投资要点

2021年以来，传统的“地产+基建”经济驱动模式难以为继，宏观经济的周期性减弱、趋势性增强。在这一宏观背景下，债市“熊短牛长”、波动减弱，资产荒逻辑凸显，债券投资赔率持续下降。宏观因素影响减弱后交易结构、机构行为等中微观因素对于债券投资的重要性明显提升，债市博弈和交易的心态增加。在此背景下，对于市场行为客观、准确而实时的观察，以及基于此的波段把握及品种选择可能变得至关重要。传统的、定性的基本面、资金面、政策面分析可能再难以“包打天下”，更加注重高频、客观、定量的技术面分析，对于债券投资的意义可能在逐渐凸显。

鉴于此，我们在技术面研究方面重点发力，形成了“债市技术面分析系列专题”。本报告取其精华，从市场判断、机构行为与品种挖掘三个方面对技术面分析框架展开具体阐述，以期为投资者提供有益参考。

上篇：基于交易拥挤度和资金拥挤度的市场判断框架

精准的波段把握和合理的品种选择的前提是对于市场状态和交易行为准确而实时的观察。在本报告的上篇，我们构建了交易拥挤度与资金拥挤度的观察体系，针对不同品种、不同期限的债券交易行为，以及市场资金状况进行了系统观察，并针对交易拥挤度与资金拥挤度相关指标的市场指示作用进行了简要论述。

1）交易拥挤度观察体系：换手率热力图 & 边际利差矩阵

新老券利差、10-7利差、隐含税率等是反映交易拥挤度的常用指标。但上述指标可推广性差、滞后等缺陷使得投资者只能管中窥豹地判断债券市场（或利率债市场）交易活跃度的边际变化，难以针对不同品种、不同期限债券的交易拥挤度进行更深入的观察。

换手率可能是反映债券市场交易拥挤度更直接、更具体、也更有效的指标。因此我们基于成交量及债券余额等数据，构建了换手率热力图，以观测不同品种、不同期限债券交易拥挤度的边际变化。近期成交量及换手率热力图显示近期市场似乎较为青睐“哑铃策略”。

换手率热力图的局限性在于难以判断市场方向，因此我们构建了边际利差矩阵来辅助换手率热力图进行交易拥挤度和市场方向的判断。其主要原理在于比较边际利差与过去一段时间利差的平均斜率之间的关系，以判断某类品种近期的交易拥挤度状况，以及是否存在超涨或超跌的风险或机会。

2）交易拥挤度观察体系：量价、期限、主体、预期四大视角

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  资金面是影响债市走势的重要因素，我们基于量价、期限、主体、预期四大视角，构建了资金拥挤度的观察体系。主要指标包括：资金拥挤度量价指数、资金拥挤度期限指数、基于不同市场和不同机构的资金观察体系、资金利率预期指标等。

   

   

  从逻辑上来看，资金拥挤度的持续上行可能会导致债市脆弱性增加，但不一定会带动债市明显回调。资金拥挤度的见顶快速回落对于债市来说可能是更为危险的信号。

   

   

  总体来看，资金拥挤度见顶快速回落这一信号的出现往往出现在债市回调之前，或债市回调的初期，对于利率债、信用债、二级资本债等市场的回调风险均具有不错的指示意义。但观察资金拥挤度指标做债的主要风险在于上述指标仅考虑了资金面对于债市的影响，难以反映基本面上行、通胀上行、货币政策收紧预期抬升等风险对于债市的影响，该指标的出现可能意味着债市回调风险增加，但并不意味着债市必然出现回调。为增加观察资金拥挤度指标做债的胜率，可能还需辅以其他技术面指标的参考。

   

   

  中篇：基金久期测算及机构行为观察框架

  今年以来机构行为因素对于债市走势的影响明显提升，以农商行为代表的部分债券投资机构的投资偏好和市场行为似乎正在发生深远变化。在本报告的中篇，我们系统构建了机构行为观察框架，从资金融入、现券交易、理财规模等角度针对不同机构的市场行为变化进行了高频追踪和详细分析。基金久期能够较好地衡量其主动承担的利率风险，并判断基金市场情绪的边际变化，因此我们亦针对纯债基金市场久期进行了详细测算。

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    纯债基金久期测算：我们采用归因法测算并高频追踪基金久期，并使用逐步回归模型应对使用归因法测算纯债基金久期过程中的多重共线性问题。基于上述方法我们构造了规模加权纯债基金久期平均数、纯债基金久期中位数、久期分歧度等衡量债券市场基金行为的有效指标，并对其进行高频追踪与详细分析。

     

     

    基于资金融入和现券交易的机构行为观察框架：基于CFETS披露的回购成交及二级市场现券交易数据，我们可以针对大行及政策行、股份行、城商行、农村金融机构、基金、券商、保险、理财、货基等不同机构的资金融入和现券交易行为进行观察，现券交易可细化至不同机构、不同品种、不同期限。

     

     

    理财规模观察框架：针对理财存续及新发市场，普益标准披露了总量、机构类型、投资类型、期限类型、运作模式等维度的数据。该数据的披露略有滞后，在理财市场发生明显变动时期，基于该框架的观察较为有效。

     

     

    下篇：从债券贷款性价比和超长债投资超额收益看品种选择

    基于技术面手段的资产性价比测算和投资品种选择亦是债券投资者的关注重点之一。除本文上篇介绍的交易拥挤度外，在本报告的下篇，我们还针对债券贷款性价比、超长债投资超额收益等专题进行了详细探讨，以期在投资品种选择方面为投资者提供有益参考。

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      债券贷款性价比：比较债券贷款性价比有一定理论基础，但并不见得十分牢靠。历史经验来看，剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差确实对债市走势有一定指示作用，剔除税收和资本占用因素后的债券贷款利差变化可能更接近债券收益率变化的结果而非原因，采用这一指标预判牛熊转折点可能并不可靠，该指标走阔可能是债市熊市转牛的必要而不充分条件。

       

       

      超长债投资超额收益：1）基本面是超长债投资超额收益行情开启的基础和核心驱动力。2）超长债投资超额收益行情的开启需要资金面平稳偏松的配合。3）供给较少且需求旺盛是超长债投资超额收益行情开启的有利条件，其中需求旺盛的重要性更高，强需求可以对冲掉供给偏大的利空。4）长债行情对于超长债行情并不必然具有领先关系，“久期博弈”带动下的超长债投资超额收益行情结束后，超长债换手率往往见顶回落，债市往往存在回调风险。5）超长债投资超额收益行情的开启已不再与估值因素密切相关。

       

       

      风险提示：模型失效风险、统计偏误风险

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

      报告正文

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

      风险提示：模型失效风险、统计偏误风险

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

      分析师声明

       

      注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

       

      证券研究报告：《【兴证固收.利率】不一样的技术面分析框架——市场判断、机构行为与品种挖掘》

      对外发布时间：2023年8月25日

      报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

      本报告分析师：

      黄伟平 SAC执业证书编号：S03

      左大勇 SAC执业证书编号：S05

      刘哲铭 SAC执业证书编号：S04

      研究助理：袁梦茹

       

      （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

      兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

       

      本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

       

      本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

       

      本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

       

      除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

       

      本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

      本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

       

      在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

       

      （2）投资评级说明

      报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

       

      行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

      股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

       

      （3）免责声明

      市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

       

      本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

       

      本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

       

      顺着原油的这个思维去看了一下美精铜，也是22年3月11日见顶，那么其实到时候见底也是25年3月，底部273，这么看就对了，不会再过390了，未来18个月就是以331为中心上下58点的波浪。也是明年2月出阶段性底部，由此看，想08年的断崖形下跌是不现实的，毕竟空间不大而时间却很长。

      总之，从现在开始到25年3月都是一个震荡向下的过程。18个月的熊途走完再走牛市。