600723首商股份或新浪股票首页
2024-01-08 18:36分类：道氏理论 阅读：
作者 | 顾天娇
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2021年1月30日，王府井（600859.SH）公告披露吸收合并首商股份（600723.SH）预案，同属北京市国资委旗下的两家北京老牌百货商场即将合二为一。
依据本次交易方案，首商股份换股价格以换股吸收合并的定价基准日前20个交易日的股票交易均价8.51元/股为基础，并在此基础上给予20%的溢价率，即10.21元/股。由此带来近20%的套利空间，首商股份复牌后连拉两个涨停板。
不过随后几个交易日，首商股份和王府井股价双双大幅跳水，截至2月4日，首商股份收盘价仅为8.82元/股。这背后折射出投资者对本次交易的悲观态度，那么收购首商股份能否给王府井带来边际上的改善呢？还是多了一个拖后腿的包袱？
王府井吸收合并首商股份后，将拥有百货、购物中心、奥特莱斯（折扣店）、超市、专业店（运动休闲品牌店）、免税店等业态，同时拥有线上零售渠道，成为国内业态最丰富的商业零售公司。
回顾王府井市场表现，去年7月到达最高点79.19元/股，至今已然腰斩，但其PE（TTM）仍高达83倍，高于行业平均值33倍，现在手握多张牌，如何打才能实现稳健快速增长呢？
王府井吸收合并首商股份
边际改善非常有限。
王府井是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，经过65年的发展，已经建立了包括王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、赛特奥莱等品牌体系，销售网络覆盖中国七大经济区域，在30余个城市开设大型零售门店55家。
首商股份拥有贵友大厦、西单商场、燕莎友谊商城、燕莎奥莱及金源新燕莎MALL等综合体，其在北京地区的经营情况良好，2019年在北京地区实现主营业务收入79.26亿元，占其主营业务收入的83.50%。
本次换股吸收合并前，王府井和首商集团的控股股东均为首旅集团，实际控制人为北京市国资委。
首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，包含酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点为主的业务板块，旗下拥有王府井、首商股份、首旅酒店（600258.SH）和全聚德（002186.SZ）四家上市公司。
其中王府井与首商股份都是商业零售公司，业务性质相近，存在同业竞争问题。所以本次吸收合并一方面是为了解决前述问题，另一方面也是为了提升管理效率节约费用、改善经营效益、提升融资能力。
去年以来，传统零售成为疫情“重灾区”。根据业绩预告，王府井2020年归母净利润预计减少5.2亿元到6亿元，同比减少约54%到62%；首商股份更是由盈转亏，2020年归母净利润预计为-3000万元到-4500万元。
两者合并固然是为了解决同业竞争问题，但也不乏“抱团取暖”之意。那么吸收合并首商股份，对王府井来说有什么影响呢？
从经营角度看，首商股份在业态上除了与王府井一样具备百货商场、购物中心和奥特莱斯以外，还多了专业店，它通过旗下控股的法雅商贸代理阿迪达斯、耐克、锐步等国际知名运动及休闲品牌。2019年专业店业态实现营收15亿元、毛利润2.4亿元，毛利率为15.56%，低于首商股份和王府井综合毛利率。对于王府井来说既不缺这些运动品牌资源，也无法无法从这一业态获得更高的利润水平，再者高达468家的门店效益层次不齐，还需要投入一定的管理资源整合。
另外，首商股份店面布局主要在华北、西北、西南等地，与王府井现有布局重合，能进一步巩固在这些地区的优势，不过对华东、华东等王府井较为薄弱的地区并没有起到帮助作用。
从财务角度看，并表亏损的首商股份短期内会压制王府井业绩。根据王府井过去的并购效果，以并购春天百货为例，经观察其并未在财务协同上获得明显效益，长期来看，王府井能否在做好整合还有待观察。
从估值角度看，本次换股吸收合并中，王府井拟购买资产的交易金额为换股吸收合并首商股份的成交金额（交易金额=首商股份换股价格×首商股份总股本），为67.22亿元，对应2019年静态PE约为13.58倍，相比净资产增值率约为55%。
事实上，首商股份自有建筑面积为22.7万平方米，占其全部店面建筑面积的26%，本次成交价还考虑了首商股份自有物业升值带来的资产重估价值提升，这部分价值在历史成本计量属性下，并没有在过往报表中体现出来。
与首商股份类似，市值大幅折让于自有物业价值的传统零售企业存在较强的安全边际，尽管由于经营能力下滑而导致市值大幅杀跌，但从资产质量和现金流角度来看，国内许多零售企业已具有极大的并购价值。如果零售行业发生并购，对自持物业的价值重估和公司市值都将有明显拉动作用。
免税业务是“王牌”？
免税行业强敌环伺，新入局者抢蛋糕。
从王府井战略来看，免税业务将是未来几年的重中之重。
2020年6月，王府井公告获得免税品经营资质。目前王府井首都机场和大兴机场免税店已基本成型；北京市内免税店正在选址；在通州布局集免税、购物中心、奥莱为一体的环球影城项目；并积极探索西安、成都等市内免税店的可能。
免税行业历史上即为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性，目前行业维持垄断经营下的有限竞争格局。全国现有7家免税运营商，包括中国中免、珠海免税、深圳市国有免税商品（集团）有限公司、中国出国人员服务总公司、王府井集团股份有限公司、海南旅投免税品有限公司、全球消费精品（海南）贸易有限公司。
行业排名第一的中国中免2019年市场占有率超过85%。
进口税制以及奢侈品定价策略导致境内外价差明显，免税成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。根据中办、国办1月30日印发《建设高标准市场体系行动方案》，其中提出要完善引导境外消费回流政策，鼓励重点城市增设一批离境退税商店，并增加海南离岛免税城市和门店。所以在市场高度集中的竞争环境中，新入局者主要的“蛋糕”来自于国内免税市场不断扩大的规模。
以海南为例。在2020年底的访谈中，海南省委书记沈晓明表示，海南2019年接待游客8311万人次，未来每年能够接待游客2亿-3亿人次；目前中国人免税消费约1万亿元规模，海南的目标是，到2022年时，占有中国免税消费10%的份额，即离岛免税规模1000亿元；而到2030年时，预计中国人免税消费达到1.5万亿元，海南希望占有其中50%的份额，即离岛免税规模7000-8000亿元（20-30年CAGR约为39%）。
2021年1月，王府井公告投资设立海南王府井海垦免税品经营公司，筹备在海南率先开展岛内免税品经营业务。在海南的免税市场，离岛免税竞争已十分激烈，2020年底中出服、深免新获离岛免税牌照，2021年将有5家免税运营商经营10家离岛免税店，但是岛内免税业务还处于起步阶段，此举可以帮助它在竞争中获得先机。
另外，根据吸收合并预案，本次募集配套资金不超过40亿元，其中约20亿元将用于免税业务，王府井推进免税业务将具备较充裕的资金。
总的来看，一方面传统零售业务遭遇瓶颈，叠加疫情反复、复苏放缓；另一方面免税业务尚在摸索、强敌环伺，王府井在这样的背景下吸收合并首商股份估计需要较长的消化时间。
在美国上市21年后，新浪这个“浪”子终于回头了。
3月23日，美股上市公司新浪宣布完成私有化，正式退出资本市场舞台。
在上市的21年期间，新浪的股价跌宕起伏，可谓一半是火焰、一半是寒冬，心脏不好的股民估计很难承受这种波动。退市之前，新浪市值仅有25.84亿美元，不足其子公司新浪微博的四分之一。而与新浪同一年在美上市的网易，最新市值高达761亿美元，累计涨幅高达210倍。
从纳斯达克退市后，新浪将改名为“新浪集团控股有限公司”，成为一家由新浪董事长曹国伟和新浪管理层共同控制的私人企业。有业内人士认为，不排除新浪此后会回归A股、或者港股上市。
新浪董事长曹国伟发布内部信称，新浪私有化不是一个时代的结束，而是用一个新的架构更好地去开拓未来。私有化之后，新浪集团依然是微博的控股股东。
回溯新浪21年的上市历史，可谓跌宕起伏。在最高光的时刻，新浪股价触及147.12美元的历史最高纪录，市值一度超过88亿美元。而在纳斯达克公开交易的最后一天（3月22日），股价为43.26美元，市值仅剩26亿美元，不及旗下子公司微博118.8亿美元市值的四分之一。分析人士认为，新浪在美股市场的估值长期偏低或许是其退市原因之一。
上市21年，新浪市值已不及微博四分之一
资料显示，1993年12月，新浪前身四通利方成立；1998年12月，新浪正式成立；相比同一年代创立的搜狐（1998年2月）和网易（1997年6月），新浪的年龄最小，但它却是上市最早且最快的公司。
2000年4月，新浪在美国纳斯达克市场上市，被称为中国互联网公司赴美上市的第一股，打开了中国互联网行业走向世界的大门。由新浪首创的VIE模式成为中国互联网公司赴美上市普遍采用的模式，被称为“新浪模式”。此后，网易、搜狐等多支中概股通过VIE架构赴美上市。
在被移动互联网浪潮席卷之前，新浪、网易、搜狐、腾讯几乎占领了中国整个门户网站的市场，而新浪是其中上市最早的公司。
不过，自上市以来，新浪的股价表现跌宕起伏，可谓一半是火焰、一半是寒冬，心脏不好的股民估计很难承受这种波动。2000年4月上市时，新浪的发行价为17美元，上市不到2个月，股价就攀升到了58.56美元，随后1年多股价一路下挫，最低触及1.02美元。直到2002年10月份，新浪股价才迎来真正意义上的牛市，这波上涨持续了1年多，当时最高触及49.5美元，随后又宽幅震荡了5年多，期间最低下探至17.75美元。
自2009年3月下旬开始，新浪又开启了一波长达2年的牛市，股价曾在2011年4月触及147.12美元的最高纪录，市值一度超过88亿美元，而股价刺激因素，是来自当年3月微博的注册用户达到1亿。随后，该公司又经历一波长达4年的调整，最低下探至30美元。2016年2月开始，新浪股价再度走牛，这波牛市又持续了2年，2018年2月26日最高触及126.6美元。
2018年3月下旬至今3年多的时间，新浪股价更是一路调整。3月22日，是新浪在纳斯达克公开交易的最后一天，公司股价最终收报43.26美元，市值仅剩下26亿美元，不及旗下子公司微博118.8亿美元市值的四分之一。
Wind数据显示，上市21年间，新浪股价累计涨幅仅有1倍多。而与新浪股价形成强烈对比的是，同样作为4大门户之一的网易，股价仅在上市的前两年（2000年至2001年）有过大幅调整。自2002年以来的19年时间中，仅有3年的时间下跌，其余16年均录得上涨。Wind数据显示，自上市以来，网易股价累计上涨210倍，自2002年启动牛市以来累计上涨3942倍。截至3月23日，网易股价报110美元，总市值761亿美元。
新浪私有化背后：增长乏力，高度依赖微博
新浪的私有化进程，已经历时半年多。
2020年7月份，新浪收到由New Wave发出的非约束性私有化要约，该要约提议以每股41美元现金的价格收购New Wave尚不持有的公司全部发行在外的普通股。New Wave是一家注册于英属维京群岛、由新浪董事长兼CEO曹国伟控制的公司。
2020年9月份，新浪正式宣布，董事会同时公司被New Wave及其子公司New Wave Mergersub私有化，价格为每股43.30美元，较之前的出价41美元有所提升，总价为26亿美元，预计将在2021年第一季度完成私有化。
截至2020年3月31日，曹国伟持有新浪13.5%股份，有58.6%投票权。其中，曹国伟通过New Wave持股12.2%，有58%投票权。曹国伟于1999年9月加入新浪，先后任过主管财务的副总裁、首席财务官、首席运营官，总裁和CEO等职。
作为门户时代的四大网站之一，新浪的发展轨迹最为坎坷。新浪于2000年4月登陆美国纳斯达克上市，新浪网是新浪上市的主要业务。不过，上市的前十年，新浪的业务发展并不顺利，管理层也非常动荡，在公司上市第二年，新浪创始人王志东就被迫离开新浪。随后，新浪的掌门人几经更替，直到2012年8月曹国伟成为新浪董事长兼首席执行官，新浪的一号人物才真正稳定下来。
与网易找到游戏方向、搜狐打造畅游和搜狗不同，上市前10年，新浪一直没有培育出新的业务增长点，这一状况直到2009年才出现转机。在曹国伟的主导下，新浪于2009年8月推出了微博，成功抢占了社交媒体这一赛道。随着微博用户数量的猛增，新浪股价也持续飙升，曾在2011年4月触及147.12美元的最高纪录。
近年来，新浪的营收高度依赖微博，尤其是微博中的广告业务。2020年9月28日，新浪发布2020年第二季度财报。财报显示，新浪第二季度营收5.077亿美元，同比下降5%；净亏损2540万美元，上年同期净利润5140万美元，总体由盈转亏。营收结构中，新浪微博贡献了76%的收入，其余14%来自金融科技，10%来自门户网站等媒体广告。2020年第二季度，微博共实现营收3.87亿美元，其中，广告和市场营销收入达3.41亿美元，占比高达88%。
现如今，微博也呈现出增长乏力的态势，同时也面临来自短视频平台的挑战。3月18日晚间，微博发布2020年Q4季度及全年财报。数据显示，微博第四季度营收为5.13亿美元，同比增长10%，净利润2900万美元，上年同期为9510万美元。2020全年总营收为16.9亿美元，同比下降4%，归母净利为3.13亿美元，同比下降36.6%。
用户方面，得益于去年上半年的疫情红利，微博第一季度创下了季度最高月活用户5.5亿。但随着疫情的消散，月活逐渐开始回落，并在第四季度减少至5.21亿，但仍较上年同期5.16亿小幅增长500万。
不过，目前微博仍然是互联网上娱乐明星发声最多、讨论最热烈的社交平台。同时，微博用户正在加速年轻化，根据近期发布的2020年用户发展报告，微博90后用户和00后用户的占比接近80%。此外，微博加大了对视频的投入。2020年7月，微博视频号正式上线，截至目前，视频号开通规模已近百万。
截至目前，微博的最新市值为118.8亿美元，而新浪的市值仅有25.84亿美元，不足微博的四分子一。目前，新浪持有微博44.9%股份，持股市值超过53亿元，超过新浪本身的市值。此外，新浪旗下还有一家A股上市公司天下秀（最新市值168亿人民币），截至2020年9月30日，新浪通过ShowWorld持有天下秀18.4%股权，为第一大股东。此外，微博持有天下秀8.17%股份，为第二大股东。
有业内人士表示，估值低于新浪管理团队和投资者的预期，是他们选择私有化退市的主要原因之一。新浪私有化后，管理团队对公司有更多的控制权，可以大胆调整战略，进行更多尝试、转型。
曹国伟：新浪的私有化不是一个时代的结束
在宣布完成私有化后，新浪董事长曹国伟向全体员工发布内部信。曹国伟表示，新浪私有化不是一个时代的结束，而是用一个新的架构更好地去开拓未来。
曹国伟强调，私有化之后，以新浪移动为主体的原新浪门户业务将与微博业务更紧密地整合，而新浪财经、新浪金融以及新浪体育等垂直业务将更加独立地发展。同时，新浪未来将加大投资力度，加快并购步伐，实现业务多元化发展。
以下为曹国伟内部信全文：
新浪的全体员工们：
昨天是新浪股票在美国纳斯达克公开交易的最后一天。在经历了21年的风风雨雨、跌宕起伏之后，新浪公司从纳斯达克退市，成为一家由我和新浪管理层共同控制的私人企业，并改名为“新浪集团控股有限公司”。
新浪公司的私有化，一方面是为了改变多年来由于历史原因形成的、新浪与微博作为母公司和子公司同为上市公司的这样一个不甚合理的资本架构；另一方面也是为新浪集团未来更加多元化的发展提供更多的灵活性。
新浪公司的私有化对我们目前的业务不会产生任何重大的影响。私有化之后，新浪集团依然是微博上市公司的控股股东。以新浪移动为主体的原新浪门户业务将与微博业务更紧密地整合，而原有新浪的一些垂直业务，如新浪财经、新浪金融以及新浪体育等，将更加独立地发展。
与此同时，新浪集团在未来将加大投资力度，加快并购步伐，实现集团业务的多元化发展。新浪公司的私有化不是一个时代的结束，而是我们用一个新的架构更好地去开拓我们的未来。希望新浪的全体员工继续努力、不忘初心、砥砺前行，在这个充满活力的时代，不做“前浪”，只做“新浪”。
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