股权代持在民商事活动中很常见，实际出资人为了规避法律法规限制或者减少商业风险等其他原因，往往会与名义出资人签订代持股协议以确定双方权利义务，在“幕后”享受投资收益。实际出资人也即“隐名股东”，名义出资人也即“名义股东”。

虽然实际出资人享有投资收益，但其幕后身份依然具有面临多重风险的可能性，如代持股权被名义股东擅自处分、代持股权因名义股东的债务被执行等。若代持股权被作为名义股东的责任财产被法院执行，隐名股东提出的执行异议能否得到法院支持？接下来，本文将重点探讨这一问题。

一、股权代持的概念及效力

1、概念

股权代持，又称委托持股、隐名投资或假名出资，是指实际出资人与名义出资人约定，实际出资人出资并依据代持股协议享有投资收益，而名义出资人作为名义股东的一种股权处置方式。

2、效力

此前，股权代持协议的效力备受争议，但《公司法司法解释三》出台后，对该问题基本没有争议，第24条规定，如无法律规定的无效情形，股权代持协议有效。因此，股权代持协议如果不存在违反《公务员法》《外商投资法》等规避我国法律禁止性规定或者存在违法利益互换的情形，实践中一般会认定有效。

二、观点及理由

在股权代持协议有效的情况下，隐名股东能否作为案外人，以其为实际出资人为由，对抗名义股东的其他债权人，阻却法院对代持股权的强制执行？在司法实务中，对这一问题并未达成一致意见，一些法院认为可以阻却执行，一些法院则认为不可以阻却执行。之所以对该问题产生不同看法，就是因为在利益冲突的情况下，不同的法院对利益保护的倾向不同，是选择保护隐名股东作为出资人的实际权利还是名义股东债权人的信赖利益？

1、支持阻却执行

（1）受信赖利益保护的第三人不包括非交易第三人

《公司法》第三十二条第三款以及《公司法司法解释三》第二十五条，规定的目的旨在保护第三人基于股权工商登记的外观而产生交易信赖，而与名义股东发生股权转让、股权质押等交易行为，从而维护商事交易安全，而不包括非交易第三人。对于非基于上述行为与登记股东发生法律关系的第三人，由于工商登记公示的股权不是其交易标的，其没有基于工商登记产生交易信赖，不存在交易安全的问题，因此不属于上述法律条文所规定的第三人范围。

（2）强制执行的范围应当仅限于被执行人的财产，基于实际权利人为被执行财产的实质权利人，应当排除执行。

如黑龙江省高级人民法院、山东省高级人民法院民二庭出具的地方司法文件即持该观点。

司法判例：(2021)最高法民申1236号、(2020)桂民终19号、(2018)最高法民申5464号

2、不支持阻却执行

持该观点的法院，给出的主要理由如下：

（1）内部代持协议的相对性

实际出资人通过出资而享有的投资收益本质上是一种债权，代持协议是债权债务关系，基于债权的相对性原理，实际出资人与名义股东之间的代持协议也具有相对性。

基于内部关系，实际出资人就该债权只能向合同相对方主张，而不得向不具有合同关系的第三人主张。在外部关系中，名义股东具有股东的法律地位，实际出资人不能以其与名义股东之间的约定为由对抗外部债权人对名义股东的正当权利。

（2）商事外观主义与信赖利益保护

根据商事外观主义原则，行为人公示事项与事实不符时，交易相对人可依外观公示主张权利。法定事项如股权登记，一经登记即产生公信力，善意第三人基于公示事项而为的商事交易行为受法律保护。只要第三人的信赖合理，就应当受到法律的优先保护。

另一方面，执行案件中的债权人与被执行人交易时，也要衡量被执行人的总体财产能力，被执行人名下的所有财产均是对外承担债务的一般责任财产与总体担保手段，因此即使进入强制执行程序，申请执行人也享有值得保护的信赖利益。此外，法律规定明确否定超标的查封，申请执行人为了实现对某项特定财产的查封，必须放弃对其它财产的查封，如果对该查封利益不予保护，对申请执行人有失公允。对《公司法》第32条第3款所指代的“第三人”，不应被过度限缩为仅指股权交易的第三人，否则会将股权代持的不利后果强加至无过错的债权人身上。

（3）权责一致以及风险和利益一致

债权人通过外部信息查询只能获知名义股东名下的责任财产，而对于名义股东与实际出资人之间的内部代持关系却很难知悉，不能苛责债权人对该内部关系也尽到查询义务。

即使代持股权被强制执行，实际出资人仍可凭代持协议向名义股东追偿，其权利依然可以得到救济。在显名为股东之前，实际出资人的心理预期或期待的利益仅仅是得到合同法上的权益，而非得到公司法上的保护。此外，实际出资人通过隐名获得了某种商业利益，则其也必须承担因为此种代持关系所带来的风险以及不利益。

（4）司法政策价值

如果侧重于保护实际出资人的权利从而阻却执行，客观上鼓励了通过股权代持方式规避债务，逃避监管，增加社会管理成本，也会损害交易安全、增加交易成本。

司法判例：(2016)最高法民再360号、(2021)豫民终491号、(2019)最高法民申4710号

【裁判要旨】

1.对于商业银行股权的代持行为，法院不应肯定和支持。

2.实际出资人（隐名股东）在公司对外关系上，不具有股东的法律地位和对外公示效力。实际出资人既然选择隐名，固有其商业利益考虑，既然通过代持关系获得了这种商业上的利益，或者在显名的情形下不能获得的利益，则也必须承担此种代持所带来的固有风险。

3.实际出资人与名义股东之间的纠纷采用合同机制解决，故实际出资人与名义股东之间的股权代持关系，本质上仍为债权债务关系，实际出资人基于股权代持协议获得实际权益，是基于合同关系取得，而非基于公司法及相关司法解释的规定取得。

中华人民共和国最高人民法院

民 事 判 决 书

（2018）最高法民再325号

......

本院再审认为，本案的争议焦点为新乡汇通公司对案涉股权是否享有权利；若享有权利，是否可以阻却强制执行中作为被执行人的显名股东河南三力公司的普通债权人韩冬的申请执行行为。

关于新乡汇通公司对案涉股权是否享有权利的问题。一二审和再审查明，辉县农商行在2010年、2011年准备进行增资扩股5.2亿元，发展投资公司于2010年12月29日汇入辉县农商行入股资金专户1000万元。2010年12月31日发展投资公司与新乡汇通公司签订了《股金转让协议书》，向新乡汇通公司转让1000万股股权。同日，辉县农商行召开了董事会，董事会决议内容为：“……讨论审议了新乡市发展投资有限公司关于股权转让的申请。会议认为该公司的股权转让符合《公司法》和我行公司章程要求。大会以举手表决的方式，一致同意新乡市发展投资有限公司将其在我行1000万元股份转让给新乡市汇通投资有限公司，以上转让按相关要求在我行进行变更备案。”另外，新乡汇通公司提供的股金证书第2页法人社员(股东)基本情况栏显示，单位名称：“新乡市汇通投资有限公司”；第3页资格股登记栏为空白,第4页投资股登记栏显示：“日期：2010年12月31日入股1000万元”。新乡汇通公司提交的2012年3月1日的进账单和2013年2月21日的《代发单位借方凭证》《代发贷方凭证》显示，辉县农商行向新乡汇通公司发放了2011年度、2012年度股金分红各150万元。辉县农商行在2019年3月1日出具了《增资扩股情况说明》，认可新乡汇通公司的1000万元股份登记在河南三力公司名下。河南三力公司对其代持新乡汇通公司1000万股股权的事实不持异议。上述证据足以形成完整证据链，可以认定新乡汇通公司是河南三力公司名下1000万股股权的实际出资人。

关于新乡汇通公司对案涉1000万股股权享有的权利，是否可以阻却强制执行中作为被执行人的显名股东河南三力公司的普通债权人韩冬的申请执行行为的问题。本院认为，新乡汇通公司尚不享有足够排除法院强制执行的民事权利。

首先，商业银行股权的委托代持协议不应肯定。辉县农商行是商业银行，而对于商业银行股权的代持行为有单独的部门规章予以规制。2018年1月5日中国银行业监督管理委员会公布的《商业银行股权管理暂行办法》[2018年第1号]明确对商业银行的股权代持行为予以了否定。该办法第十条规定：“商业银行股东应当严格按照法律法规和银监会规定履行出资义务。商业银行股东应当使用自有资金入股商业银行，且确保资金来源合法，不得以委托资金、债务资金等非自有资金入股，法律法规另有规定的除外。”第十二条规定：“商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权。”该规定虽然是部门规章，但是该规定中明确对商业银行的股权代持行为持否定态度，要求商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权。如果在对外关系中轻易保护实际出资人，会发出不恰当的信号，会导致非正常的公司持股现象大增，徒增交易成本，不利于交易安全。如果一概承认实际出资人排除执行的权利，则会让股权代持协议成为实践中规避执行、逃避义务的工具，导致被执行人无论是股权的实际出资人，还是名义持有人时，都无法执行的局面。代持股可能成为一种规避监督制约的方式，使得实际出资人规避了原本应当承担的责任。因此，对于商业银行股权的代持行为，法院不应肯定和支持。

其次，新乡汇通公司的权利并不优先于河南三力公司。新乡汇通公司并未取得案涉1000万股股份的股东地位，无主张股东资格的法律依据。从《公司法》第三十二条规定看，依法登记的股东对外具有公示效力，实际出资人在公司对外关系上，不具有股东的法律地位和对外公示效力。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（以下简称公司法司法解释三）第二十四条规定：“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。”上述法律规定和司法解释虽是针对有限责任公司，但本案中，辉县农商行为封闭性股份公司，可以参照上述法律和司法解释的规定。即使新乡汇通公司可以依据股权代持关系享有股东的权利，但也并不因此就享有股东的地位，其要取得股东地位仍需符合一定的条件。新乡汇通公司基于股权代持关系对名义股东河南三力公司和辉县农商行享有的请求确认为股东等权利，在性质上属于请求权范畴，本质上是一种债权，新乡汇通公司的权利并不优先于韩冬的权利。由上述公司法司法解释三第二十四条规定可知，实际出资人与名义股东之间的纠纷采用合同机制解决，故实际出资人与名义股东之间的股权代持关系，本质上仍为债权债务关系，实际出资人基于股权代持协议获得实际权益，是基于合同关系取得，而非基于公司法及相关司法解释的规定取得。而韩冬对河南三力公司所享有的权利亦为债权。在执行活动中，新乡汇通公司的债权并不优先于韩冬的债权。故新乡汇通公司并不能以其与河南三力公司之间的代持关系来对抗河南三力公司的债权人韩冬。

再次，从信赖利益角度分析，应当保护执行程序中债权人的信赖利益。商事法律具有公示原则和外观主义原则，公司公示的对外效力具有一定强制性。《公司法》第三十二条规定的非常明确，公司应当将股东的姓名或者名称及出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人，依法登记的股东对外具有公示效力。就本案而言，韩冬是借款人，河南三力公司是担保人，韩冬在对新乡泓锡公司出借款项时，河南三力公司作为保证人的财产支付能力必然是韩冬的考虑范围，在新乡泓锡公司不能偿还借款的情况下，新乡泓锡公司及河南三力公司名下的所有财产均存在承担还款责任的可能，韩冬对新乡泓锡公司及河南三力公司名下的财产均存有信赖利益。股权代持的风险不应由债权人负担。债权人对名义股东的财产判断只能通过外部信息，股权信息是可获得的，但代持关系却无从得知，属于债权人无法预见的风险，不能苛求债权人尽此查询义务，风险分担上应向保护债权人倾斜。此外，实际出资人既然选择隐名，固有其商业利益考虑，既然通过代持关系获得了这种商业上的利益，或者在显名的情形下不能获得的利益，则也必须承担此种代持所带来的固有风险。在本案中，并无证据证明韩冬在新乡汇通公司提出执行异议之前即知晓新乡汇通公司与河南三力公司之间的股权代持关系，可以确定韩冬并不能预见此执行的风险。

另外，新乡汇通公司在再审申请中还主张二审判决遗漏了一项诉讼请求，即新乡汇通公司主张的要求确认案涉1000万元股权归新乡汇通公司所有。二审判决第12页本院认为部分第一段最后一句“认定汇通公司是登记在三力公司名下股金中1000万股的实际出资人”，已对该项诉讼请求予以分析认定，且根据公司法司法解释三第二十四条第三款规定，二审判决驳回了新乡汇通公司的诉讼请求，并非遗漏了诉讼请求。

综上所述，新乡汇通公司的再审申请理由不能成立，应不予支持；二审判决认定事实清楚，适用法律基本正确，应予以维持。依据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百零七条第一款、第一百七十条第一款第一项的规定，判决如下：

维持河南省高级人民法院（2017）豫民终530号民事判决。

本判决为终审判决。

□ 新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力将下降，债券整体需求可能受到影响

在防风险、去杠杆的背景下，针对债券市场交易的规范再加码。

近日，“一行三会”下发了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，要求市场参与者合理控制自身债券交易杠杆比率，针对债券代持更作出了明确规定：对于约定由他人暂时持有但最终须返售或者为他人暂时持有但最终须由其购回的债券交易，应通过买断式回购交易达成，按照相应会计准则进行会计核算，并以此计算风控指标，统一管理。

债券代持是债市此前常用的加杠杆工具之一。所谓代持，是指债券持有方和代持方达成协议，持有方暂时将债券转让给代持方，约定在一段时间后以特定价格赎回并支付代持方费用。此类代持行为通常发生在场外市场，不受监管机构监管，双方全靠“抽屉协议”约束。

近年来，随着债市的发展，部分逐利动机较强、内控薄弱的市场参与者，在场内、场外以各种形式直接或变相加杠杆博取高收益。同时，还有市场参与者采用“代持”等违规交易安排，规避内控风控机制和资本占用等监管要求，放大交易杠杆，引发交易纠纷。这些不审慎的交易行为客观上使得债券市场脆弱性上升，潜藏较大风险隐患。

2016年12月份，国海证券“萝卜章”事件爆发，该公司某负责人以“假公章”冒用国海证券名义进行交易，令某机构代持的100亿元债券出现亏损。当时，“萝卜章”事件涉及债券金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成了严重不良影响。这一事件爆发后，引发了各方对债券代持业务风险的关注。中央经济工作会议重点强调防范金融风险，针对债市的去杠杆、防风险措施在此后迅速出台。

对债券代持的风险隐患，东方金诚首席分析师徐承远认为，如果机构债券代持业务过多，将导致债券持有方账面杠杆水平被低估。债券持有方通过单笔债券代持次数越多，则实际杠杆和真实杠杆之间的偏离度越高；同时，债券代持业务的真实杠杆难以监测。由于债券代持反映为两个机构之间的业务关系，随着代持次数增加，和债券持有方产生代持关系的代持机构也相应增加。

中信证券明明研究团队也表示，由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低，但由于债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

2017年以来，多个监管政策密集发布，债市行情也是“阴云密布”，那么，上述通知出台后是否会对债市造成进一步的冲击？“对债市整体影响有限。”海通证券首席经济学家姜超认为，此前市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海证券“萝卜章”事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求。据海通证券初步测算，对于杠杆率方面的要求，目前多数机构也已满足。另外通知要求设置了过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，没有快速去杠杆的压力。

通知规定一年时间为过渡期，引导市场参与者在过渡期内，完善内控风控机制建设与管理，规范债券交易行为，有效控制债券交易杠杆比率等。此前应按未按买断式回购处理的交易，在过渡期内可以按合同继续履行，但不得续作，并纳入表内规范，由此造成相关指标不达标的可以在过渡期予以豁免。

但姜超认为，对不同债券品种和机构仍有结构性冲击。债券代持主要目的在于规避监管在资本约束、投资范围、杠杆限制等方面的限制，新规若严格执行，债券代持操作将阳光化，市场整体加杠杆的能力将下降，债券整体需求可能受到影响，尤其是对于一些低等级信用债来说。同时，对非银机构可能影响较大。代持受限将导致信用债流动性下降，而信用债是非银机构的主要持仓品种，未来其面临的资金压力可能进一步加大。

事件此前引发债市圈“巨亏”传闻；公司称目前经营管理正常；有律师认为公司不会承担相应责任

【盘点伪造印章先例】

●2016年 港股上市公司弘业期货发布公告称，公司内某员工、员工妻子及弘业期货因民间借贷纠纷被告上法庭。此前弘业期货的公告称，这名员工涉嫌伪造公司印章用以签订合同，公司已向公安机关报案。

●2013年 武昌鱼公章伪造事件，更让人唏嘘。其公告称，控股子公司北京中地房地产开发有限公司公章遭伪造。据当时媒体报道，这一伪造公章事件的背后，则是两家公司对估价40亿元的写字楼产权的争夺。

新京报讯 （记者王全浩）一石激起千层浪。12月14日，债市圈“巨亏”消息扩散，国海证券、华龙证券、廊坊银行等公司与机构卷入其中，涉及债券代持规模近百亿。

12月15日，事件主角国海证券发文称，公司前员工伪造印章签订协议，并称目前公司经营管理一切正常，财务状况良好，流动性风险可控。

一涉事人已投案

12月14日，市场传闻称，“国海证券一个债券团队负责人张杨出国失联，请廊坊银行代持的100亿债浮亏巨大，国海直接不要了，章是萝卜章，某大基金货币（基金）爆仓，公司要赔6亿。”受此消息影响，12月15日国海证券临时停牌。

按照事件传闻，国海证券与廊坊银行签订债券代持协议，国海支付资金管理费用使廊坊银行“代替”国海持有100亿债券，一段时间后，再以约定价格“赎回”。按照协议，廊坊银行“稳赚不赔”，国海也能用小资金“撬动”大收益，不过在债市下行的背景下，国海风险扩大，如果无力承担损失单方面违反“赎回”约定，则“缩水的债券”就砸在了廊坊银行手中。

随后，国海证券午间公告中发文称，张杨、郭亮两名负责人确实伪造印章，在所涉业务中盗用公司名义签订协议。国海证券未授权张杨、郭亮开展的廊坊银行债券代持业务，也没有签订协议。

同时公告对二人身份进行了澄清，“张杨、郭亮为我司资产管理分公司原老团队员工，张杨已于2016年8月1日离职，郭亮目前已主动到公安机关投案。”

对于是否存在百亿债券代持亏损一事，国海证券称以公告为准。

廊坊银行、华夏基金否认传闻

传闻事件中的另一方，廊坊银行对此事件予以否认。其于14日晚间公开回应称，“该传闻属于谣言，廊坊银行与传闻提及的国海证券无任何业务往来，不存在传言中所谓的债券代持业务。”

廊坊银行还表示，该行债券业务一直遵循合法合规运营的原则，所有业务运营正常，并不存在传言中的亏损。

除此之外，上述传闻中提到的，“某大基金货币爆仓，公司要赔6亿”，绯闻主角正是华夏基金。而华夏基金也在14日晚在官微上给出了声明：“市场传言某大型基金公司货币基金爆仓，涉事基金公司需要掏自有资金填补亏损。目前我司旗下所有货币基金均正常运作，申赎照常，无任何特殊情况。”

【律师说法】

伪造印章如何量刑？

北京律师张新年在接受新京报记者采访时表示，依据《治安管理处罚法》的规定，伪造、变造或者买卖企事业单位的公文、证件、证明文件、印章的；处十日以上十五日以下拘留，可以并处一千元以下罚款；情节较轻的，处五日以上十日以下拘留，可以并处五百元以下罚款；如果经认定达到刑事处罚标准的，可依法追究其刑事责任，《刑法》规定，伪造企事业单位印章的，处三年以下有期徒刑、拘役、管制或者剥夺政治权利，并处罚金。

张新年说，伪造公章的目的一般是用于证明，比如学历、合同等，这种犯罪手法比较“文明”，不像去抢，会施展暴力，但这种行为对受骗企业来讲，造成的经济损失可能是难以衡量的。

“伪造公司公章造成的经济损失，公司不会承担相应责任。”张新年说，而如果是通过真章签的合同，公司就会承担相应的责任。（徐伟）

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