这次是针对高净值个人投资者的科普文，专业大神可以不用看。

弄明白上述几者的关系，有助于我们明白很多产品的底层逻辑，更好的做出投资决策，建议不太明白的投资者还是好好看看，大概率能让你多赚一点。毕竟，Tom真不想看你亏钱，Tom还想让你多赚一点。

01

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先科普一下这些东西怎么出来的

先说量化指增，有数学计算机大神可以搞套模型出来炒股相对稳定的跑赢指数，于是就出现了量化指增这种产品。

由于他们能稳定的跑赢指数，那么如果同时做空股指期货，那不就能获得稳稳的收益了？这时候中性产品就出来了。

大家都能跑赢指数不少，这样中性产品就很好卖，大家蜂拥而至中性产品，就会导致做空股指期货的人更多了，股指期货开始低于股指的现价，股指期货的贴水就出来了。

一看股指期货有贴水啊，那么很多人就想，我直接买个股指期货做多，再拿剩下的钱做固收，不就也能稳稳的跑赢指数了？于是各种固定指数增强的产品就出来了。

02

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那么这几者的关系是什么呢？

先说结论：

（（市场量化指增平均超额收益－贴水）×80%-2%）×80%=中性产品收益≈高收益债收益（目前约6%）

贴水＋固收收益×85%=固定指增增强收益

咦，咋又出来个高收益债收益。

因为第一个公式左边是中性产品的市场平均收益。中性产品相对收益稳定，又没那么稳定，风险度有点类似高收益债，那么收益也就会差不多。

为啥中性的收益是市场量化指增平均超额收益减去贴水之后还要乘以两个80%呢？一是中性产品指增部分只有80%左右，另外20%仓位拿去做空了，资金利用率是80%。二是中性产品普遍收你个20%的业绩报酬。所以最后到手费后收益要乘以两个80%。再减去2%的管理费，就是最终到手的收益了。

如果中性收益高于高收益债，大家就会去买中性产品，贴水就会增加，一直把中性的收益压低到不如高收益债为止。

如果中性收益低于高收益债，大家都从中性产品赎回了，贴水就会减少，一直把中性的收益抬高到超过高收益债为止。

03

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现在量化指增平均超额是多少？

我们拿2022年12月6日的数据套上面的公式算一算，现在各类指增的市场平均超额是多少呢？

上证50和沪深300这俩不但没有贴水，还是升水的，期货价格高于指数价格，说明大家基本都做不出啥超额来，没什么人在这上面做中性策略。

所以大家会发现上证50和沪深300的指数增强产品也很少，就算有，超额也很低，可能还不如去买个ETF。

中证500的贴水最多的是6月合约，年化贴水3.5%，也就说明这里面有很多中性产品在做对冲。用上面的公式可以算出目前中证500量化指增的市场平均超额收益在15.4%左右。

中证1000的贴水最多的也是6月合约，年化贴水6.07%，也就说明这里面有很多中性产品在做对冲。用上面的公式可以算出目前中证500指增的市场平均超额收益在18%左右。

上面算出来的是费前超额的市场平均数，当然有的量化机构割韭菜速度比较快，会比这个高，有的比这个低。我们只是说个市场平均数哈。并且也只是12月6日这一天的，这个价格每天都是在变的。

04

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现在量化指增平均超额是多少？

按着这个贴水，很多机构发行的固定值增的收益率也可以算出来了。

贴水＋固收收益×85%=固定指增增强收益

比如A券商要发个中证500固定指数增强的收益凭证，那么他拿到钱就是大概15%左右的资金去股指期货做多，然后85%的资金放到固定收益资产。当然这里面固定收益资产每个人用的不一样哈，不过我们不用管，反正玩砸了他们也得兜。

固收资产就给他算个5%吧，反正他们可以拿去搞各种事情，今年各大券商自营盘的考核资金成本是个6%，我们就用5%，比他们少1%。

中证500固定指数增强的收益凭证的增强收益就等于：

贴水＋固收收益×85%=7.78%

咱们再给他扣点销售费管理费啥的，这种产品的管理难度很低的，不过销售费往往给的高。所以目前这类中证500固定增强的产品一般给客户的价格在6-7%。

当然有路子猛的固收资产直接用协回啥的高风险，所以给的价格会高一点，这种我们不考虑哈，祝他们自营不崩盘，别亏光了到时候收益凭证直接违约。

中证1000固定指数增强的收益凭证的增强收益也算出来了：

贴水＋固收收益×85%=10.28%

扣扣管理费销售费给你个8-10%吧。

05

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知道了这些知识有什么用？

一、对量化指增的超额抱有一个正确的预期。中证500超额年化25%的日子已经过去了，现在也就是个15%左右。中证1000指增的年化超额平均也就是个18%。

对事物抱有正确的认知不容易踩雷，如果你还嚷嚷闹闹的要年化25%超额的中证500指增，大概率会拿到一款超额风险很大的产品。

二、操作难度来讲：量化指增=中性策略＞固定指增，所以量化指增和中性策略收个carry和高点的管理费ok，固定指增可不行啊。这种初高中生稍微培训下就能做的产品，可不能拿去跟顶级学霸的量化产品收一样的费用。

三、上证50、沪深300指增可能还不如去买ETF。

在这科普一个知识，指数里面的股票是有分红的，分红的时候如果你持有指数的话，这个分红是不给你的。如果你持有ETF，这个分红是会到你账上的。所以ETF的收益=指数收益＋分红－管理费。

上证50目前分红率大概3.17%，沪深300分红率大概2.54%。也就是你拿ETF都有个2-3%的指数增强了，如果指增费后增不到这个数实在是没意义。ETF流动性和风险还是比指增要好很多的。

四、中证500、中证1000可不能去买ETF。这种现成的固定值增都在这了，你还买ETF不就傻了？相同风险ETF收益更低啊。哪怕去买固定指增都不能去买ETF！！！卖给你500、1000ETF的销售可以拉黑了，要么啥都不懂，要么是为了让你给他完成任务。

五、别听他们忽悠贴水低了可以去买中性。贴水低了一般是市场超额低了~当年贴水10%都能做出8-10%的中性收益来，现在贴水3-6%你也不一定能做出6%的收益。如果你能预判未来超额和贴水的走势，那我无话可说，反正在我的认知里这个事情的难度不是一般的大~不过长期来看这俩东西肯定都是往下走的。

六、量化指增极大概率能打得过固定指增，毕竟固定指增的收益就是贴水给的嘛。不过风险也会比固定指增大。

七、固定收益的指增产品只能说增强是确定的，但是能增强多少这是不确定的。我还记得去年有人信誓旦旦的跟我说每年增强10%，持有3年肯定不亏。TMD你以为你真的能每年增强10%吗？明年你就3%了你信不信。暗戳戳的cue下某大型三方财富公司总经理。

八、固定收益的指增产品如果不扣太多管理费的话，其实也挺不错的。如果你自己会正确下单交易股指期货，也可以很容易能合成出一个，并且流动性更强。

觉得有用的，点赞、在看、关注三连一个吧。

【抄底资金进场？股指期货罕见升水 什么信号？机构：或是重要阶段性低点】多家机构告诉记者，IF和IC股指期货罕见升水的原因在于抄底资金偏多以及量化中性(对冲)策略的缩量，股指集中做空的压力大幅减轻。这意味着当前或是A股重要的阶段性低点，不排除有抄底资金正在布局。

　　长期贴水的股指期货近期罕见升水！

　　10月12日收盘，沪深300股指期货主力合约罕见的小幅升水。中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

　　多家机构告诉券商中国记者，IF和IC股指期货罕见升水的原因在于抄底资金偏多以及量化中性(对冲)策略的缩量，股指集中做空的压力大幅减轻。这意味着当前或是A股重要的阶段性低点，不排除有抄底资金正在布局。

　　值得注意的是，由于股指期货长期贴水，量化中性策略一直成本高企，此番贴水将利好正在建仓的中性策略。

　　期指罕见升水，或是重要阶段性低点

　　10月12日，股指早盘震荡下跌，三大股指盘中跌幅一度超1%，午后上演大逆转，上证指数强势收复3000点，两市成交额超7000亿元，较近期有所放大。

　　近期，长期贴水的股指期货罕见升水。10月12日收盘，沪深300指数报3784.31点，IF主力合约报3784.6点，罕见的小幅升水0.29点；中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达罕见的36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

　　南华期货股指期货分析师王梦颖指出，最近，随着股指的不断下跌，我们发现IH原来的升水幅度在逐渐降低，这和现货指数的下跌呈现出预期的走弱是一致的。但是IF和IC在指数下跌的过程中，贴水逐渐收窄，某些合约甚至出现升水的状态，这和现货指数下跌的状况呈现出相反的信号，这说明IF和IC的下跌动能更轻。

　　值得注意的是，12日午后盘面出现了暴力反弹，其中IC领涨，涨幅为2.20%；IF涨幅次之，为1.45%；IH表现最弱，涨0.54%。

　　“简而言之，我们认为IF和IC罕见出现升水的原因是价格急速下跌后，市场抛压减少、买入资金量回升所致。IF和IC的升贴水信号一定程度上反映了当前市场预期的变化，但如果要严谨的判断走势还需要结合IF和IC的成交量变化，只有观察到成交量也同步回升的情况，行情企稳的概率才比较大。”王梦颖表示。

　　平安期货首席研究员周拓也表示，从股指基差来看，以IC(中证500股指期货)为例，当前贴水收敛，甚至出现升水，为近年来较强基差水平。

　　一方面，可类比2018年10月前后，A股大幅调整，贴水反而收敛到5%以内。“可认为当前位置，或为A股重要的阶段性低点，场内重要的空头力量、套保盘，开始降低对冲规模，股指期货的集中抛压减轻，贴水收敛，基差走强。”

　　另一方面，可类比今年1月，在股市持续调整过程中，超额收益受损，进而影响中性产品的绝对收益，被迫减仓甚至清盘也会导致套保盘规模下降，股指集中做空压力减轻，基差走强，甚至出现升水。

　　百亿量化私募世纪前沿告诉券商中国记者，股指期货升水一般由于多头力量增多或空头力量减少造成。近期IF和IC合约升水的原因在于抄底资金偏多，以及中性(对冲)策略缩量。空头力量减少主要因为9月中旬以来市场行情偏弱，指增规模被动缩量，导致对冲端也相应缩量。而多头力量不排除有抄底资金正在布局。

　　对冲成本下降，利好中性策略产品

　　值得注意的是，过去几年，由于股指期货长期贴水，导致对冲成本高企，量化对冲策略盈利困难，其发展一直受限。数据显示，2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低。

　　近期，股指期货开始升水，无疑利好量化对冲策略。

　　世纪前沿表示，在策略方面，股指期货升水一方面利好依赖持仓期指多头模拟指数成分股，并已开仓的指增策略。正基差意味着已经持有多头的策略可通过平仓寻套利机会；另一方面，利好正在建仓的中性策略。最近的正基差代表未来市场波动时，负基差扩大的空间更大。可以期待，当负基差扩大时会给中性策略产品带来增厚的收益，故而当下时点为中性产品开仓的较好时点。

　　值得注意的是，由于市场对股指期货多空的分歧加大，对冲需求增强，二季度以来股指期货的持仓量增长。但随着近期贴水不断收敛，市场的空头需求减弱。

　　国泰君安期货表示，近期指数不断探低的过程，亦是市场看多预期不断强化的过程，因此在市场普遍看多的环境下，资金的对冲意愿并不高涨，因此股指期货基差略有走强趋势，但基差走强又为部分对冲资金创造了较好的入场窗口，使得基差又呈现回弱之势。

　　周拓指出，从历史统计来看，大盘失守3000点，75%概率能在最多1个月内收回。经过持续的调整，A股整体估值为12倍，处于历史最便宜的前25%分位。当前A股的风险报酬，即A股相对国债的超额收益率，已达到3.5%，处于5年最高区间，A股性价比显现，可类比2018年10月前后，这将约束A股继续下行的空间。

前言

• 本文简单说明了50ETF期权看跌期权隐含波动率远远大于看涨期权隐含波动率的一个原因，即IH对于现货的贴水。
• 股指升贴水是什么意思：股指与现货指数价格的差被称为基差，当股指价格高于现货指数价格时，股指处于升水，基差为正；反之，股指处于贴水，基差为负。股指上市以来，社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将股市下跌归罪于股指贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看，股指升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的指南针。
  股指升贴水是反映市场运行的一个窗口指标。
  1、价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标
  如前所述，股指理论价格公式为（F=S*[1+（r-y）*t/360]）。可见，理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品，金融期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。
  2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理
  升贴水或基差，是股指与现货指数的价差，而定价偏差是股指实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指距离交割日还有90天，则理论价格为（2000*[1+(5%-2%)*90/360]=）2015点，定价偏差为（2015-2015=）0，而基差为（2015-2000=）15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进价格趋向合理。但当价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。
  3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器
  正如前面反复说的，升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。
  一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。
  另一方面，针对沪深300指数及其的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指出现最大负基差（沪深300指数收于2006.56点）后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%（9月12日沪深300指数收于2255.61点）。可见，股指升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

import lib.opt as opt # opt library来自于社区关于期权的分享 import pandas as pd from CAL.PyCAL import * import matplotlib.pyplot as plt import scipy.stats as s

1. 看跌看涨隐含波动率的不同

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期权的隐含波动率，是通过将期权价格带入定价模型反推出来的标的波动率。具体到50ETF期权，以2016-08-26这天为例，得到下图的隐含波动率：

• 四张图对应当月、次月、当季、下季共四个行权日的期权合约
• 每张图中，横轴为期权行权价，纵轴为隐含波动率
• 看跌期权、看涨期权分别用绿线和蓝线标出
• 红色虚线为当日的50ETF价格

opt.histDayPlotSmileVolatilityOpt50ETF('2016-08-26')

2. 看跌看涨隐含波动率的差值和IH贴水的关系

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在计算期权隐含波动率的过程中，需要用到标的50ETF基金的价格，该基金对标上证50指数；此处看似没问题，但我们知道股灾以来，对应于上证50指数的IH期货长期处于贴水状态；下面简单探讨一下上一节看到的看跌看涨期权隐含波动率差值和IH贴水幅度的关系；看跌看涨隐含波动率差值，和社区分享帖子一样，定义为ATM期权的隐含波动率差值。下表中：

• nearPCIVD，近月看跌看涨期权隐含波动率差值
• nextPCIVD，次月看跌看涨期权隐含波动率差值
• closeSH50，上证50指数收盘价
• settleIH， IH结算价
• closeIH， IH收盘价
• discount， IH对现货贴水幅度

# 看跌看涨期权隐含波动率差值，按照社区分享帖子计算得到，此处直接加载数据 pcivd = pd.read_csv(u'50ETF_Option_Data/pcivd_截至2016-09-07.csv') pcivd['tradeDate'] = pcivd['date'] pcivd = pcivd[['tradeDate','nearCallIV','nearPutIV','nearPCIVD','nextCallIV','nextPutIV','nextPCIVD']] # IH连续合约价格 ih_data = DataAPI.MktMFutdGet(mainCon=u"1",contractObject=u"IH",startDate=u"20150209",endDate=u"20160907") ih_data = ih_data[['tradeDate','settlePrice','closePrice']] ih_data.columns = ['tradeDate','settleIH','closeIH'] # 上证50指数 sh50_data = DataAPI.MktIdxdGet(ticker='000016',beginDate='20150209',endDate='20160907') sh50_data = sh50_data[['tradeDate','closeIndex']] sh50_data.columns = ['tradeDate','closeSH50'] # 数据合并 pcivd = pcivd.merge(sh50_data, on='tradeDate') pcivd = pcivd.merge(ih_data, on='tradeDate') pcivd['discount'] = (pcivd['settleIH'] - pcivd['closeSH50'])/pcivd['closeSH50'] pcivd['tradeDate'] = map(Date.toDateTime, map(DateTime.parseISO, pcivd['tradeDate'])) pcivd = pcivd.set_index('tradeDate') pcivd.columns = [u'nearCallIV', u'nearPutIV', u'nearPCIVD', u'nextCallIV', u'nextPutIV', u'nextPCIVD', u'closeSH50', u'settleIH', u'closeIH', u'discount'] pcivd.tail()

 

 

 

	nearCallIV	nearPutIV	nearPCIVD	nextCallIV	nextPutIV	nextPCIVD	closeSH50	settleIH	closeIH	discount
tradeDate
2016-09-01	0.16265	0.17150	0.00885	0.15720	0.18310	0.02590	2220.403	2200.0	2193.0	-0.009189
2016-09-02	0.14690	0.18145	0.03455	0.14695	0.18995	0.04300	2229.893	2198.8	2201.0	-0.013944
2016-09-05	0.16170	0.16975	0.00805	0.15785	0.18210	0.02425	2228.718	2207.6	2204.4	-0.009475
2016-09-06	0.16540	0.16015	-0.00525	0.15860	0.18240	0.02380	2232.451	2213.8	2209.8	-0.008354
2016-09-07	0.15985	0.16595	0.00610	0.15760	0.18400	0.02640	2236.546	2215.6	2214.8	-0.009365

 

 

 

计算IH贴水幅度和看跌看涨期权隐含波动率差值的相关系数

corr_p = st.pearsonr(pcivd['nearPCIVD'], pcivd['discount']) print 'Pearson correlation: ', corr_p[0] print 'p-value: ', corr_p[1] fig = plt.figure(figsize=(12, 6)) ax1 = fig.add_subplot(111) ax2 = ax1.twinx() ax1.plot(pcivd.index, pcivd['nearPCIVD'],'-',label='PCIVD(left)') ax2.plot(pcivd.index, pcivd['discount'], '-', color='r',label='IH-SH50 discount(right)') ax1.legend(loc=2, fontsize=13) ax2.legend(loc=0, fontsize=13) ax2.grid()

总结：

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• 我们看到看跌看涨期权隐含波动率之差和IH贴水幅度的相关系数高达-0.7，p值接近于0，说明两者之间具有很强的负相关性；
• 两者具有负相关性逻辑上是很简单的，IH贴水，表示期权的现货标的50ETF远期合理价格应该更低一点，导致看跌期权贵一点、看涨期权便宜一点；
• 另外，看跌期权隐波大一点，还有一个因素，就是现货持有者买入看跌期权对冲推高了看跌期权价格。

杨英华：

水木长量资本投资管理有限公司创始人之一，清华大学电子工程系学士，16年证券投资经验，7年衍生品交易及量化交易经验，其团队管理的水木长量资本资管专户自2015年1至今（12月）收益率257.29%，累计净利润达254万余元，股灾期间回撤低于8%。2013-2015多次进入CCTV衍生品实盘交易大赛程序化组前100名，因稳定优异的业绩，曾4次接受CCTV证券资讯频道的电话连线专访。在七禾网私募排行榜http://simu.7hcn.com/注册的账户“水木长量资本”从2015年1月30日到2016年1月8日累计收益153.09%，盈利额为203.5万。

访谈精彩语录：

做程序化交易，资金管理和心理建设的边际成本比较低，比较适合公司化运作。

我理解的比较容易赚的钱，就是可重复性比较强的那些交易。

通过类似语音和图像识别的切分和识别技术，来分析全期货品种和全股票的行情数据，寻找其中的重复有效信息，或者不合理波动。

后发制人，实际上是某种随波逐流。在多人对战模式中，普遍是后发优势，以静制动更安全。

作为跟随者，后发才是合理的，不仅从交易胜率来说合理，从等待的时间成本来说，也是合理的。

提高概率交易的次数，总体应该是以拉长时间或寻找更多的概率交易模式为代价，而不应该以提高交易频度为代价。

只有让自己的模式识别更精确，才能在入场较晚的情况下，维持较好的胜率和盈利。

概率交易本身就是用一些能经得起5-10年数据考验的模式识别来交易。

只要足够分散正交的策略能经得起历史的考验，就不会发生它们长时间一起回撤的实际情况。

如果标的容量比较小，很容易出现很大的单边行情，这在股市里的小盘股里比较明显。

期货新手因为不习惯杠杆交易而亏损的很多，这其实是对老期货的变相补贴。

资金量越大的客户，杠杆越低，而赢利比例越高。

程序化交易员要有自知之明。程序化交易员不太容易出现年度亏损，本身就是稳健的。

程序化交易的唯二天敌就是黑天鹅行情和策略模型失效。

趋势交易者推动大周期价格波动，套利交易者推动小周期价格回归。

A股市场运行的模式和期货差异很大，所以策略有很大差别。

股票最受群众喜爱，标的众多，可选择范围大，比较适合程序来选择。

程序化交易比较省心，有利于身心健康，可以多活几年。

对于概率交易来说，聪明是次要的，贵在执行。

宁可一个策略回撤大，但是鲁棒性好。也不要让一个策略回撤小，但是总要调参数。

用多策略的方式来降低回撤，能降到哪里就到哪里，不要强求。

最终草原上没有羊，就得狼吃狼了。

投资的收益率，不应该比实业高很多，这样就没人做实业了。

不应该对长期的投资收益率有不切实际的预期。

黑天鹅总是会发生，再乘上杠杆系数，每隔一段时间就会收割一批人，不管之前成就多高，可能一下子就灰飞烟灭了。

对于程序化交易来说，最好是没有什么金融背景，反而容易做的更纯粹。

私募要迎来黄金年代，私募成为超过公募，险资，养老金等的第一大市场主力，是必然的。

七禾网1：杨英华先生您好，感谢您在百忙之中接受七禾网的专访。您曾经是一名外企职业经理人又是产品总监，工作前景比较好，后来为什么会选择进入期货市场开始专职做期货交易？

杨英华:交易本身是我的业余爱好, 但我一直没觉得工科背景对从事金融交易有什么不利，在连续4年交易都稳定盈利，而且能在CCTV等大赛屡次获奖和接受连线采访后，我觉得交易也是一条很不错的职业路径。特别是我们做程序化交易，资金管理和心理建设的边际成本比较低，比较适合公司化运作，所以2015年就出来自己注册了阳光私募，跨界了。

七禾网2：您曾经提到在市场中希望赚比较容易赚的那些钱。对您来说市场中哪些才是比较容易赚的钱？

杨英华：我理解的比较容易赚的钱，就是可重复性比较强的那些交易，简单说：没反复出现过、没研究过以及没测试过的不做，波动幅度太小不容易和噪声区分的不做，波动幅度太大导致止损过大的不做，因此交易频率比较低。

我们公司的交易员，都来自通信行业，我们通过类似语音和图像识别的切分和识别技术，来分析全期货品种和全股票的行情数据，寻找其中的重复有效信息，或者不合理波动，来进行趋势交易和套利交易，用分散的方式来降低风险。

七禾网3：从古至今，我们常常听说凡事要学会先发制人，而您提到您喜欢“后发制人”，请问您为什么喜欢“后发制人”？又是如何进行“后发制人”的？

杨英华：我们的模式识别，让信号从噪声中分离后再进行交易。所以本质上是一种右侧交易，这种方式，说是后发制人，实际上是某种随波逐流。而套利也是一样，先要让市场出现了不合理波动，才能进行套利。

所谓先发制人，本质上是一种双人对战模式的优选。而在多人对战模式中，普遍是后发优势，以静制动更安全。也就是说，作为一个品种（股票，期货合约）的主力，采用先发制人是合理的。而作为跟随者，后发才是合理的，不仅从交易胜率来说合理，从等待的时间成本来说，也是合理的。

七禾网4：您始终坚持概率交易，很多人认为交易次数就如同抛硬币一样，抛得越多，概率就越接近50%，而您却选择降低交易次数，请问您为什么会做出这样的选择？

杨英华：交易成本是不能忽略的重要因素。另外提高概率交易的次数，总体应该是以拉长时间或寻找更多的概率交易模式为代价，而不应该以提高交易频度为代价。

右侧交易的核心问题是入场晚，一般都不在行情的分界点，这样胜率自然就降低了。因此是否能做好拼的是细节。只有让自己的模式识别更精确，才能在入场较晚的情况下，维持较好的胜率和盈利。

七禾网5：您提到过坚持概率交易和多策略混合的方式，在一定的时间尺度上，国内的期货可以做到比较稳定的盈利。请问为什么坚持概率交易和多策略混合交易能保持稳定的盈利？

杨英华：概率交易本身就是用一些能经得起5-10年数据考验的模式识别来交易。因此市场如果不出现较大变化，这些程序就应该可以继续赚钱（每月每年都要进行继续的数据和参数跟踪）。

利用通信里的正交概念，可以寻求几个相关性很低的策略，一般是时间周期分散（小周期，大周期），市场分散（股票，商品），赢利本质分散（趋势，回归，套利）等等，这样就能让你的曲线更好些。

当然这些策略也可能出现集体回撤的情况，但是只要足够分散正交的策略能经得起历史的考验，就不会发生它们长时间一起回撤的实际情况。所以即使是发生了集体回撤，作为交易员，也可以很有信心的继续让策略跑下去。

七禾网6：您觉得中国期货市场因为流动性好、交易成本低，所以比较容易赚钱，那您是如何利用这流动性与成本赚钱的？

杨英华：流动性好的市场，我感觉主要是比较有利于套利策略。另外，在趋势来临的时候，如果标的容量比较小，很容易出现很大的单边行情，这在股市里的小盘股里比较明显。在期货市场，也经常出现近月的逼仓效应，这都是纯资金推动的，这个比例在国内，远比国外期货市场要高。

七禾网：一直以来在期货市场中，90%以上炒期货的人却都是亏钱的，您觉得为什么90%的人会亏钱？

杨英华：我感觉可能还是有一些过度宣传的因素。首先期货都是对赌，也就是说如果没有手续费，理论上多空盈亏是相抵的。如果理性投资，期货的盈亏比例应该远比这个高。记得2013-2014年水木论坛期货实盘比赛，21位选手，15-16位在1年交易后是赢利的。期货新手因为不习惯杠杆交易而亏损的很多，这其实是对老期货的变相补贴。

我记得之前看期货公司的报告，资金量越大的客户，杠杆越低，而赢利比例越高，资金千万以上的客户，赚钱比例好像超过了50%。

七禾网7：在市场中您表示要尽量少做高难度的动作，哪些是指“高难度动作”？

杨英华：对我来说高难度的动作就是：第一交易没有经过测试的模型，在看到市场里的机会时，有灵机一动的想法；第二提高交易杠杆，无论因为什么原因；第三依赖对市场的预测。

七禾网：在您的眼里市场似乎是可以预测的？请问您如何来预测？

杨英华：市场应该是不能预测的，通过统计数据，可以计算历史上类似技术形态后的涨跌概率，但是一来历史概率不等于未来概率，二来总有类似熔断之类历史没有数据的行情。所以概率看盘只是概率参考，但是使用概率参考来交易，在过去的多年里，是可以跑赢其对应的交易指数标的的。也就是说虽然不能预测行情，但是是有效的赢利方式。

七禾网8：您希望在市场中能够实现长期连续稳定的交易，您会通过哪些方法以保持这样的稳定性？

杨英华：程序化交易员要有自知之明，程序一般是肯定是跑不过主观交易的高手的。所以要降低期待（每年20-40%的赢利就可以满足，多了更好，少了不急，看人家翻几倍也不眼红）。

如果每次交易都建立在已经经过5-10年测试，低仓位，分散品种，多策略的基础上，程序化交易员不太容易出现年度亏损，本身就是稳健的。另外一个重要的事情就是不要做过度拟合的策略。程序化交易的唯二天敌就是黑天鹅行情和策略模型失效。拟合越好的策略，越容易失效。

七禾网9：您表示期货市场是一个价格发现与回归、资金的推动、信息的传递的地方，您为什么会有这样的感受？

杨英华：趋势交易者推动大周期价格波动，套利交易者推动小周期价格回归。一个充分交易的市场，虽然在某些小品种，某些近月品种上有逼仓，但是在大多数主力合约上，价格是非常规律而公道的。

例如股指期货合约，去年鼎盛的时候，日内成交三百万手，很多时候都能看到明显的日内资金推动行情偏离现货，但是收盘价格一般都能回归正常。当某些时候升水极为严重的时候，就有大量套利资金进去让升水回归正常。股灾后股指严重贴水，多日不能恢复，恰恰说明了A股缺乏个股做空的模式，才使得股指空单严重供不应求。

七禾网10：您的多策略交易中覆盖了所有的股票、股指期货、商品期货以及国债，请问在这几个品种的操作上您的策略会有哪些不同？

杨英华：股指期货、商品期货、国债期货，策略大同小异，只是参数不同，这是根据历史行情来测试得到的结果。

股票个股类的策略，因为A股市场运行的模式和期货差异很大，所以策略有很大差别。股票波动率大，因此非对冲的股票类策略，选择强势股票更安全。

七禾网11：在您的策略中，股票、股指期货、商品期货、国债的资金分配是怎么样的？为什么进行这样的分配？

杨英华：股票占一半或略多，股指占1/3，其他策略占不到1/3。原因是股票最受群众喜爱，标的众多，可选择范围大，比较适合程序来选择。股指有现货参考，现金交割，很少被逼仓，黑天鹅概率低。

七禾网12：您是做全程序化交易的，您觉得一套完整的程序化交易系统应该包括哪些部分？其中最重要的是什么？

杨英华：和其他人差不多，仓位管理，买卖管理，下单管理，回测系统，告警系统等等，但是最重要的还是策略。

七禾网13：您在做全程序化交易以前还尝试过哪些交易方式？为什么最后放弃了其他交易方式而选择了全程序化交易？

杨英华：早期都是手动交易的，后来选择人肉机器人，最后程序化交易。我认为主观交易如果成系统，就是人肉机器人。程序化交易比较省心，有利于身心健康，可以多活几年。管理的资金较大之后，交易员的心理压力容易比较大，程序化交易容易保证策略的执行不走行。对于概率交易来说，聪明是次要的，贵在执行。

七禾网14：任何一套固化的系统随着市场的变化都会钝化或失效，很多程序化交易者也会根据市场对自己的策略进行优化改进，您是否也会对您的策略进行调整您？一般在什么情况下进行调整优化策略？如何改进与优化？

杨英华：尽量减少对策略的优化。宁可一个策略回撤大，但是鲁棒性好。也不要让一个策略回撤小，但是总要调参数。

用多策略的方式来降低回撤，能降到哪里就到哪里，不要强求。原则上策略上线就不下线（除非交易规则大变化），参数偶尔调整也要经过数据测试。

七禾网15：您管理的“水木长量资本资管账户”自2015年1至11月收益55%，股灾期间的回撤低也于8%，请问您是如何控制回撤，规避大跌风险的？

杨英华：股灾之前就已经多次震荡，多头趋势面临结束了。所以股灾前期，多单就被平掉了。这是一个比较常规的趋势终结。

七禾网16：您的账户中股指的做的比较多，虽然股指期货被限仓，但您也一直在操作，请问在这样的情况下该如何来做股指期货以保证稳定的收益？

杨英华：目前的股指期货已经很难做了，更难说稳定收益。我还留了一些资金在个人账户里，主要是出于对股指期货的感情。大部分股指期货的策略，特别是小周期的，都已经停掉了。

七禾网17：一般来说，您整个账户的仓位控制在多大的范围内？在不同行情阶段，仓位如何调节？

杨英华：总杠杆不超过2，一般在1.5以下，是一个原则。各策略仓位通过程序自动开平，不太根据行情来调整仓位参数。

七禾网18：目前您操作的账户中同时进行的有几个策略？不同策略之间的相关性如何？

杨英华：4-5个策略，策略之间相关性很有限。股指和股票策略的相关性有一些，其实商品和股指很多时候也是互动的。绝对的不相干是不可能的。

七禾网19：您是以基本面作为重要参考，技术分析占主导，那么您在选择股票个股以及期货品种时会如何将技术分析与基本面分析结合？

杨英华：有一些股票策略，股票池是主观选出来的（例如重组类，ST类，事件驱动类），不过买卖完全是程序来决定，不会因为觉得一支股票好就去买。

七禾网20：您预计未来5-10年会是国内程序化交易的黄金年代，后面就要逐渐降低收益率的预期，向国外收益率靠拢。为什么会有这样的预计？

杨英华：机构越来越多，散户会越来越少，程序化的越来越多。和股票相关的衍生品越丰富，多空手段越齐备（期权等等），股票市场容量越大（各种板，还有新三板）标的越多，就越不容易在个股上溢价。最终草原上没有羊，就得狼吃狼了。

七禾网21：此外，很多人都希望提高收益率预期，而您为什么认为会逐渐降低收益率预期？

杨英华：投资的收益率，不应该比实业高很多，这样就没人做实业了。国家应该也是这么想的。所以不应该对长期的投资收益率有不切实际的预期。既然中国的发展速度越来越慢，以后可能连5%都难以维持。到了那个时候，投资市场里的高手，能维持15%的年化收益率，就很杰出了。

七禾网22：您的混合策略没有出现过大赚和大亏的经历，但是单策略偶尔会碰到，请问您在什么情况下会使用混合策略？在什么情况下会使用单策略？

杨英华：现在都是混合策略了。以前没开公司的时候，有时候用单策略。

七禾网23：您认为要把期货当股票来操作，用低杠杆运行，但是很多人认为期货还是与股票有区别，无法完全用股票的方法去操作，那么您是如何将期货当股票来操作的？

杨英华：主要就是降低杠杆。因为黑天鹅总是会发生，再乘上杠杆系数，每隔一段时间就会收割一批人，不管之前成就多高，可能一下子就灰飞烟灭了。有人说黑天鹅可能是单品种，用分散来应对。不过商品上各品种的联动也很厉害，最好的办法，还是降低杠杆。

七禾网24：您曾多次参加CCTV、期货日报的大赛并获得不错的成绩，请问您是否会与其他选手进行交流，参加比赛对您的交易水平有哪些方面的提升作用？

杨英华：有时候会和其他选手交流。不过很少会去改自己的策略。并非说没有可学习的，而是感觉成功的策略，很多都是相似的。特别的细节，也很少会好意思去问。

七禾网25：您创办了水木长量资产管理公司，请问您如何定位自己的公司？希望它将来在市场中能够成为一家怎样的公司？

杨英华：希望这是一家能交易30-50年的公司。不求每年收益有多惊人，而是能放心的将资金以复利的方式在里面投资的一家公司。

七禾网26：您认为目前水木长量资产管理公司与其他公司相比，最大的特色与核心优势在哪里？

杨英华：我们的技术实力比较强，开发能力比较好。源自通信行业，让我们对信号检测与处理，模式识别等领域，有一些优势。

七禾网27：您提到公司所有合伙人，都是通信行业背景，以信号检测处理等通信技术去看待交易，这样的技术对做交易有哪些帮助？

杨英华：能减少很多主观交易，价值投资的冲动。比较有利于我们在资金推动型、技术型的市场里交易，幸运的是中国就是这样的市场。

七禾网：此外，您目前的公司合伙人都没有交易背景作为依托，您认为在专业化的期货市场中是否会处于劣势，同时，是否考虑规划引进专业交易人才团队？

杨英华：暂时还没有这方面感觉，不觉得专业是个障碍。对于程序化交易来说，最好是没有什么金融背景，反而容易做的更纯粹。

七禾网28：股灾之后，有人认为私募基金的发展会受重挫；而目前国家出台了一系列关于私募基金的政策，因此也有人认为私募基金将会得到很好的发展。您如何看待私募基金的发展前景？

杨英华：我感觉私募要迎来黄金年代，私募成为超过公募，险资，养老金等的第一大市场主力，是必然的。

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陈智超 访谈整理

2016-1-5

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编辑：陈智超

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