多少都有些相似性，大量资金同时涌入势必会造成因子拥挤，竞争加剧，未来量化策略收益可能会受到影响。”
摘要
股指期货在量化策略中扮演着重要的角色，对于中性策略和衍生品策略来说股指期货是对冲市场风险的工具，对于股票多头策略来说它是一类重要的指数增强工具。而不论充当何种角色，基差都是策略表现最大的影响因素之一。本文从一大用法、两种影响因素和三个维度拆解股指期货基差策略，并尝试对基差进行预测，利用预测基差率来配置不同期限的合约以达到超过单一合约表现的效果。
基差的一大用法：指数增强
基差增强策略本质是利用期现收敛作为其主要收益来源，因此IM上市前贴水最深的IC合约一般为基差增强策略的首选工具。由于国内市场缺乏现货做空机制，贴水一般较为稳定，因此增强表现也相对平稳，回撤和波动率更小，夏普比率更高。而基于选股的增强策略收益高度依赖于选中的一篮子股票的表现，波动率和回撤相对更大。但基差增强策略的劣势也相对突出，主要在于目前非套保交易限制仍较严格，基差增强策略的规模容量相对有限。
基差预测的三个维度：分红、套保与情绪
影响基差的三因素：对于股指期货而言，影响基差的因素主要包括分红预期、套保多空力量与市场情绪。我们尝试按照以上三因素对基差进行分解，并逐个分析单一因素对基差的影响方式。其中套保需求影响基差的中长期趋势变动，市场情绪则影响基差的短期波动，分红属于季节性因素。
基差预测变量选择：（1）分红预期：使用季度标签作为哑变量；（2）套保需求：使用股指期货前20位客户持仓和私募量化中性产品新增作为套保多空数据；（3）市场情绪：使用动量与QRS指标。综合三方面指标后，我们尝试预测年化基差率的绝对基差率和下一周的相对涨跌方向。
期指策略两种影响因素：展期与贴水
合约展期时机对策略收益的影响：国内股指期货品种均有对应的近月、次月和随后两个季月的合约，由于交割机制的存在，需要考虑换仓展期的时间选择问题。近月合约往往由于流动性优势较为受到市场欢迎。我们测试了近月合约在不同时点换仓展期对于总体策略收益的影响，发现提前三天换仓策略收益最高，但边际提升幅度有限，更大影响因素仍来自于基差本身的波动。
基差波动对策略的影响：我们通过双样本t检验发现，在基差处于贴水环境时当月合约可获得更高收益，而在相对升水时，选择季月合约可获得更高收益。本文使用流动性相对充裕的当月合约和当季合约作为基础配置工具，考虑交易成本，并使用基差率的预测来指导合约配置，最终组合持仓收益率相比单个合约在收益率和夏普比率上均有一定提升。
风险提示：本篇报告基于市场历史表现搭建预测模型，无法确保模型样本外表现。
正文
基差在策略层面的影响及应用
市面上现有的股票增强策略主要分为两种：第一种采用量化因子模型等方法构建选股组合，并借助组合优化等方式控制组合相对基准指数的偏离度，以期在在相对波动较低的情况下获得超过指数本身的收益以达到增强的效果。第二种为使用衍生品获取增强收益，基差增强策略即属于后者利用股指期货的增强策略。
由于股指期货价格反映了未来股票价格，当期价格会与其现货价格存在一定差异。期货与现货价格由于交割制度的存在会在接近交割日时趋于收敛，因此投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益将存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益/成本（Roll Profit/ Cost），其主要来源于期货基差收敛的过程。股指期货基差策略期望获得期货合约与现货合约的收益率之差作为增强的主要来源，而其股指期货本身又能够追踪相应指数表现，不必担心跟踪一篮子股票权重造成的误差。
基差如何影响策略与产品
股指期货基差对市场策略的影响可以分为多空两个方面，期指空头的亏损来源和多头持仓收益的来源是基差贴水的一体两面。股指贴水越深，则更利好多头仓位，利空空头仓位，反之贴水越收敛甚至升水，则更加利好空头仓位利空多头。我们将可能受到影响的策略按照是否对冲和仓位多空划分成四个象限，分析每个象限的策略会受到的影响。
图表1：期指策略的主要维度
资料来源：中金公司研究部
► 多头持仓：主要包括雪球发行、卖出看涨期权和指数增强策略：对冲类型包括发行雪球产品与买入看跌期权以及卖出看涨期权，均具有负delta，所以需要持有股指期货多头来对其风险进行对冲，基差贴水会使得以上多头策略获益；对于非对冲类型的期指多头策略如指数增强策略来说，期现收敛则是其中最重要稳定的收益来源之一。
►空头持仓：主要包括卖出看跌期权、买入看涨期权、量化中性对冲策略：此时期权仓位delta为正，底层资产价格与期权价值同向变动，因此需要持有相应期指空头合约。而持有股指期货的空头会因为基差贴水产生亏损，升水获得收益。
图表2：买入欧式看跌期权delta与对冲：需持有股指期货多头
资料来源：中金公司研究部
基差对于多空双方的影响基本是对称的。在长期贴水环境下，股指期货的多头持仓如基差增强策略会长期获益，而持有期指空头的策略如量化中性策略则会承受相应对冲成本。因此对于基差的研究只需针对单边策略即可，理论上来说另一侧的基差对策略冲击只需相应取相反数即可。下文仅针对基差对于基差指数增强策略的影响，也即股指期货多头策略进行详细分析。
基差收益：以增强策略为例
由于我国A股市场缺乏相应现货做空机制，股指期货长期处于贴水状态，在7月底IM上市前又以IC贴水程度最深。因此基差增强策略主要通过持有IC多头获取股指期货与现货价格收敛的收益率差来获取增强效果。基于上述特点，基差指增策略优劣势均较为明显。该策略的损益主要来源于三个部分：1）股指期货与现货逐渐收敛过程中的基差贡献的部分；2）股指期货对应指数本身的波动；3）持有股指期货只需要最低8%的保证金即可，余下大比例资金可以投入低风险高流动性产品进行现金管理。
图表3：基差增强策略损益主要来源
资料来源：中金公司研究部
第一部分是基差增强策略是否可以获得增强的关键点，因此我们主要讨论期限收敛给基差增强策略带来的增强部分收益，增强部分的收益计算主要有期现收益差和展期收益损益两种方法。
增强部分计算方法
由于股指期货合约存在交割日，随着日期不断推进，当月合约到期时，次月合约会变为新的当月合约，而新的次月合约则会重新上线或由季月合约补位。因此想要长期持有单种到期期限的合约（如当月合约）则需要在合约到期前或到期当日卖掉该种合约，买入下一期限合约，也即是股指期货的展期操作。
图表4：股指期货展期示意图
资料来源：中金公司研究部
基差增强策略的增强相对收益一般使用两种方法计算：第一种是股指期货与现货收敛造成的期货价格相对指数价格上涨的部分，此时关注的指标为年化基差率，方法为计算期指合约收益率与指数收益率之差；第二种是考虑卖近月买远月赚取滚动收益（Roll down yield），仅考虑远月和近月合约的价格差异（跨期价差指标）。
股指期货展期时获得的收益和展期后合约价格和现指价格的收敛应当是股指期货贴水的一体两面，只有展期时远端合约价格比近端价格更低时，才有持有合约不断收敛于指数的现象出现，所以需要注意的是不能同时将以上两种收益重复计算，以上两种方法计算的展期损益应该基本一致，可以任选一种作为滚动持有期指策略的损益，我们认为第一种方法相对更加准确直观，因此本文采用第一种算法计算相关收益率。
图表5：展期价差和期现收益率差是基差损益的两种表现形式
资料来源：中金公司研究部
投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益（Roll Profit）或展期成本（Roll Cost），展期收益来源于期货基差收敛的过程。长期以来股指期货的空头力量大于多头力量，导致股指期货贴水，贴水环境下，在合约临近到期的基差收敛过程中，股指期货多头可以获得展期收益，空头则面临展期成本。具体计算公式如下：
图表6：滚动持有期指损益计算方法
资料来源：中金公司研究部
优势：更高的夏普比率
基差增强策略的优势在于收益稳定，夏普比率高。由于基差增强策略收益一般只依赖于股指期货与指数之间的价格差，而这种价格差的背后的多空力量较为稳定，因此基于基差的增强策略收益曲线也相对平稳，回撤和波动率更小。而基于主动选股的增强策略收益高度依赖于选中的一篮子股票的表现，波动率和回撤相对更大。
图表7：基差增强与选股增强
资料来源：中金公司研究部
我们使用市场上公募基金的中证500指数增强策略净值编制成选股增强净值指数，代表了市面上中证500选股指数增强策略的平均收益。中金量化500增强模拟组合我们在之前的《量化多因子系列（2）：非线性假设下的情景分析因子模型》中推出，2020年及以前为样本内表现，2021年及以后为样本外表现。
图表8：增强策略收益曲线对比
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：截至2021-12-31，中金量化500增强模拟组合样本外范围为2021年及之后
图表9：IC当月合约基差增强收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：500指数增强综合收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：中金量化500指数增收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：2021年数据为组合样本外表现
图表12：指数增强收益表现统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：截至2021-12-31
公募选股增强策略7年来平均年化收益7.4%，夏普比率1.39，而基差增强年化收益、夏普分别为14.2%和3.38，是市面上选股增强策略的两倍左右。虽然中金量化500指数增强策略年化收益较高，年化收益为17.1%，但其对应波动率也较大，导致夏普比率仍不及IC的基差增强策略。
分年度来看，选股增强统计在遇到系统性风险时如2018、2019和2021年时由于未全部覆盖的风险暴露而发生回撤。在上述500选股增强平均收益表现中2019年收益率转负，但对于IC基差增强来说仍有11.5%的年化收益率。
从稳定性的角度来看，基差增强策略有明显的优势。对比选股增强策略，基差增强的年化波动率比平均选股增强和中金量化选股增强低1个和3个百分点，而最大回撤仅有平均选股增强表现和中金量化选股增强的不到1/5和1/4，稳定性优势较为显著。
劣势：较小的策略容量
基差增强策略的劣势也同样明显，目前政策对于股指期货投机交易的总持仓仍有严格限制，对于IH、IC与IM来说单一客户单合约投机交易总持仓不得超过1200手，对于IF限制为5000手。且对于公募基金来说，《证券投资基金参与股指期货交易指引》[1]规定一般情况下基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。这些限制都在一定程度上限定了基于基差的增强策略容量。
图表13：股指期货规则限制
资料来源：上交所，中金公司研究部，注：截至2022-08-19
按照一手股指期货100万元来估算，单一客户单合约的总持仓不能超过12亿。对于IC品种来说，四份合约的总持仓应不超过48亿元。对于其他三类股指期货合约来说限制总体类似。但由于目前政策规定每日下单和每手下单限制等交易所规定的同时存在以及非主力合约的流动性成本问题，实际的可交易总量应远低于总持仓的限制。
基差的拆解与预测
股指期货会与其现货价格存在一定差异，这种期货现货价格之差我们称之为基差。基差本质上是股指期货价格与现货价格偏离的程度，我们认为基差主要会受到三种因素的影响：分红、套保与市场情绪。我们尝试从以上这三个方面拆解基差并对其周度变化做出预测。
影响基差的三因素：分红、套保与市场情绪
股指期货基差本质上为期货价格与其现货价格的价格之差，而期货与现货价格由于交割制度又会在接近交割日时趋于收敛，因此投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益将存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益/成本（Roll Profit/ Cost），其主要来源于期货基差收敛的过程。对于股指期货而言，影响基差的因素主要由套保交易产生的多空力量，情绪与分红预期影响。
图表14：影响基差三大因素
资料来源：中金公司研究部
股票分红预期
按照中证指数及上证指数的编制方法规定，当成分股分红时（在除息除权日），不会对指数做额外修正，而是让指数随成分股股价的除息除权而自然回落。由于期货交易的是对到期日标的价格的预期，合约到期日前的成分股分红会提前反映在基差的贴水中。分红发生后指数点位朝现货价格回落，因此分红导致的股指期货贴水不会带来展期收益/成本。只有剔除分红导致的贴水后，基差率与年化基差率才能充分反映持有合约到期面临的展期收益/成本。
由于公司分红是三种影响因素中较容易剥离的部分，我们尝试将分红因素使用股息点指数进行剥离。分红上市公司大多在年报披露分红预案，并在之后的1-2个月内实施，因此分红实际发生集中在每年的5-8月份，季节性较强，导致股指期货基差也呈现规律的季节性变动。但实际上我们发现即使剔除分红后的年化基差率仍有明显的季节性规律。
图表15：分红数据不能完全解释基差的季节性特点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：期货价格与分红关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为市场对分红预期的期望与实际分红的偏差，造成了在剔除历史分红之后当季年化基差率月度平均仍有较为明显的季节性。我们将季度数据设置成哑变量的形式，将其作为自变量作线性回归，发现回归结果显著,且第二季度相关性绝对值最高，符合之前剔除分红因素后仍具有较显著季节性的假设。
图表17：季节性线性回归结果
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：季节性回归后的残差月度均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
套保多空力量
套保需求影响基差的中长期趋势变动。股指期货的空头套保需求主要来自市场中性策略，市场中性产品的规模和净值是观测空头套保需求的重要指标。我国目前有IH、IF、IC和IM四种股指期货，分别挂钩上证50指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数。由于IC挂钩的中证500指数覆盖的是私募量化策略主要覆盖标的，也即中小盘股，因此IC主要是私募中性策略的主要做空工具；而IF挂钩的沪深300指数则属于公募基金的偏好持仓范围，因此IF属于公募中性策略的主要做空工具；而IH由于历史贴水率相对较浅，空头成本较低，常作为打新或定增策略的对冲工具。
图表19：主流宽基指数期货特点与定位
资料来源：中金公司研究部
图表20：宽基指数期货当季年化贴水率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
近年来由于量化策略规模的增长，量化中性策略产品数量也随之上升。量化中性策略一般需要做空股指期货来对冲市场风险。当股指期货的空头力量到达一定程度时，相应期指的基差即表现出长期贴水的特征，这也是在挂钩中证500指数的IC合约上观察到的现象。由于基差贴水将会给多头带来期现收敛的收益，2019年后雪球结构产品由于其从基差贴水中获得高额收益的对冲特点而大受欢迎，在经历规模快速上涨后，其所需要的股指期货多头力量将中性策略的空头力量削弱了相当一部分。但由于其场外衍生品的特性和过于复杂的风险暴露，监管很快发声限制了雪球产品规模的进一步提升，在当前政策对于场外衍生品的约束下，目前IC合约的空头对冲力量仍强于多头。
图表21：私募中性产品新增月度数量
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表22：可能包含雪球产品的股票场外衍生品规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：IC合约基差主要套保多空力量
资料来源：中金公司研究部
值得注意的是，我们认为在IM上市之后当前IC合约的定位和发展在一定程度上出现在IM中重现，而IC的贴水率则将相对IM上市前略微收敛。在《中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？》中我们提到，中证1000的中证1000指数成分股内有效量化因子的占比较高，高于上证50、沪深300和中证500指数。另外中证1000内的有效因子中以技术类型的因子为主，量化因子模型在中证1000指数上的超额收益空间更大，我们认为基于中证1000的量化中性策略将更受市场青睐。
图表24：中证1000有效因子占比在主流宽基指数中最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：中证1000公募指数增强产品平均年化超额收益最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
基于以上原因，在IM上市后挂钩中证500指数的量化中性策略将逐步向中证1000转移，导致中性策略的对冲盘IC空头相应转移至IM，这一改变可能使得IC的卖盘压力减少，贴水率收敛。贴水率收敛可能导致包括雪球发行、指数增强等一系列从IC贴水获益策略与产品收益率下降，当基差收益下降后500规模雪球降低，对冲IC多头力量减弱，贴水逐渐扩大直到与500中性策略空头力量形成新动态平衡。但我们认为长期来看IC对比以前应略升水，而上市的IM将与IC历史贴水率持平甚至比IC历史贴水更深。
图表26：IM上市影响IC贴水传导机制
资料来源：中金公司研究部
我们认为IM上市将占有IC相关策略的相当一部分地位，取代现有包括中证500挂钩的雪球产品、指数增强策略等多种从期现收敛获益的策略和产品。但长期来看IM将吸引更多增量资金入场，IC仍将保留部分策略份额，长期基差率最终处于IF与IM之间。
图表27：IM当季合约年化基差率最深
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场交易情绪
市场情绪决定了基差的短期波动。市场情绪变化引起的投机性交易往往导致股指期货基差与现货指数涨跌呈现一定相关性，该现象主要是由于短期市场情绪的动量性质造成的，期货投机交易方认为该指数短期上涨或下跌走势会进一步扩大，因此期货价格会朝现货价格短期趋势的方向进一步运动，导致基差贴水的收敛或扩大。此外，超预期事件驱动市场大涨大跌时，基差往往也会随之会有较大波动。
值得注意的是在2019年后中证500的指数收益率和IC当季年化基差率滚动的同期相关性开始快速下跌，从最高接近70%逐渐下跌到近期的-26.8%，即指数的涨跌与基差由开始的高度正相关逐渐转变为负相关性，这与情绪驱动期货价格变化的逻辑相反。所以影响基差的市场情绪因素近年来开始很大程度上受到类雪球的场外产品规模的影响，而不能单独使用市场涨跌动量对基差短期波动进行解释。
图表28：中证500指数10日收益率与年化基差率2021年转为负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为这种相关性变化和雪球产品的规模在2019和2020年后逐渐上升有较大关联。我们在《雪球产品对市场波动的影响真有那么大吗？》提到雪球发行方为对冲其市场delta风险，需要持有一定IC合约并进行“高抛低吸”的对冲模式，因此在市场未发生极端下跌行情的情况下需要在市场上涨时卖出而在下跌时买进，于是造成IC的价格与中证500指数的变动方向产生反向，进而导致基差和指数收益率呈现负相关。
图表29：股票场外衍生品规模逐渐上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：雪球产品“高抛低吸”对冲特点
资料来源：Wind，中金公司研究部
利用期指客户持仓预测基差率
我们尝试将基差按照以上三因素对期指基差进行分解并尝试对基差的未来绝对水位和相对变化做出预测。分红方面我们使用季度哑变量数据作为分红或季节性因素代理，在套保数据方面我们使用股指期货前20位客户持仓数据和私募基金新成立中性产品数量，情绪方面我们使用股指日收益率和5日收益率以及滞后一期的基差率作为动量情绪指标，再使用《量化择时系列（1）：金融工程视角下的技术择时艺术》中构造的相对强弱支撑QRS指标和指数历史表现作为市场情绪指标，尝试预测年化基差率的绝对大小和下一周的相对涨跌幅度。
图表31：基差预测变量选择
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
首先从自变量的相关性来看，除前二十大客户买卖仓位数据相关性较高之外，其他变量的相关性都较低。值得注意的是前二十股指期货客户多空仓位差与新增中性策略产品数量也有较高的负相关性，主要是由于新增中性策略产品数越高，需要用来对冲的空头仓位相对上升，进而导致多空仓位差值下降。
图表32：基差预测自变量相关系数
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
接着我们将本期自变量与下期的年化基差率取周度均值并进行滚动拟合，测试以上变量的预测表现。我们将预测目标设置成两类：1）周度年化基差率涨跌二分类以及2）周度年化基差率绝对大小二分类。
考虑到基差率日度波动较大，且考虑到交易成本与流动性冲击，作为对冲和收益增强工具的股指期货日度调仓意义有限，我们主要预测周度基差率变化。又因为近月年化基差率常距离交割日太近，年化处理后导致数据波动性太大，也不宜作为年化基差率的代理，因此我们选取较为稳定的当季基差率计算年化基差率作为我们预测的目标。由于2015年-2016年市场波动较大，且IH和IC刚上市历史短，基差率波动更大，对于我们的预测有较大干扰，所以本文仅使用2017后的基差数据进行测试。
图表33：期指当月合约年化基差率临近交割波动过大
资料来源：Wind，中金公司研究部
预测周度基差率
我们使用上述自变量滚动预测下一期周度基差涨跌或绝对值：
► 周度相对涨跌：预测相对涨跌方面，IH/IF/IC分别可以得到平均样本外周度准确率57.2%/55.8%/56.7%。为防止过拟合我们使用逻辑回归模型来滚动预测基差周度涨跌，每期使用120周数据，回看历史108周数据，预测未来12周的涨跌率。
► 基差绝对水平：对于IH/IF/IC的基差率绝对大小分界线，我们选择每一期滚动的训练集的基差率的中位数，若超过该中位数则设置为1，否则设置为0，以使得样本预测目标尽量平衡，IH/IF/IC分别可以得到平均样本外周度准确率64.1%/46.4%/75.9%。
预测结果如下：
图表34：IH相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：IH绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：IF相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：IF绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：IC相对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：IC绝对涨跌周度滚动准确率
资料来源：Wind，中金公司研究部
从滚动预测结果来看，虽然预测基差绝对大小的平均准确率更高，但由于其样本外正确率波动过大，不宜作为合约配置参考，我们下文仅使用相对周度涨跌预测值来计算基于预测值的合约选择策略。
基差增强收益：展期与贴水
基于股指期货的特点，我们认为基差增强策略收益的影响因素主要分为两个部分：展期时点选择和基差波动。经过测试我们发现前者对策略整体收益影响较为有限，更多仍是受到基差本身的绝对深度和变化的影响。
展期时点选择对收益影响有限
基差率或者年化基差率所能代表的仅仅是对持有具体某一合约至到期时的展期收益，实际的展期中会连续持有多张合约，且一般不会持有合约至到期交割，所以年化基差率并不能完全等同于展期收益/成本，涉及多合约展期需要根据具体交割时点的不同具体计算展期损益。我们测算在剔除交易费用和流动性冲击成本（单边3bp）后，IF、IH和IC三种股指期货在近月到远月换仓操作，采用在交割日前不同换仓时点的策略累计收益净值如下。从结果中不难看出换仓日对于整体收益曲线影响有限，更大的收益影响来源仍来自于股指期货与现货的期限收敛带来的收益/成本。
合约换仓时点的选择对于贴水较浅的IH合约影响较大，对比交割日换仓提前3天换仓可带来110bp年化收益率的提升。对于贴水相对较深的IF和IC来说整体提升有限，且单调性不完全一致，如交割日换仓在2016和2017年仍能取得较高收益，而2019年后交割日换仓的收益下降明显。我们认为其主要原因与基差环境变化和交割日换仓交易的拥挤度提升有关。
图表40：IH合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：IH合约期现收益差统计量
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：IF合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：IF合约期现收益差净值曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：IC合约展期收益曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表45：IC合约期现收益差净值曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于IF和IC合约来说，夏普最优的展期日是交割日前2天，也即每个月第3个周三将当月合约卖出转换到次月合约，IH需再提前一天。从年化收益率角度来看，最优展期日均为交割日前3天，也即每个月第3个周二将当月合约卖出转换到次月合约。
值得注意的是，即使转换展期日进行换仓会带来相对更高的年化收益，但收益率的提高以及稳定性均相对有限。我们认为在交割日前换仓更大的意义在于避开交割日的拥挤单向交易，在一定程度上减少流动性冲击带来的成本。
基于基差预测的合约切换提升收益
上一节我们发现股指期货合约的展期时点选择对于最终股指期货合约相对现货的收益率的影响有一定提升，但提升的效果并不十分显着。对于股指期货合约超额收益更多还是受基差率本身的影响，我们在这一节尝试用前文对于周度基差率涨跌的预测来指导月度和季度期货合约的切换，以期得到更高的策略收益。由于中证500指数期货历史数据相对较久且贴水较深，下文研究主要以中证500股指期货合约为基础策略工具。
测试结果发现，综合考虑收益率和流动性成本，若需要期指多头持仓，应该在相对高基差环境下选择当月合约作为多头收益率更高，在相对低基差环境下选择当季基差。我们假设已知每周基差涨跌或已知基差相对某个值的大小，切换不同持仓，假设手续费和流动性成本之和为万分之三，我们发现基于不同基差判断切换持仓仍能有效获得更高收益。
我们统计了在当月合约收益率占优的天数何当季合约占优的天数的基差统计，发现他们都近似于正态分布，Shapiro-Wilk正态测试表明两样本正态性均显着(P<0.05)。我们进一步对其进行双样本t检验发现当月合约占优的基差基差率要比当季合约基差率显着更低，即统计学意义上来说，在基差相对贴水时，选择当月合约可获得更高收益，而在相对升水时，选择季月合约可获得更高收益。
图表46：不同合约收益率占优时基差情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表47：基于周度基差预测的合约择时收益
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022-08-19
图表48：基于周度基差预测的合约择时收益统计
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至2022-08-19
我们使用上一节对于基差相对涨跌的预测值选择当月合约或者季月合约。当在基于周度基差涨跌选择不同合约时，总收益要高于仅持有单合约的收益，总体风险相对更低。当月合约相对现货收益率优化后的年化超额收益达到9.7%，高于当季合约年化超额收益率9.0%以及当月合约年化超额收益8.3%。稳定性方面，年化波动率除当月合约外也优于其他单个合约。夏普比率也高于单个合约的总体表现。我们认为基于基差预测的合约配置策略对于基差增强策略可以进一步提升单合约的增强效果，并且可以在一定程度上保证策略总体的稳定性。
[1]https://www.amac.org.cn/governmentrules/czxgf/gfxwj/gfxwj_gmjj/gfxwj_gmjj_tzyz/201912/t20191222_7487.html
文章来源
本文摘自：2022年8月25日已经发布的《衍生品系列报告（3）：期指基差策略的“一二三”》
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