公司介绍：

凯丰投资是一家专注于大宗商品、债券、权益类资产及其衍生品市场投资的全球宏观私募基金管理公司。经过数年发展，凯丰投资现已成为中国头部私募行列成员之一，资产管理规模逾百亿。凯丰投资擅长从纷繁复杂的世界中通过细节表象选取主题、提炼规律、推演趋势。以“极精微，致广大”为投资理念，对产业链细节与宏观判断反复迭代、垒土成台，构建财富与安全的城堡。自2012年成立至今，凯丰投资始终以投研为核心进行前瞻布局，人才队伍日益精进，逐渐形成一支拥有宏观、股票、商品期货、债券、基础研究五大板块的70余人投研团队，其中不乏清华五道口金融学院特聘教授、公募专户企业年金优秀管理人、新财富最佳分析师等行业翘楚，人才储备及培养机制堪称行业标杆。

核心理念：

细节暗藏产业密码,研究发现价值内核。

投研团队：

吴星 创始人 首席投资官

毕业于江西财经大学、中欧国际工商学院EMBA。2001年进入期货行业，曾任中国国际期货农产品部经理、新湖期货深圳营业部总经理、中证期货总经理助理兼产业中心总经理。曾担任CCTV证券资讯频道《期货时间》、《交易日》、深圳财经等电视财经节目的特邀嘉宾；路透、彭博、道琼斯、中央电视台特约期货评论员；大连商品期货交易所特约讲师。2010年9月-2013年5月，其管理的"凯丰基金"创造了接近15倍的收益。二十余年商品、证券投资经历，熟悉各种金融投资工具，善于从宏观政策上把握全球金融市场经济动态，对全球金融格局具有较强的洞察力，对宏观和产业有着独特的观察视角。

王东洋 总经理

中南大学管理学学士、中欧国际工商管理学院EMBA。十七年上市公司管理经验，曾任华润集团直管经理人、华润纺织集团助理总经理。2017年起任凯丰投资总经理，全面主持公司经营管理及战略执行，有效推进投研战略升级、投资理念落地、产品布局完善、管理机制优化等工作，为凯丰打造发展护城河提供多维度保障。

何博 投资经理

上海交通大学高级金融学院金融学硕士，6年债券投研从业经历，2013-2015年任兴业证券资产管理有限公司债券研究员，2015年加入凯丰投资任宏观研究员，现任凯丰投资债券投资经理。擅长宏观利率分析，熟悉利率债及相关衍生品、信用债、可转债、分级A等固定收益品种投资。

王浩川 投资经理

清华大学经济管理学院 管理学硕士 CFA持有者 先后在深圳发展银行、招商银行、凯丰投资、渤海汇金资产管理有限公司工作，具有18年金融行业从业经验，经历过完整的国际和国内经济周期，有丰富的债券、外汇及各类金融衍生品等的交易经验，擅长通过高效的组合管理方法及多样化的金融工具分散市场风险，实现持续稳健的投资回报。

代表产品：

凯丰宏观策略9号等

最近两年，不少价值投资者受到了严重的挑战，大部分人账户缩水甚至大幅度缩水，过去被捧为价值投资的标的，比如茅台、招行、平安等也因为各种原因回调的不少。如果从最高点开始算起，茅台跌了33.19%、招行跌了45.55%，平安跌了53.09%。过去说的A股有两种银行，一种叫招商银行，另一种其他银行，但招商今年下跌33.42%的跌幅，在42家上市银行中排名第二。

有人说是因为价值投资不适合中国市场。我谈一点自己的想法，不一定正确。

经典的价值投资，应该赚的是内在价值的钱，而内在价值一般我们用未来现金流的折现来计算。这里最难的是未来现金流的预测，折现率虽然也有波动，但基本还是比较稳定的。

以招行为例，虽然从2012年开始招行的分红比例都是高于30%，利润的波动可以用拨备来平滑处理，未来现金流的折现还是基本可以预期的，如果说没有田惠宇的事情，那么市场给出了比其他银行高的估值，也是非常可以理解的。但田惠宇的事情一出，部分投资者对招行未来是否能继续过去的经营策略产生怀疑，导致了这周大幅度下跌，也是可以理解的。

不管是招行还是茅台，现金流的折现只不过是一个假设，要真正靠折现收回投资，几十年时间还不知道要发生多少不可预测的事情，这也是这些价值股大幅度波动的原因。

我们再来看看可转债，是否真正符合未来现金流折现的原理。历史上到今天大概有271只可转债退市了，退市前的价格平均是163.64元，平均耗时1.97年，我们即使买在平均130元，那么也可以得到年化12.36%的收益率。也就是说作为可转债这个整体，只要你不买的价格高，不赌某一个可转债而是分散投资，即使不用任何策略去赚对手的钱，平均不到2年，现金流的折现还是非常可观的。从这个意义上说，理性投资可转债是典型的价值投资。至少是广义的价值投资。

但也不是说可转债就一定不是投机了。比如说双高（高价、高转股溢价率）的可转债妖债，作为整体来说到强赎前未来的现金流的折现大概率不是正的，即使有部分人赚钱了，也是赚的对手的钱。这种投资肯定不属于价值投资。

包括我过去投资过的四大金刚中的其他3个品种：封基、债券、分级A，封基的高折价率提供了可以计算的出的增量现金流，而债券和分级A更是能明确计算出未来现金流的折现的。这样的投资我觉得至少也是广义的价值投资。

但不管是股票还是我的“四大金刚”，价格远超价值后即使当时不跌，过后也还会跌；但即使估值合理，也不是说不会跌了，在极端情况下估值已经很低照样会下跌，而且还有可能低迷很长一段时间。

我之所以长期投资“四大金刚”，也是因为这“四大金刚”的未来现金流要比股票的确定性强很多。从这个意义上说，我也自认为是一个价值投资者，虽然很多所谓正宗的价值投资者不认可。

即使像茅台这样确定性强的股票，过去遇到的八项规定反腐、塑化剂事件，事后看都是买入的好机会，但如果这些事情真正影响了茅台，未来现金流就不是那么确定了。所以当时价格的下跌也不是没有道理。在茅台上的成功者一半是眼光，一半还是运气。

所以不少人问我现在是否回到茅台、招行，因为从我去年6月底清仓换可转债以来很多这样的白马已经跌了非常多了。但我还是因为这些股票未来的确定性不如可转债而放弃了。我再说一次，我不是不看好茅台、招行这些白马股，而且相比较而言可转债的确定性更强。对我们这个年纪的人来说，追求更强的确定性，可能要比追求更高的收益率重要的多。

分级基金又叫“结构型基金”，融资型分级基金通俗的解释就是，A份额和B份额的资产作为一个整体投资，其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息，支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担。

融资型分级基金的A类，具有类似债券的特征，所以成为了低风险投资者所喜爱的品种。根据A类子基金的封闭期类型，可分为有期限A类基金和永续A类基金。

目前市场中的A类基金，绝大多数都是永续的A类基金，他们的期限是永久的，除了发生低折时（向下不定期折算）能按净值拿回大部分本金之外，每约定周期（大部分是一年，双喜A是三年）进行分红，分红以母基金份额来体现，投资者要拿到分红款，必须赎回分红所得的母基金。

也就是说，分级基金的A类相当于永续债，可以看成是“存本取息”。

A类基金大部分都是采用浮息的计算方式，例如银华稳进，其分红就约定为“1年期存款+3%”，目前的一年期存款利率为3%,那么当前银华稳进的分红就是6%。

由于A类基金封闭交易，交易价格和A类基金的净值并不是完全一致的，那么假设A类基金的净值为P1，A类基金的价格为P2，当前约定的分红率为m，则该A类基金的

年华收益率=m*P1/P2

还是以银华稳进为例子，如果该基金的净值为1元，价格为0.9元，那么

当前的年化收益率=6*1/0.9=6.67%

那么A类基金是否值得投资呢，这个主要看价格，我认为目前的价格来看，是值得投资的，理由如下

1、目前收益率较高的A类基金，年化收益率为6.9%，而参考美国股市，从1930年算起，股市的长期上涨趋势是7%，上证指数从1995年算起，到现在的复合收益率还不到7%，所以分级A的收益率长期看并不输给股市。

2、可低折的A类基金没有任何信用风险，所以不存在本金损失的风险。

3、美国、欧洲、日本几个大经济体都接近0利率，作为体量相当的中国，长期看无风险利率必然下降，那么必然撬动永续A类基金价格的大幅上涨。

那么A类基金投资有什么诀窍吗？答案非常简单，就是哪个收益率高买哪个。因为所有的永续A类基金，本质上都是一样的，都是保息不保本，那么显然收益率高的，分红所得更高，投资价格也越大。

所以说，A类基金完全做到傻瓜式投资，根本不用费脑子，是最适合上班族的一种投资方式。

由于分级基金作为一个整体，受到折价和溢价的影响，基金规模会发生变化，间接影响了A类基金的价格，所以收益率最高的A类基金并不是永远不变，当手中持有的A类基金价格上涨，或者其他A类基金价格下跌，导致出现更高收益率的A类基金时，投资者可以卖掉已经持有的A类基金，买入收益率更高的A类基金，完成套利操作。

参考2014年的分级A类收益率排名表，大约每三个月，收益率最高的A类基金名次就会发生变化，这为套利者带来了好机会，根据我的计算，2014年1月到9月采用这种套利方式操作分级A类基金，还可以实现超额的4%左右的利润，而2012年和2013年，也一直存在这样的套利操作机会。

也就是说，基于最简单的傻瓜式套利方法来操作A类基金，年化收益率也能超过10%。

所以，是选择短线操作，寻找一将功成万骨枯的聪明模型，还是找一个不承担风险的傻瓜模型，就看您的选择了。

最近的台风“山竹”牵动百万人民的心。好在目前，台风已过。

但今年跌跌不休的行情还未过去，截至目前上证指数下跌近20%，深成指数创出了四年来新低，创业板跌破1400，看不到底……

地量阴跌，牵动多少股民的心啊！许多股民在熊市行情下不敢割肉，也不知买什么股，但很希望能减少损失，甚至有收益。

如此寒冷的大环境下，却有一品种收益率盛气凌人：分级基金A的春天来了。

分级基金A在2018年相当亮眼。数据统计，本年跌幅超10%的分级基金A屈指可数，绝大多数分级A是正收益。收益率超过4%的有近60只，而资源A级涨幅更是接近30%：

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分级基金A是什么鬼？可能大家隐约听说过分级基金B。接下来，猫哥一边回顾下之前行情，一边聊聊分级基金那些事。

先说说分级基金B。在2015年人造牛市之时，有个品种堪称基金中的妖股，它是分级基金，疯狂程度不输给神创板。

互联网B、高铁B、创业板B、证券B……一定有个分级基金陪你度过刺激的2015年。

1元起步的分级基金B，暴涨至好几元，涨了三四倍不止！为什么分级基金B如此丧心病狂般上涨？

正如阿基米德曾说过：给我一个支点，我能撬动地球。用这话来形容多倍杠杆的分级基金B非常合适。牛市中的分级基金，赶上省力杠杆，以小博大，收益也翻倍了……

但好景不长，牛市过后的分级基金，迎来的是费力杠杆。就像高铁B一样，缩股后从29元一路下跌至目前0.7元左右。这也是多数分级基金B的后期命运。

悲剧还在上演！近期，又有18只分级基金B发出风险提示。

这18只中一带一B是2015年火爆的一带一路概念。缩股后数据显示，该基金从最高的7.031元，已跌至目前的0.4元还不到，跌到仙股价，吓坏猫哥。

分级基金就如带刺的玫瑰啊！牛市行情下，绚烂多姿，牛转熊行情下，刺痛得遍体鳞伤。

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分级基金B有杠杆效应，那它与分级基金A又是何种关系呢？

这两类基金名字听起来有孪生兄弟的感觉，确实如此。分级基金中A把资金提供给B，每年收取固定利息，其走势比较平稳。B在资本市场做风险性投资，因加有杠杆，牛市中享受高溢价收益。

但市场行情不好之时，B也因杠杆，亏损更多。但必须保证A借给B的本金不受损失，因此B不能无底线下跌。每当B下跌到一定程度，就会有风险警示，之后B的一部分资金还给A，分级基金B因还资而下折，价格可能至少缩水30%。

通常，分级基金A与大盘和相应板块逆势而行。以军工A为例，大盘和军工板块在2015年7月至2016年10月以下跌为主，该指数从下折后的最低0.654元上涨至最高1.024元。2016年10月后，尤其是2017年5月后，开启了上证50为首的白马股翻腾，不乏许多军工类蓝筹股活跃，该指数在此期间下行至最低0.866元。随后，上证等三大指数在今年下探寻底，而军工A上涨至目前最高0.986元。

原来，分级基金A与B“属性”相克啊！这也难怪2018年下跌为主旋律下，分级A成为市场的主力军。冰火两重天！今年一边是跌幅超50%的分级基金B一大把，另一边是两市上涨的板块仅有石油行业和分级基金A。

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分级A是绿油油行情下的一点红。那么，如何购买分级基金呢？

无论是手机版还是PC版，在软件中输入分级基金代码，如传媒A是150203，国企改A是150209就可买入。比起股指期货做空交易需要50万的资金量，分级基金倒是打六折了（请注意：另需开户）。

猫哥看了看，有差不多100多只分级基金A。可买入哪些基金呢？

① 下跌周期行业。譬如，目前房地产、互联网、证券、国防等行业都是熊市周期，这类B基金下跌幅度很深，但购买其分级基金A是不错选择。譬如证券A，在今年4月后一路上涨，目前在0.97元附近。

② 下折风险警示。以近期一级警示的智能B为例，在风险警示前，智能A多头排列，从最低0.808元上涨至最高0.98元。在智能B下折当天，智能A扩股1.035倍，股价因扩容下跌。但随后智能B又继续上涨。

③ 活跃的指数跟踪型。有些分级基金交易量不活跃，交易日收一字线，成交数低。倒不如选择那些活跃的指数型分级基金A。譬如上证50A、创业板A、沪深300A等，今年都有扩股，超过同期指数的涨跌（上证50A全年涨5%，而上涨50指数下跌14%）。

熊市之下，资产配置离不开分级基金A。看来不管是牛市，还是熊市，都有赚钱的品种，都不缺赚钱机会。

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