在北京金融法院（以下简称金融法院）发布的2022年度十大案例中有一起行政诉讼案件，该起案件系当事人利用信息优势操纵证券市场，为其个人谋取巨额利益，在被中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）处罚后，因不服行政处罚决定和复议决定，而向金融法院提起诉讼。该案是金融法院成立后受理的首例一审行政案件，也是中国证监会查处的首例因兜底定增引发的大股东通过控制信息披露节奏操纵上市公司股价的案例，案件发布后引发业内广泛关注，笔者特撰此文探讨操纵证券市场的相关法律问题。

杨慧兴系梅花生物科技集团股份有限公司（以下简称梅花生物）董事会秘书，案外人孟庆山系梅花生物实际控制人、时任董事长。为避免信托亏损以及承担担保责任，孟庆山、杨慧兴利用信息发布的优势地位，通过操控信息发布节奏，以及控制梅花生物二股东胡继军为增持梅花生物股票而设立的“广发增稳2号定向资产管理计划”（以下简称增稳2号）的股票交易，操纵梅花生物股票股价。

2020年11月2日，中国证监会作出〔2020〕93号《行政处罚决定书》。同日，中国证监会对孟庆山和杨慧兴作出市场禁入决定。杨慧兴不服对其作出的行政处罚，向中国证监会申请行政复议。

2021年3月31日，中国证监会作出〔2021〕44号《行政复议决定书》，决定维持被诉处罚决定中对杨慧兴作出的行政处罚决定。杨慧兴仍不服，诉至金融法院，请求撤销《行政处罚决定书》中对其作出的行政处罚和被诉复议决定。

2022年1月24日，金融法院作出（2021）京74行初1号一审行政判决书，判决驳回原告杨慧兴的诉讼请求。

2022年6月15日，北京市高级人民法院作出（2022）京行终1856号二审行政判决书，判决驳回上诉，维持一审判决。

关于操纵证券市场行为，在证监会发布的《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《认定指引》）第2条作了定义，虽然《认定指引》目前已失效，但其内容仍具有一定参考价值，“本指引所称证券市场操纵行为（以下简称操纵行为），是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”而关于操纵证券市场的手段，主要系规定在《证券法》和《刑法》中，如下图所示。

1998年12月发布的《证券法》对于禁止实施操纵证券市场的手段规定了四种情形，其中包括兜底的“以其他方法操纵证券交易价格”。此后，随着市场的发展和操纵手段的多样化、隐蔽化，法律规定也在逐渐调整。2020年3月1日，新《证券法》开始实施，其中对于操纵证券市场的手段列举了“7+1”种情形（“1”为兜底条款“操纵证券市场的其他手段”），规定更为详尽、具体，笔者统计了法律作出该等调整后中国证监会2020年至2022年期间办理操纵市场案件和对操纵市场作出行政处罚的数据。

统计结果显示，中国证监会办理操纵市场案件数量（见图1）三年来系呈逐年减少的趋势，而作出的行政处罚数量（见图2）则是连续三年大体持平。具体数据如下：

2020年中国证监会办理操纵市场案件149起[1]；2021年办理操纵市场案件110起，同比下降26%，向公安机关移送相关犯罪41起，同比增长1.5倍[2]；到了2022年，办理操纵市场案件78件，同比下降30%，但组织化、团伙化特征更趋明显。这一数据并不意味着操纵行为的减少，原因在于：一方面上市公司内部人联手操纵团伙炒作本公司股价现象仍然存在；另一方面，利用新模式、新技术使操纵行为更具隐蔽性。如与股市“黑嘴”串通，通过直播间、微信群等方式诱骗投资者集中买入，借机反向卖出获利。[3]

【现行证券法规定的7+1种操纵手段】

新《证券法》第55条[4]规定了操纵证券市场的“7+1种”手段，就行为方式来看与现行《刑法》规定基本一致。包括：

(1) 连续交易，即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖。如徐翔案，徐翔等人于2010—2015年先后与十三家上市公司董事长或实际控制人，合谋控制上市公司择机发布高送转方案、引入热点题材等利好消息。基于上述信息优势，使用基金产品及其控制的证券账户，在二级市场进行涉案公司股票的连续买卖。在股价高位时，徐翔等人将通过大宗交易接盘的公司高管减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁股票抛售，从中获利。

(2) 约定交易，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易。

(3) 洗售操纵，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，其实质是行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量。

(4) 恍骗交易，也称虚假申报，即不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报。主要表现为，大单被申报挂出，然后立即被撤销，撤销后又继续申报挂出。即频繁出现大单，却很少有大单的成交记录。2019年前的《证券法》并没有细化这种操纵行为的定罪量刑标准，导致司法机关无法适用。直到2019年颁布最高人民法院和最高人民检察院专门出台《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《两高解释》），对相关证明规则和量刑标准进行规定后，唐汉博、唐园子、唐渊琦操纵证券市场案成为我国第一例公开宣判的以虚假申报为手段操纵证券市场的刑事案件[5]。

(5) 蛊惑交易，即利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易，属于信息型市场操纵。

(6) “抢帽子”交易，即对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易，属于信息型市场操纵。

(7) 跨市场交易，即利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。

(8) 兜底条款，如重大事项操纵、控制信息操纵等。

【金融法院公布案例的操纵手段】

上文案例中杨慧兴利用信息优势地位，通过掌控利空信息和利好信息的发布节奏、控制增稳2号阶段性增持梅花生物股票，拉高梅花生物股票价格，并通过实质影响九智9号信托高位减持梅花生物股票，最终实现了孟庆山不因该信托亏损的目的。

该案涉及信息型操纵与传统交易型操纵相结合的操纵市场方式。传统交易买卖型操纵是利用自己能够控制的“钱”去影响股价，是用“自己的钱”把股价买上去；而信息操纵者是利用自己能够控制的“信息”去影响股价，是用利好信息让“他人的钱”把股价买上去。[6]信息型操纵属于新型的操纵市场手段，行为认定较为困难，也更为隐蔽。交易型操纵中的资金优势、持股优势可以量化，异常账户和交易情况容易被监管部门察觉。但信息优势难以客观化，而且利用信息优势操纵市场行为在客观上表现为发行人信息发布，极易与发行人日常合法的信息披露行为相混淆，隐蔽性极高。

操纵证券市场的法律责任

操纵市场作为一种扰乱正常证券交易秩序的行为，同时涉及行政、民事及刑事层面的责任承担。

▶ 首先，行政责任层面，没收违法所得并处以罚款。

新《证券法》第192条[7]规定，违反第55条的规定操纵证券市场的，予以没收违法所得并罚款。该条相比此前，对有违法所得的，将“没一罚五”提高到了“没一罚十”；对没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，将个人罚款上限由300万元大幅提升至1000万元。

违法所得是处罚操纵证券市场行为确定没收金额和罚款金额的一个重要标准，也是判处操纵证券市场犯罪被告人罚金刑的重要依据，直接关系到罪与非罪以及量刑档次的适用。我国现行《刑法》《证券法》《两高解释》等均未明确规定违法所得的计算方式，故行政执法部门和司法机关多参照《认定指引》的相关规定。

《认定指引》第50条规定，违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点，以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点。第51条规定，在计算违法所得的数额时，可参考下列公式或专家委员会认定的其他公式：违法所得＝终点日持有证券的市值＋累计卖出金额＋累计派现金额－累计买入金额－配股金额－交易费用。

但该种计算方式依然不够明确。第50条规定的四个“终点日”逻辑依据不同，未明确适用的先后顺序，实践中仍有争议。第51条也明确了在计算违法所得的数额时，除参考公式外，亦可参照专家委员会认定的其他公式，即该公式非唯一标准。特别是目前《认定指引》已经失效，不宜再作为认定依据。

笔者梳理了中国证监会所作行政处罚关于违法所得的认定，多直接以操纵期间被处罚人获利金额为准，但对于操纵期间的起终日期并未作出具体解释或认定，亦有部分被处罚人因对违法所得起算日期、金额、终止日等有异议提出申辩，但该等申辩并未被中国证监会采纳。需要特别指出的是，上文案例中，中国证监会亦是以被处罚人的获利为准认定违法所得，但相较于此前的处罚决定书明确了操纵期间的起终日期，其认定标准对该类问题的处理具有较大指导意义。

笔者认为，《认定指引》虽已失效，但其关于“终点日”、违法所得计算公式的规定对行政部门及司法部门仍有借鉴意义。但具体确定操纵行为“终点日”时，应当结合违法行为的不同性质和案件实际情况综合判断。数个操纵行为各自独立的，应当分别确定其起点和终点；数个操纵行为构成连续或吸收等情形的，可以认定为一个行为。必要时可以听取中国证监会、专家学者等专业人员的意见。

▶ 其次，民事责任层面，依法向投资者承担损失赔偿责任。

新《证券法》第55条第2款规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

在我国操纵证券市场以行政责任和刑事责任为主的责任体系下，民事赔偿司法机制所发挥的作用相对较小。直至2021年3月，四川省高级人民法院对投服中心提起的全国首例操纵市场民事赔偿支持诉讼——恒康医疗案，投资者胜诉。该案以《证券法》作为受理依据，并参照适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），对其他操纵市场民事赔偿案件具有里程碑意义。

四川高院认为：一、阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣在2013年5月9日至2013年7月4日期间实施了操纵恒康医疗公司股价的违法行为；二、杨绍辉买卖恒康医疗公司股票存在损失，按照“先进先出”的原则作为损失计算方法，并参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》予以认定，即杨绍辉的损失包括投资差额损失及佣金、资金利息。杨绍辉的投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以杨绍辉所持证券数量计算；三、通过对阙文彬、蝶彩资产管理公司、谢家荣的操纵恒康医疗股价“操纵期间”的一揽子行为进行整体考量，并考虑到证券市场的价格形成往往是多个因素促成的结果，认为操纵行为与损失存在因果关系。最终四川高院驳回一审被告上诉请求，维持原判[8]。

▶ 最后，刑事责任层面。

现行《刑法》第182条规定，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。《两高解释》第2-4条与《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《立案追诉标准二》）第34条对“情节严重”“情节特别严重”以及立案追诉标准进行明确规定。

2023年2月17日，资本市场全局迎来重大改革，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则。在公开发行核准制下，监管者是证券市场的绝对核心，中介机构、发行人和上市公司的主要目的是获得监管的认可，避免处罚，对投资者权益比较漠视。而在注册制下，监管的力量相对谦抑和后撤，给予中介机构和发行人更大的空间，赋予投资者更大的权利。因此，各方也需要更明确的法律规则与监管框架。本案对信息型操纵以及违法所得的认定提供了重要参考，为此类案件的办理创设了规则，也给各方主体予以警示，切勿心怀侥幸，勿要行操纵市场之险为个人谋利。

注释：

[1] 中国证券监督管理委员会：《证监会通报2020年案件办理情况》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100200/cde2e163c393c4d69a384b228dc0fe2af/content.shtml，最后访问日期：年5月4日。

[2] 中国证券监督管理委员会：《证监会通报2021年案件办理情况》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1921138/content.shtml，最后访问日期：年5月4日。

[3] 中国证券监督管理委员会：《证监会通报2022年案件办理情况》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7088291/content.shtml，最后访问日期：年5月4日。

[4] 《证券法》第5条：禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；
（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；
（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；
（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；
（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；
（八）操纵证券市场的其他手段。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

[5] 上海市第一中级人民法院刑事判决书（2019）沪01刑初19号。

[6] 中国法院网：利用信息优势操纵股票与传统买卖型操纵股票的区分，https://www.chinacourt.org/article/detail/2016/12/id/2365463.shtml，最后访问时间2023年5月6日。

[7] 《证券法》第192条：违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

[8] 四川省高级人民法院民事判决书（2020）川民终1532号。

[9] 重大事件操纵是指，《两高解释》第1条第3项规定的通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

[10] 利用信息优势操纵是指，《两高解释》第1条第4项规定的通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

作者 | 北京周泰律师事务所 耿婷、杨梦琛

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