股票市场分析框架(股票市场分析报告)
2023-04-15 20:14分类：股票理论 阅读：
这段时间，每日跟踪的股票的盘口及各板块的变化，资金流入流出情况，成交量的变化。总体下来看：大盘指数上攻的力度是非常弱的。自从上个月2月20号的上证指数大阳线收复（2.15、2.16、2.17）三天的调整失地，当时也给予市场的上攻的信心，但是这段时间以来，也是在3300这个中枢位置震荡盘整并有向下调整的趋势。
上次上攻突破到3342.86也是得益于中字头那些大市值的股票的有力向上突破，但是当时指数上去了，对于大部分散户的投资者来说，是没赚盈利的，反而出现了亏损，因为市场的存量资金也就那么多，在我目前观察看来，市场增量资金很少，尤其是内资。
如果资金都是拉大市值的股票的话，对于市场的中小市值的股票，无疑是存在虹吸效应的，况且目前的成交量也是不高，最近最高也是接近1万亿微偏下而已，目前的上市公司相对以前的股票还是比较多的，已经有4910家。水池不断扩大，水却没有涨，所以当存在虹吸效应，流向拉大市值的国企背景的股票时，中小市值的股票在成交量萎靡的不活跃的情况下，股票一直就像死水一般，要不就不涨而往下跌，所以短期来看短线的情绪是非常差的，短线的操作难度相当。在这里要玩短线还不如选择一个觉得合适的票躺平，要么就空仓，减仓出来观望。等待情绪起来再相机做出对应情绪的选择方向。
股指震荡调整
在3月7号收盘的时间里，国家管理层出台一系列的体制改革设计，其中有两点我想说：
第一点，要提：就是证监会由国务院的所属的事业单位变成了直属机构，可见国家对金融稳定放在非常重要的位置，对A股的投资市场放在一个突出的位置，进行监管。这一点也是出于考虑：我国的金融发展一路走来，做出一个管理层机构的改变来适应国内金融市场的发展，第二，也就是加强对国际金融不稳定的抗风险管理干预能力提升。因为往后要面临国际金融市场诸多不利因素的影响，因为在去年也就是2022年，美国的频繁加息，给整个国际金融环境带来很多稳定的影响，如港股的严重下跌，同时当时A股当时也有单边下行的情况，所以加强监管的放在突出位置，有利于后期国内金融稳定体系的构建。
第二点，要提：就是国家成立数据局，这个过数字化中国的建设放在一个非常高的地位去发展了，数据就相当于传统能源那么重要，数据安全，数据创造力，所以这时候必须重视起来发展，数字中国建设的发展步伐，必须提上日程。在这个数据局的成立后的消息刺激下，在3.8号，A股的数字经济建设相关板块有继续创出新高，同时也带动部分科技股的上涨。但是在3.8号整一天来看，成交量没有放大，反而相对昨天是缩量的相对比较严重的，这里尾盘有点资金进来，尾盘拉了一下，这点比较微妙变化，也是值得注意的，这尾盘进来资金到底是流向那些板块呢？
货币增量M2
从三月八号的股市来看的话，开盘受到美联储的硬式鹰派的加息超出预期的影响，开盘是低开的，但是低开后也是没有出现恐慌盘，还是在一个窄幅震荡，估计从全天来看，资金在这时候比较谨慎，在摸不着方向时候，这是也就只能在数字经济来回倒腾了，所以今天数字经济领涨，但是这个领涨是没有量的，所以我判断也是资金短暂的存放而已，毕竟数字经济这个板块，也可以是信创相关的板块，从指数3000点到目前这个位置，板块的涨幅还是比较高的，虽然有人说今年会是信创大年，但是在这里也要注意获利盘带来短期调整的需求，也不是什么阿猫阿狗都去拉涨。所以今天看来数字经济相关板块只是资金在美联储有这个加息超预期的影响下，既不敢在这个位置完全做空，也不能做多，所以今天成交量，还是缩量。
美元加息超预期概率增加
美联储这个加息超预期的影响，实际影响到底会有多大呢？这个是值得思考的问题，通常来说，美联储的频繁加息，超预期加息，是对大宗商品不利的，这两天，期货里的许多大宗商品呈现下降趋势，可惜短期还是带来情绪下跌的影响，但是实际这样影响会不会像去年那样呢？我个人观点：就是鲍威尔的鹰派讲话，短期来带大宗商品的承压回调是确实，但是回调之后，国内一些大宗商品该涨还是会涨上去的。如煤炭，原油等一些期货肯定短期回调之后还是会保持震荡上扬趋势。不利的影响不会像去年那样出现单边下降的行情，这里结合人民币对美元汇率去看。
国内政府工作报告把今年的GDP增长定在5%左右，这个数字透露着，经济是复苏的，但是不会那边强烈复苏，有个缓慢的过程，所以在经济复苏的预期之下，会带来一些原材料的需求增加，在库存偏少，需要进口，产量的少的原料，价格肯定在供需关系的情况，有所上涨，所以国家一再强调保持能源供应价格稳定，但是从市场实际角度去出发，市场还是偏向短期的投机的，在供应不足的情况下，价格该涨还是会涨的，再说如果人民币贬值，有利于出口，但是不利于进口，我国是能源消耗大国，在某些能源原料需要进口下，如果进口都变贵，那么国内生产需要进口的同样的原料价格也会相应提升。
政府工作报告还提到，今年会把CPI物价指数控制在3.0左右，其实物价指数控制在3.0还是比较高的通货膨胀了，如果在国家考虑把猪肉控制稳定价格这个因素情况，cpi控制在3.0，还是比较高的，因为没有猪肉的涨价的通货膨胀，其他物品涨价还是比较明显的，因为猪肉在物价指数里，占的权重比较大，所以猪肉控制不涨情况下，但是这是理想控制的情况。实际要看市场的变化，
我个人观点，今年的通货膨胀会比去年高，首先我国这两年实行宽松的货币政策，来刺激经济，市场中存放的M2量还是比较大的，但是这个货币量到目前为止还是没有大量流入实体经济，流到老百姓手里，这两三年被疫情搞怕了，企业家不敢贷款做投资，老百姓不敢贷款消费这种现状存在的情况下，大量M2货币还是存放在银行里进行空转，当然随着人们从疫情的影响中走出来，慢慢经济复苏，这些货币也会慢慢流入实体经济中，从而对经济复苏起到非常有效的复苏作用，但是也会助长通货膨胀的出现，所以说，如果说经济复苏了，那么随之而来货币的供应量提升也会带来通货膨胀数值的增加。
宽松的货币政策
综上所述，股市在诸多国内国际的影响情况下演变发展，如果怎么去走，每天每时每刻都在跟随发生的一些变化而变化。主要关注，国内：经济复苏的各项经济指标如何？物价指数如何？每个季度、甚至每个月各期限的贷款数据？国际：国际经济环境经济复苏情况？美联储的加息动向？汇率变化？进出口外贸数据？
个人观点：今年还是围绕关注看多国内大宗商品涨价空间，尤其是资源类，尤其推荐：是煤炭，油气，化工产品，黄金带来的投资机会。具体审视夺度，投资有风险，跟踪每天变化在走，在不确定中选择确定。
本文来自方正证券研究所于2023年3月9日发布的报告《宏观周期时钟类投资框架综述》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
明年是美林时钟诞生的第20个年头。自2004年提出以来，美林时钟得到了市场的热烈反响，时钟这一分析范式逐渐深入人心，各类时钟纷繁迭出。在这些时钟里，最为出名的当是“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟，其他时钟大多在这两类上进行“换变量”或者“加变量”得到。
本报告首先介绍了投资时钟的一般框架，即“四个要素+三种关系”；然后以“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟为例，介绍了这两类典型时钟的理论逻辑框架和周期划分过程，并检验了这两类时钟在我国的实际效果；其他时钟方面，我们着重介绍了另一种不以时钟冠名但分析框架仍以时钟形式存在的投资模型，例如库存周期。
我们发现，无论是何种时钟，其实际应用中均存在一些难题，分别有：1）经济周期波动降低，周期划分在操作层面上存在困难；2）时钟“自上而下”式的分析框架缺少对供给侧因素的考虑；3）在实际应用中判断经济周期拐点的难度较大，并不像复盘时那样简单。对于这些问题，我们总结了现有研究的解决方法，也提出了一些自己的思考。
总的来说，投资时钟受到市场欢迎的原因有两点：一是框架简洁、逻辑明确；二是其符合人类“线性外推”的思维习惯，大大减轻了我们的思考强度。构建时钟的核心要点在于寻找周期“错位”的宏观变量，当经济周期逐渐被熨平而失去波动时，时钟的有效性将大大降低。
近年来我国宏观经济周期波动大幅降低，简单“2×2”型投资时钟的有效性逐渐下降，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。此外，我们认为投资时钟对于股票投资的借鉴意义也在逐渐下降，原因有二：一是以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大，决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素，与宏观经济周期的关联度并不高；二是在经济周期波动降低的宏观背景下，“企业盈利由总需求驱动”这条逻辑的有效性也在下降，宏观指标与企业盈利之间出现背离的概率较大。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
自 2004 年美林证券提出著名的“美林时钟”以来，以时钟为分析框架的投资模型层出不穷。我们用“四个要素+三种关系”来概括一个完整的投资时钟模型：“四个要素”分别指宏观变量、经济指标、经济周期和资产价格，“三种关系”分别为宏观变量到经济周期之间的划分关系、宏观变量和经济指标之间的刻画关系以及经济周期到资产价格的映射关系（参见图表1）。构造一个时钟投资模型大致可以分为以下三步：
1) 考虑宏观变量，选择经济指标。在设计投资时钟时，首先需要考虑在哪些维度（宏观变量）上划分经济周期。理论上，若存在N个宏观变量，每个变量有M个状态，则可将经济周期划分为N^M个阶段。常见的宏观变量组合有“增长-通胀”、“货币-信用”等。确定宏观变量后，下一个步骤为选择合适的经济指标来刻画宏观变量。经济指标的选择并无定式，以经济指标为例，用来刻画经济增长的指标既可以为GDP，也可以为工业增加值。当经济指标由于统计口径改变或数据停止更新等原因而不再可用时，可酌情考虑更换指标。
2）确定指标状态，划分经济周期。在确定经济指标后，则可根据指标将历史经济周期划分为不同阶段。这里划分的依据既可能是指标的绝对数值，也可能是指标的变化方向等。
3）回测资产表现，建立映射关系在划分好的阶段中统计各资产的表现，建立经济周期与资产价格间的映射关系，得到类似于“经济复苏期买股票、经济衰退期买债券”这样的结论。这里的“资产”不仅限于股票、债券、商品等大类资产，可在大类资产内部做进一步细化（不同行业、风格的股票，不同期限、信用等级的债券等）。“经济周期-资产表现”的映射关系不能只停留在统计学意义上，更多是关注其背后的经济学逻辑。
在各类时钟中，“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟被提及得最多，其他时钟大多为这二者的变种，后文主要以它们为代表进行分析。
“增长-通胀”时钟在经济增长和通胀两个维度上对经济周期进行划分，美林时钟即为“增长-通胀”时钟家族的一员。作为一个自提出以来已近20年的资产配置模型，美林时钟以其清晰的逻辑链条、简洁的“经济周期-资产表现”映射关系以及较为扎实的实证结果而闻名于世。
美林时钟将经济周期分为了“衰退”、“复苏”、“过热”和“滞胀”四个阶段，在每个阶段给出了最优资产选择（参见图表2），并用历史统计结果验证这种选择的合理性（参见图表3）。（感兴趣的读者可参考原报告《The Investment Clock: Making Money from Macro》。）
我们以美林时钟为例来阐述“增长-通胀”时钟的理论逻辑。美林时钟的核心理论在于由于价格粘性的存在，短期经济增速较长期潜在水平的偏离（即产出缺口）与通胀的变化之间有着领先滞后关系。当短期经济增速高于潜在水平时，通胀上行，反之则出现通缩。但由于价格粘性的存在，通胀的波动往往滞后于经济波动，在时间轴上体现为一定的相位差。这种“错配”下，经济周期可以被分为四个阶段，它们分别为：
1) 衰退阶段：衰退阶段的特点是经济增速低于长期潜在水平，同时通胀水平在产能过剩和商品价格下跌的共同作用下走低，该阶段企业盈利较差，实际利率下降，央行为提振经济增速回到长期潜在水平而采取降息等刺激措施。大类资产方面，商品和股票分别受制于经济低迷带来的低需求和弱盈利而表现较差，债券受益于宽松的货币政策而表现较好。
2) 复苏阶段：衰退阶段宽松的货币政策逐渐起效，经济复苏，企业盈利回升，但由于过剩产能仍未出清，通胀仍然下行，央行在此阶段仍保持宽松的货币政策。大类资产方面，该阶段对于股票和债券而言均为“甜蜜期”，但股票对于经济复苏的弹性更大，表现更好。
3) 过热阶段：经济增速逐渐放缓，产能约束推高价格导致通胀上行，为遏制通胀和经济过热，央行货币政策转向紧缩。此阶段债券由于收益率上行而表现最差，股票的收益取决于强劲的盈利和下降的估值之间的平衡，商品得益于高通胀而表现最佳。
4) 滞胀阶段：经济增速回落到长期潜在水平以下，但由于价格传导存在时滞，通胀仍保持上行，央行在通胀见顶前难以改变其货币政策立场。滞胀阶段股票表现最差，企业成本端受困于高通胀，而经济停滞抑制销售端需求，上行的利率又给估值带来压力，整体而言股票面临估值和盈利的双杀；债券由于紧缩货币政策的延续表现仍较差；高通胀拉高了商品价格，但需求停滞，价格变化的不确定性大；综合来看现金的收益确定性最高。
构建时钟的第一步是选择合适的经济指标来刻画宏观变量。前文提到，经济指标的选择并无定式，以经济增长为例，既可以通过GDP同比增速刻画，也可以观察工业增加值。我们在图表5总结了现有研究中用来刻画增长和通胀的经济指标，需注意的是，部分指标在国内尚无权威机构发布或者普遍认可的数据，需要使用者自行加工计算。例如美林时钟所使用的产出缺口指标，数据来源为OECD，但目前尚无权威机构发布我国的产出缺口数据，投资者需自行对其进行估算。
宏观变量的上行或下行主要是通过其导数确定，细节在于选取的是一阶导还是二阶导。以GDP为例，当GDP同比增速（一阶导）为正时，说明GDP在上行，若增速较前期更高（二阶导为正），则说明GDP在加速上行。但当一阶导与二阶导符号相反时，即GDP同比增速为正但低于前期（或增速为负但高于前期），上行或下行的判断容易出现分歧。我们认为，对于总量口径的指标，二阶导比一阶导对周期的划分更有指导意义。首先资产价格作为预期的反映，对二阶导更加敏感，价格的变化往往早于一阶导的变化；其次，对于我国这样的增量型经济体而言，经济增速常年为正，通过增速的变化来判断经济的上下行更符合实际。
我们采用工业增加值（中国+G7国家）的同比增速来刻画增长，划分结果如图表6和7所示。2004年以来一共存在5个完整的增长周期，持续时间从25个月到51个月不等。（首个周期由于数据截断原因未纳入统计。）
在通胀周期的划分上，我们使用CPI同比与PPI同比的加权作为衡量通胀的指标，加权权重为CPI和PPI对GDP平减指数的拟合系数，划分结果请见图表8和9。2004年以来我国一共经历了7个通胀周期，持续时间从21个月到39个月不等。
图表10和11分别展示了2004年以来“增长-通胀”时钟框架下我国经济周期划分的结果和相应的状态转移概率矩阵。虽然有一定的概率出现“时钟倒转”的现象，但基本可以认为周期更迭符合“衰退-复苏-过热-滞胀”的顺序。
在划分好周期后，我们用万得全A、中债-新综合财富(总值)、南华工业品指数和中证货币基金指数分别作为股票、债券、商品和现金四类资产的代表，来检验前文提出的“经济周期-资产表现”映射关系是否成立。
我们首先统计了四个阶段内各大类资产的表现（结果参见图表12）。从月涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“衰退-债券、复苏-股票、过热-商品、滞胀-现金”的映射关系中，除“滞胀-现金”外的其他三项均成立。根据美林时钟的理论，滞胀时期股票面临估值和盈利的双杀，理应表现较差，但实际却是涨幅最高的资产。
图表13展示了对资产表现进行方差分析的结果。我们发现，在95%的置信水平下，可以认为债券、商品和现金在“增长-通胀”时钟不同阶段的表现存在显著差异，但股票除外。
虽然从涨跌幅均值口径看，美林时钟提出的“经济周期-资产表现”映射关系大多都成立，但如果从判断的正确率看，美林时钟的表现就比较一般了。这里的正确率定义为理论最优资产和实际最优资产相同的时段占全部时段的比例。整体来看“增长-通胀”时钟的正确率并不高，只有26%。分阶段来看衰退期的正确率最高，为46%；复苏期最低，只有18%。
前文提到，美林时钟这一舶来品在我国的应用效果并不理想，市场需要更符合我国实际的时钟来指导资产配置。“货币-信用”类时钟在这种背景下诞生，并逐渐成为资产配置的另一个抓手。
信用取代增长兼具合理性和可行性。现代经济建立在货币信用体系上，而信用在不同部门之间的流动促进生产资料的合理分配，为经济增长提供动力。企业通过融资扩大生产规模增加产出，居民、政府通过借债进行消费支出，金融机构作为中介为其他部门提供信用流通渠道。可行性方面，目前我国仍是以商业银行为主导的间接融资为主要融资方式，信用结构较为单一，相较于以资本市场直接融资为主、信用结构更加复杂的美国，我国的信用统计数据更具有较强的指导意义。
“货币-信用”时钟的理论逻辑植根于现代货币信用体系。一般认为，货币领先于信用，信用又领先于经济。央行通过货币政策工具调节货币环境，改变商业银行等货币中介的信用投放行为，影响企业的融资意愿，达到调控经济的目的。当央行意图刺激经济复苏时，则采取较为宽松的货币政策，鼓励商业银行加大信用投放，是为“宽货币”；反之，若央行认为经济过热、存在通胀压力时，则收紧货币政策，是为“紧货币”。与“增长-通胀”时钟类似的，“货币-信用”时钟根据货币条件和形成的信用格局可分为“宽货币-宽信用”、“紧货币-宽信用”、“紧货币-紧信用”和“紧货币-宽信用”这四个阶段。
但信用的松紧并非是货币松紧的必然结果。央行虽能控制货币的松紧，但最终信用格局的形成取决于其他信用主体的意愿与行为。前文提到，在我国目前的融资体系下，信用主要通过商业银行向实体经济流动。如果商业银行风险偏好较高、实体经济融资意愿强烈，“宽货币”自然能达成“宽信用”的目标；反之资金就只能在金融体系中空转而无法触及实体经济，“宽货币”向“宽信用”传导受阻。
不同货币和信用环境对大类资产的影响逻辑大致如下：对于债券而言，货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时（对应“宽货币-紧信用”阶段），资金价格（即利率）下行，利好债券；当供给收缩但需求上行（对应“紧货币-宽信用”阶段）时，利率上行，利空债券；其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的角力。
对于股票而言，信用扩张往往对应着经济向好，企业盈利提升，对股价形成利好；同时股票作为一种金融资产，自然受益于宽松的货币环境。因此“货币-信用”类时钟的四个阶段中，“宽货币-宽信用”对股票最为利好，“紧货币-紧信用”最为利空。对商品影响的逻辑与股票类似，“宽信用”带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格走势。
构建“货币-信用”时钟的第一步为划分货币周期和信用周期。货币周期的划分主要有两种方法：一种是依据货币政策工具信号来判断周期，例如当央行降息降准时，可认为货币政策转向宽松，反之加息升准时则为收紧；另一种是将市场利率的升降视作货币政策松紧的表现。两种方法各有千秋，第一种方法主观性较强，周期划分的结果严重依赖于投资者对央行货币政策意图的理解，对投资者自身的经验和能力要求较高，且不同投资者划分出的周期差异可能较大；第二种方法更加客观，得到的结果一致性更高，但缺点在于市场利率的升降不单单是货币政策松紧的结果，存在犯Ⅰ类错误的可能。
为保证客观性，我们采用第二种方法来划分货币周期，选择一年期国债到期收益率作为市场利率，具体划分结果参见图表15和16。
常见可用来刻画信用的经济指标有社融、M2和信贷等，但三者的口径之间存在一定的差异。社融与信贷同位于金融机构的资产端，二者的差异在于信贷反映的是金融机构表内信贷规模的变化而未考虑表外融资。在2011年前，我国实体经济融资方式主要是以商业银行主导的间接融资为主，社融和信贷的差异不大。随着非标、债券融资等表外融资规模的扩大，信贷逐渐无法全面反映实体经济融资水平的变化。M2位于金融机构的负债端，在货币信用体系下，存款由贷款派生得到，二者为信用派生的一体两面。但M2只反映了银行体系的负债，不包括非银机构和银行的表外业务。综上，我们选择社融作为划分信用周期的指标。
图表19和20展示了最终的“货币-信用”周期划分结果及相应的状态转移概率矩阵。相对于“增长-通胀”时钟而言，“货币-信用”时钟出现“倒转”的概率更低。
类似地，我们统计了各大类资产在“货币-信用”时钟四个阶段的表现并进行了方差分析。从方差检验结果来看，四个阶段中股票和债券的表现在95%的置信水平下存在显著差异，但商品并不明显。对于股票而言，“紧货币、宽信用”最为友好，月涨跌幅均值约4.2%，“紧货币、紧信用”下表现最差，涨幅均值约-0.5%；最为利好和利空债券的阶段分别为“紧货币、宽信用”和“宽货币、紧信用”，符合经济学逻辑；商品在“紧货币、宽信用”阶段下表现最好，在“宽货币、紧信用”下表现最差。
从单个因素来看，在95%的置信水平下，股债商三类资产在不同信用环境的表现均有区分度，股票和商品在宽信用环境下表现更好，而债券更偏爱紧信用环境。但货币的松紧对股票和商品的表现区分度不高，对债券表现的区分度较高，货币宽松对债券资产的利好十分明显。
从前文的结论看，无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类时钟，在实际应用中均存在一些难题。以“增长-通胀”类时钟为例，一是其整体正确率并不高，只有26%左右；二是理论与现实不符，在滞胀阶段股票的表现反而最佳；三是股票在时钟四个阶段的表现差异并不显著，在95%的置信水平下无法通过方差分析检验。
我们总结了目前投资时钟面临的三大难题，这些难题一部分是由于全球经济发展迈入新的阶段，过去的一些经济现象逐渐消失，与模型自身关系不大；另一部分原因在于模型的分析框架自身存在一些缺陷，需要改进和修正。
投资时钟虽然多种多样，但实质上都是传统“自上而下”的分析框架的不同体现形式而已。传统宏观经济分析关注的变量主要有以下几类：经济增长指标（GDP、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、房地产投资、制造业投资等）、进出口、PMI等）、通货膨胀指标（CPI、PPI等）、金融指标（M1、M2、贷款、社融等）。这些宏观指标近年来波动大幅降低，给投资时钟的周期划分造成了较大的困难。
图表25展示了2004年以来我国实际GDP、工业增加值和CPI三个指标的走势。可以很明显地看出来，2012年以后我国的经济指标走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦，实际GDP和工业增加值的同比增速常年在7%附近徘徊，CPI的波动率也显著降低，时序波动率从2000年至2011年间的2.5下降为2012年至2019年间的0.4。（如果不考虑2019年猪瘟导致的猪肉价格飙升带来CPI大幅上行，我国CPI的波动会更低。）本文并无深究“低波动”产生原因的打算，简单来说，经济波动的显著下降既是各经济体从初级发展阶段走向成熟过程中的普遍规律，也是科技进步下信息不对称减少、企业库存和产能管理能力大幅上升的宏观表现。
由于经济指标波动低、缺少趋势，投资者只能放弃寻找大级别周期而转向迷你周期，很多时候变成了“为了划分而划分”，体现在时钟上就是指针越走越快，周期切换变得频繁、紊乱。但是这种周期的快速切换并非经济运行的事实反映，更多是一种无奈之举。
前文提到，投资时钟是一种典型的“自上而下”分析框架，而传统“自上而下”的投资分析框架的起始点是经济的名义增速。从经济名义增速出发的投资逻辑大致是这样的（以股票为例）：名义经济增速向上时，上市公司整体盈利周期向上，此时看多市场；随着经济逐步过热，政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周期也会向下，此时选择看空大盘。
但是，当名义经济增速的波动消失之后，A股整体走势与宏观经济的关联度也在逐渐减弱。上市公司盈利增长的核心驱动力逐渐从需求变化转为一系列供给端的因素，例如行业集中度提升、消费升级、科技创新等等，市场也越来越多地呈现结构性行情。但是这些供给侧的变量，在“自上而下”的分析框架中是没有的，而且它们与传统宏观经济指标的关联度都不大。
不仅是股票，投资时钟下的商品也面临“供给端分析缺位”的问题。从定价逻辑来看，股票和债券的理论价值等于其未来收益的折现，对于股票而言是盈利，对债券而言是票息。但商品的定价逻辑不同于股债，一方面其非生息资产，无法通过未来收益折现来计算理论价格；其次大宗商品兼具商品属性和金融属性，作为商品其价格主要受供给和需求结构的影响。而以经济周期作为理论根基的投资时钟只能着眼于商品的需求端，即强调“经济上行推动需求扩大、下行导致需求萎缩”这一逻辑，无法把握供给端的变化。一个典型的供给收缩下商品大涨的例子即上世纪70年代的两次石油危机，原油大涨导致该区间内商品的表现远优于其他资产。商品还有一个问题是其种类繁多，能源、贵金属、黑色金属、农产品等各子板块的驱动因素不尽相同，将商品视作一个整体来分析的做法未免有些粗糙。
其实从各类投资时钟对股债商三类资产的区分度来看，时钟对债券投资的指导意义明显高于股票和商品。无论是“增长-通胀”类时钟还是“货币-信用”类时钟，债券在四个阶段的表现都是显著存在差异的（参见图表13和图表22），而股票和商品却不尽然。我们以美林时钟为例做了如下实验：首先将股票踢出资产集合，只保留债券、商品和现金，然后在衰退、过热和滞胀三个阶段内重新计算时钟的正确率。我们发现，在剔除股票和复苏阶段后，美林时钟整体的正确率从26%上升到了42%，这说明如果只关注增长和通胀两大变量并不能很好地把握我国股票资产的走势。事实上，如果完全遵循美林时钟的指导，投资者将错过2006年和2014年A股历史上两次涨幅最高的牛市（参见图表26）。
我们在复盘历史经济周期时，在拐点的判断以及周期的划分上都能做到比较精确，但这本质上是使用了未来信息，现实中预判拐点的到来 （等价于判断目前所在的阶段）要困难得多。首先，经济指标的更新频率大多为月频或季频，相对资产价格的变化频率而言偏低，且部分指标更新时间为次月中下旬（参见图表27），存在明显的滞后性；其次，当经济指标处于高波动状态（即趋势不明显）时，仅凭单个数据点来判断指标处于何种状态的难度极大，本质上是在“碰运气”。
从现有研究来看，上述问题主要有三种解法：第一种方法是直接将上期数据向后移动一期视为当期数据，比较简单粗暴；第二种方法是寻找领先指标，例如一些重要工业品的生产销售数据对未来的经济增速具有一定的领先性，而某些商品的价格又先于通胀发生变化；第三种方法是向高频数据要答案，例如Fergis et al.（2018）提出利用一篮子资产的多空组合构建宏观因子来解决经济指标更新频率低这一问题。但由于目前部分金融工具在我国尚不存在，因此第三种方法的应用比较受限。
除了“增长-通胀”和“货币-信用”，市场上还有一些以“时钟”冠名的资产配置模型，这些时钟大多都是在“增长-通胀”类和“货币-信用”类时钟的基础上通过“换变量”或者“加变量”形成。
“换变量”，即将“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟中的一个原始变量替换为新的变量，例如“增长-剩余流动性”时钟。“剩余流动性”可以用“M1同比-PPI同比”或“M2同比-社融存量同比”进行刻画，前者反映资金供给，后者代表实体经济的资金需求，二者之差即为留存给资本市场的流动性。剩余流动性的上行意味着资金供大于求，对金融资产形成利好，反之则形成利空。
“加变量”指在“增长-通胀”类或“货币-信用”类时钟上再添加一个或多个新的变量，例如“增长-通胀-政策”时钟。该时钟认为，我国资产走势受政策调控的影响十分明显，单从增长和通胀两个维度进行分析存在明显缺陷，需要引入政策这一新变量。这里的政策可分为财政政策、货币政策和产业政策。对货币政策松紧的判断在前文已有描述，这里不再赘述；财政政策可以通过公共财政支出、城投债、专项债等财政工具进行跟踪；产业政策对大类资产配置的指导意义相对而言更弱一下，但以地产、消费等为代表经济支柱产业的相关政策变动仍可能会对资产价格造成重大影响。
另外，市场上还有一些虽未以“时钟”冠名，但其分析框架仍是以时钟的形式存在的投资模型，例如库存周期模型。
库存周期又称基钦周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年提出。库存周期模型在需求和产成品库存两个维度上将经济周期划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段，观察需求和产成品库存的指标通常为营业收入和产成品存货。库存周期的核心逻辑在于企业生产和市场需求之间存在“错位”，这种“错位”又体现在了库存的变动上：被动去库存阶段是指市场需求增加但供给无法完全满足，体现为营收增加但库存消耗；主动补库存阶段是指在企业扩大产能后，生产在满足需求的同时还有余量，体现为营收和库存同增；被动去库存阶段是指需求下落但供给无法同时减少，体现为营收萎缩但库存增加；主动去库存阶段是指需求持续下行的同时企业完成了生产调整，体现为营收和库存同减。图表29展示了2004年以来我国库存周期的变化情况。从状态转移概率矩阵来看，其周期轮动基本符合“被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”的顺序。
库存周期与资产表现之间的映射关系可大致参考美林时钟。被动去库存阶段需求好转，经济回暖，类似于美林时钟的复苏期，该阶段对经济复苏预期强烈，投资者风险偏好转强，股票由于其高弹性而成为最优资产选择；主动补库存阶段需求持续走强，企业扩产强劲，对应过热期，该阶段商品最优；被动补库存阶段需求掉头向下，经济下行开启，与滞胀期类似，该阶段现金最优；主动去库存阶段对应衰退期，企业减产去库存，需求持续萎缩，该阶段债券最优。
从实证结果来看，股票在主动补库存和主动去库存阶段表现最好，平均月涨跌幅分别为1.72%和1.73%；被动去库存阶段商品表现最好，平均月涨跌幅为2.85%；被动补库存阶段债券好于股票和商品，录得正收益。从方差分析的结果看，在95%的置信水平下，仅可认为商品在不同库存周期阶段下的表现存在差异。
尽管市场对投资时钟的诟病不少，但这种分析范式却并没有消亡，反而日渐壮大，不仅在总量研究领域广受欢迎，甚至逐渐被借鉴到行业研究中。究其原因，主要有两点：第一点是其框架简洁，宏观变量到经济周期再到资产选择这一逻辑链条非常清晰；第二点在于时钟天然地符合人类“线性外推”的思考定式，减轻了我们的思考强度。当投资时钟构建完成后，在之后的时间里似乎只需判断当前周期所处的阶段就能选到最优的资产，投资的难度大大降低。从这个角度上说，投资时钟最爱“历史总是惊人的相似”，最忌讳“这次不一样”。
“增长-通胀”类时钟和“货币-信用”类时钟存在紧密的内生联系，可以理解为同一个链条的不同齿轮。根据经济周期理论，货币政策宽松带动信用扩张，信用扩张带动经济增长，经济增长进入过热阶段后通胀压力加大，为抑制通胀货币政策由松转紧，即所谓的“货币领先信用、信用领先经济、经济领先通胀”。在该理论成立的前提下，“货币-信用”类时钟和“增长-通胀”类时钟并无差异，只是观察经济周期的位置不同而已。
二者的不同之处在于货币政策的位置。在“增长-通胀”类时钟里，并没有显式地体现货币政策是如何调整的，其被作为一个假设存在于模型中（参考图表4）。这个假设是央行根据经济增长和通胀水平调整货币政策，从而对资产定价公式里的折现率造成影响。以衰退阶段为例，“增长-通胀”类时钟认为，该阶段央行为刺激经济复苏会采取宽松的货币政策，这在分子端（折现率）对股票和债券均形成利好，但由于股票的分母端（企业盈利）受经济衰退影响不如债券稳定（以固定票息债券为例），故债券是更好的选择。
但这个假设成立的前提离不开央行货币政策框架的配合，这也是美林时钟在我国“水土不服”的原因。美林时钟以产出缺口和通货膨胀来划分周期的做法，与美联储制定货币政策时遵循的“泰勒规则”高度契合。泰勒规则是由美国斯坦福大学经济学教授约翰泰勒于1993年提出的根据通货膨胀和产出缺口来调节名义政策利率的货币政策规则，即“名义利率=自然利率+通胀+0.5×（通胀﹣通胀目标）+0.5×产出缺口”，其中自然利率是指与经济的长期潜在产出(或最大就业)和稳定通胀相符的短期实际利率。根据泰勒规则，当通胀低于央行的目标水平或实际产出低于潜在产出时，央行需要降息刺激经济复苏，反之则采取加息遏制经济过热。从20世纪90年代开始，美联储决定运用泰勒规则来调整名义利率作为宏观调控的手段，制定政策利率并引导市场利率围绕其波动，实现通胀和充分就业的双目标。此后其货币政策虽进行过几次修改，但都是以泰勒规则作为基础，根本逻辑并未发生大的改变。
但反观我国，央行的货币政策目标更加多样化，除了稳定物价和经济增长外，还包括充分就业、国际收支平衡以及金融稳定等，甚至会阶段性地随国内外经济形势而改变，因此很难用一个类似泰勒规则这样“确定”的规律来描述我国的货币政策决策机制。在这种背景下，美林时钟关于增长、通胀与货币政策之间的假设关系自然难以成立。而“货币-信用”框架的提出，一方面避免了关于货币政策决策机制的强假设，直接观察市场利率或央行释放的货币政策信号；另一方面在于宽信用环境下我国企业盈利提升明显（参见图表34），信用向企业盈利传导的逻辑顺畅。
宏观周期时钟存在有两点前提：一是宏观变量的波动周期之间存在“错位”，这里的“错位”是指宏观变量之间的领先滞后关系，在“增长-通胀”类时钟里体现为经济增长领先通胀，在“货币-信用”类时钟里体现为货币领先信用，在库存周期里体现为企业生产调整滞后于需求变化；二是构成时钟的宏观变量要有一定的“波动”，不能是“一条直线”。
但是近年来，“自上而下”研究最大的痛点就是经济周期波动的消失。诚然，在新冠疫情这样的外部因素冲击下，经济再次出现了一定的波动，但降低的长期趋势并未改变。波动降低给投资时钟带来的影响是极大的，且这种影响难以通过技术手段消除。在这种背景下，简单的“2×2”（两个宏观变量，每个变量两种状态）投资时钟在未来的有效性将逐渐降低，时钟将向多变量、更复杂的方向演进。从某种程度上说，投资时钟多以“2×2”的形式出现的很大一部分原因，是二维平面只能展示两个变量，但这并不代表两个的数量是合理的。纳入更多变量后时钟在展示上不再如“2×2”型直观，但这是提高投资时钟有效性、投资精细化的必然之路。
除了大类资产配置外，投资时钟也被用来指导行业轮动，例如美林时钟提出的在复苏期选择弹性较大的TMT和可选消费、过热期选择周期、滞涨期选择公用视野、衰退期选择必选消费。但我们认为，时钟对股票投资的借鉴意义正在下降，这背后的原因是影响上市公司盈利的因素发生了改变。
对于股票资产而言，决定其价格变化的基本因素是盈利能力而非经济增速。以前大多数情况下，盈利能力和经济增速（或者其他主要宏观变量，CPI、PPI、M2等）是高度相关的，这也是投资时钟的逻辑所在。以“衰退期选择必选消费”为例，背后的逻辑是经济下行期必选消费行业的需求相对稳定，盈利受到的影响小，因此具有防御属性。
但现在盈利和经济增速之间的关系正在逐渐发生改变，有越来越多的盈利能力与经济增速指标之间的背离情况出现。这种改变一方面来自经济结构的改变，即以新能源、电子、医药生物等行业为代表的新兴行业占比正在逐渐扩大。决定这些行业盈利能力的变量更多是非总量因素，例如行业集中度、产业升级、技术进步等等，与宏观经济周期的关联度都不高，受周期波动的影响较小。
另一方面，在经济周期波动降低的宏观背景下，“盈利由总需求驱动”这条逻辑的有效性也在下降。以日常消费行业为例，其盈利能力在2015年至2019年之间有大幅上升，板块的ROE持续上升（参见图表35），板块ROE从2015年的11.4%提高到2019年的17.2%，盈利能力提升幅度高达51%。
但是日常消费行业盈利能力持续强劲上升在宏观数据中并未得到体现。最近几年，社会消费品零售总额增速从2015年10.7%下降到2019年11月的8.0%，全国居民人均消费支出（包含了所有的“服务性”消费）增速从趋势上看也是下行的，均无法解释从2015年开始日常消费板块上市公司盈利能力的趋势性上行。我们认为，消费股ROE趋势向上主要有两方面的原因，一是供给侧的产业集中度提升，二是需求侧的贫富差距扩大导致了一部分人消费能力的增强。这两个解释变量，“产业集中度提升”和“贫富差距扩大导致一部分人消费能力增强”，这两个变量在宏观数据中都是看不见的，至少是无法高频跟踪的。
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编辑：AiChaat爱喳猫 & ChatGPT
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大家都知道我重仓了芯片半导体，而且特别集中在汽车芯片，包括闻泰科技、扬杰科技、北京君正和芯片ETF等，买的几乎就是目前市场最热最火爆的芯片板块，我个人肯定是预料到了消费芯片的大周期下行周期，因此拒绝买入消费芯片股，包括卓胜微、韦尔股份、国科微等等，但是还是没想到芯片之间的联动会如此强，连汽车芯片、功率半导体这种高景气周期的行业都受到影响那么大，只能说一着棋下错，满盘皆输，那么我就对近期的股市行情进行总结和分析吧。
一、近期芯片半导体的跌幅真的超乎我想象
说实话，半导体这样的A字走势，真的超乎我想象，一个板块会弱成这样，而且还是一个卡脖子的行业，会如此弱，真的让我非常失望。8月5日半导体板块高潮，我当时预判芯片半导体要进行一个阶段性调整，因此8月5日那天减仓了35%左右，然后8月8日开始，按照剧本确实开始调整了，虽然指数没有大的调整，但是很多半导体公司实际开始调整了，因此按照预定做T方案，跌3%加仓，结果就在加仓的路上越走越远，特别是本轮半导体板块的调整周期长达7个交易日，直接快击溃我的信心，真的很难想象一个景气周期板块会出现连续7个交易日的阴跌，而芯片板块的指数也是出现了连续12个交易日的走跌，也就说说从8月8日开始，半导体板块就根本没有行情，有的都是持续走跌的行情，而且越走越跌，越跌越低的惨状。
因此我的35%仓位在不断地补仓中，全部打完，近期基本已经不想补仓了，除非真的遇到大跌才会想着去融资，说实话遇到这样的长时间持续的阴跌真的很难以想象，市场流动性很强，同时配合芯片国产化的巨大驱动，然后也投资了高景气周期的汽车芯片和功率半导体，也无法顶住这样的调整压力，真的太伤人了。所以今天看到场上的扬杰科技这么弱，真的内心直接爆发了，作为一家全球化的功率半导体企业，很多细分行业都是国内第一，同时海外的营收占比非常高，而且也会生产先进的功率半导体，同时还是瑞能半导体的大股东，就这样多重优势加身的情况下，居然走势这么拉胯，我是真的很气愤。
二、功率半导体是芯片最强的景气周期
目前全球能源危机，那么光伏建设实际上是高潮期，同时新能源汽车也是高产出，两大行业同时高景气的情况下，功率半导体一定就是高景气周期，所以你会发现斯达半导、安世半导体、扬杰科技、新洁能等等的业绩都是爆发性，然后逆变器的企业，比如阳光电源、禾迈股份等股价都涨上天了，而逆变器中最主要的就是功率半导体器件，所以说功率半导体绝对是强景气周期，因为它们的需求量实在是太大了，然而现实很参考。
功率半导体的下游产业逆变器公司股价涨上天，但是功率半导体的企业的股价却走势非常拉胯，包括新洁能、扬杰科技、闻泰科技等等，斯达半导算走势不错的，而功率半导体方向只有SIC方向的走势比较好，比如三安光电、露笑科技等等，所以这种无法齐涨的行情，真的确实很奇葩。
我只能说芯片半导体行业作为习惯性被收割的行业，在这种高景气周期的行情下都没有骨气，那任何时候都是没有骨气了。我个人还是希望半导体行业，特别是高景气周期的板块有点骨气下，而不是一直让下游受益。
三、市场的流动性一定是非常充足的
昨晚教主的老婆也发文简述了最近的行情，她说货币政策超预期降息，宽信用，预计未来LPR还有进一步下降空间，经济预期企稳，A股市场炒作逻辑已经从产业集中转为产业升级，在新能源板块调整过程中，市场将转向估值和增长确定性的中小盘绩优股。
教主老婆说得很明白了，现在市场的流动性是超预期的，市场资金是非常丰沛的，只是很多资金都留存在金融系统里面，大部分是银行理财等，降息放水的资金并没有进入到实体经济或者股市中，因此就导致了表面流动性很足，但是真正在市场中流动的资金缺不足。
我个人认为从8月22日的超预期降息，肯定会有一个滞后性，一旦这个滞后性稳定后，那么大水就会马上涌向股市，而这个滞后性我认为是要等汇率稳定后：
快速的人民币贬值，确实造成了大量外资近期卖出，导致目前股市的波动，但是近期的股市行情已经明显表面这种因为汇率贬值导致的波动已经稳定了，特别是中概互联网的快速暴涨，一定程度上带动了整体行情的走好。所以我断定，流动性开始慢慢恢复后，市场的资金会开始逐步推升股市了，今天市场走势就已经很明显了，无惧美股崩盘大利空，收盘反而收红，这种强势本身就是由流动性带起来的，所以不要小看今天的低开高走，实际上背后代表着市场的流动性开始走强了。
四、一旦美联储减缓加息，那么A股一定会发生大牛市
实际上A股现在是被利空极限的压缩估值中，这点很像2018年，而且今年的压缩还更强，政策面对这样的激进压缩估值，也释放了比以往更强的流动性，两次五年期LPR降低15个基点，连2018年都没有，这样大规模降息带来市场的流动性是巨量的，一旦美联储加息结束，那么这些规模性的流动性全部涌出来后，必然会出现一个非常恐怖的大牛市，类似2019年初那样的大暴涨，毕竟这时候不仅国内流动性充裕，欧美的流动性也充裕了，这种背景下，全球股市都将变得很强，所以我建议近期的压缩估值行情能忍尽量忍一下，该抱怨抱怨下，但是一定要等到美联储加息结束，因为那时候流动性一旦爆发，那么股价直接翻倍都是小事了。
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