基金是个好筐，债转股照样装。

文|中经丰利资本CEO 王豫刚

“债转股”又来了。

与1999年前那一次催生四大资产管理公司的进程不同，这一次，民营机构和地方资产管理公司也可以参与其中。10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，“债转股”概念顿时成为低迷市场中不多见的人气板块。

新版“债转股“怎么玩？根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，银行不得直接持股，必须先转让债权给实施机构，再由实施机构对企业持股，因此参与银行债转股的主体至少有三方：银行、实施机构、对象企业。意见明确指出，“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。”同时强调“明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。”

武钢集团、云南锡业两家企业率先披露了“债转股”方案。这两家债务人企业都是高负债、强周期行业的国资上市公司，都有建行参与，两家公司均采用“子公司设立基金”的模式。

投资基金模式为主体

按照上市公司公告所述，建行于2016年8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议，明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。两期转型发展基金240亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

10月16日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）则公告称与建设银行在北京签订了总额近50亿元的市场化债转股投资协议。此前双方已在云南签订总额100亿元的全面降低云锡集团杠杆率框架协议。如100亿元资金全部到位，将降低云锡集团负债率15个百分点。而在上一轮政策性债转股中，信达和华融成为云锡集团的股东，去年退出时获得了三倍的回报。

目前，云锡集团的总负债约100亿元，负债率约83%，显著高于55%的行业平均水平。除总体负债率较高外，云锡集团还存在着成本较高、抵质押条件较苛刻、期限结构不匹配等问题。根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团盈利前景较好的板块和优质资产，首期募集50亿元，基金总规模将达100亿元。该基金将由建行旗下的建信信托负责管理。建行会出一部分资本金，但主要还是向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。

建行预计，到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩，使投资者能够正常退出。

实施面临四大难题

虽然已有两家企业的“债转股“方案出炉，海通证券姜超团队却认为，新版债转股仍面临四大难题，推进程度待观察。

一是转股主体筛选标准、实施机构参与方式、政府支持方式等仍不明确，这可能使市场无所适从。这个问题的解决有赖于相关配套政策出台，目前来看不容乐观，例如转股主体在市场化原则下很难给出过于具体的筛选标准等。

二是政府不兜底情况下，社会资本参与动力存疑。从以往各国解决不良资产的经验来看，政府注资频繁发生，尤其是风险更高的债转股，若政府信用不参与其中，民间资本很难自发形成足够的参与动力。

三是市场化原则下各主体协商推进效率较低。市场化原则下，是否转股、转股比例、转股价格、转股方式等均需市场主体协商决定，而债权人往往较多，还有企业、政府、实施机构等多个参与主体，沟通协调难度很大，推进效率较低。事实上，中钢的债转股方案协商谈判长达近两年，渤钢债务重组方案至今仍未明朗。图说：资料来源：公开资料，浙商证券研究所

四是经济下行背景下债转股效果存疑。对于上一轮债转股企业的经营效率，以企业利润与固定资产投资比率作为考察指标，该指标下降的趋势在债转股前后并没有发生改变，表明债转股对改善经营能力效果有限。“债转股”成功的关键是经济复苏周期到来，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。本轮债转股开启时，经济仍处于下行通道，供给侧改革的大背景依旧，过剩产能企业即使进行债转股，面对有限的市场需求增长，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。

而也有研究团队对此表示乐观。如华泰证券戴康团队就认为，本轮市场化债转股将成为供给侧改革“三去一降一补”中降杠杆、降成本的重要手段，是“供给侧慢牛”的重要信号。市场此前低估了本轮债转股的推进力度，也忽视了资产管理公司作为最重要实施机构的重要角色，方案整体而言好于市场预期。

股权形式方能匹配长期投资

以基金的形式引导储蓄转化为股权投资，这一“债转股2.0”版本的推出，正是利用鼓励和促进股权融资发展，来为中国地方政府和企业部门在过去5年间累积起的天量高息债务“拆弹”。

实际上，过去两年间，沪港通也好，注册制也好，融十条也好，乃至放松并购重组和土地流转，都在释放一个强烈的信号——决策层不断尝试扭转全社会面对投融资时根深蒂固的“保本”、“托底”心态。

经由大众意义上的固定收益信托理财、互联网金融P2P和各种“宝”，以及融资性担保公司、小贷公司，“富有”的股权投资者通过债务融资的方式，利用“贫穷”的债权投资者资金来获取超额收益。以金融产品为名将债务转化为“资产”，其本质同样是错配：一般股权投资者，其资产运作周期的灵活性和风险承受能力要远远超过一般债权人。最常见的现象便是中国股民浮亏之后只会“关灯吃面”，却没有占领金融机构办公室的念头。

从另一角度来讲，资本运作本来就应当承担风险，获取收益，独立决策，自负盈亏，而不是“全保本、无责任、高收益”。这违背社会化大生产的自我循环，形成了另一种“公地悲剧”：反正有兜底，大可以一跑了之。所以我们看到的是，从2012年底开始，以产业资本为代表的“聪明钱”陆续进场，以股权投资基金、并购基金的形式，通过承担债务去进行股权投资；具备财富意识和理财素养的高净值人群也开始通过融资加杠杆、收益互换等形式进场，将资产配置从不动产和固定收益品种向股权市场迁移。自彼时起，水涨船高的融资融券规模、小市值股票“壳价值”的超额收益，则是这种资金迁徙的鲜明痕迹。

时至今日，中国已成为信息技术应用的全球第一市场，在短短的一周时间内，6亿个包裹和35亿人次都可以被有序投送到960万平方公里土地上，中国制造转向“中国智造“的契机已经来临。“资产荒”与“债务拆弹”的双向挤压，令本轮债转股借道基金的“创新”显得水到渠成。毕竟，信息技术和中国工业乃至中国资本市场的结合，必然以股权形式出现，而“保本高息”的资金空转与旁氏骗局终将难以为继。

7月30日早盘，债转股概念全线爆发，吉艾科技、天津普林、海德股份等开盘涨停，风范股份、腾邦国际、沈阳机床、长航凤凰等纷纷跟涨。

昨日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会四部门联合印发的《2019年降低企业杠杆率工作要点》，旨在打好防范化解重大风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制。具体包括：将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单、加快股份制商业银行定向降准资金使用、加快推进市场化债转股资产交易、大力开展债转优先股试点，以及探索提出公募资管产品参与债转股等，共21条举措。

《工作要点》提出，推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用。拓宽社会资本参与市场化债转股渠道。将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股。

川财证券表示，《2019年降低企业杠杆率工作要点》发布，预计国有企业改革和债转股将加速。《工作要点》的出台，反映了经济下行压力可控的情况下，下半年仍要持续关注去杠杆问题。主要解决方式有几个：

一是，推动商业银行加速债转股，同时鼓励金融平台参与推动市场化债转股，要求推进股份制银行使用定向降准资金进行债转股操作。

二是，推动具备条件的各类交易场所依法合规开展转股资产交易，尽快选择若干家交易场所开展相对集中交易试点；鼓励和支持实施机构对符合政策和条件的民营企业实施市场化债转股，降低民营企业债务风险。

三是，鼓励保险资金投资进入债转股投资，利用长线资金降低债务杠杆率。

四是，推进企业战略重组和结构调整，预计部分国有企业混改将显著提速。

受定向降准影响，早盘沪深两市较高幅度高开，指数一度冲高，但随后短线获利盘开始抛出，沪指盘中翻绿，创业板指红盘震荡。截至午间收盘沪指涨0.1%，创业板指涨近1%。黄金T+D午间收盘，涨0.53%。

盘面上，中兴通讯今日打开跌停板，半日成交近70亿。央行定向降准将重点支持债转股，债转股概念股全线大涨，闽东电力（000993）、天津普林（002134）、海德股份（000567）、摩恩电气（002451）、长航凤凰（000520）等多股涨停。欧佩克增产量远少于预期，采掘服务板块大涨，惠博普（002554）涨停。白酒股大涨，古井贡酒（000596）大涨7%创历史新高。上海本地股盘中异动，上海三毛（600689）、上海凤凰（600679）涨停。

热点板块

09:25 中兴通讯在经历七个一字跌停板后，于今天打开跌停板，成交金额超20亿元

09:30 债转股概念股全线大涨，陕国投A、闽东电力、天津普林、信达地产（600657）、海德股份、摩恩电气、长航凤凰等多股涨停，浙江东方（600120）、中钢天源（002057）、吉艾科技（300309）等个股纷纷大涨

09:44 采掘服务板块大涨，惠博普涨停，贝肯能源（002828）、恒泰艾普（300157）、通源石油（300164）、仁智股份（002629）、中油工程（600339）、中曼石油（603619）等个股纷纷上涨

09:59 白酒股持续走强，古井贡酒大涨5%，股价再创历史新高，口子窖（603589）、伊力特（600197）、五粮液（000858）、顺鑫农业（000860）、酒鬼酒（000799）均涨逾3%

10:12 沪市冲高回落翻绿，钢铁、机场航运、煤炭、猪肉等板块领跌

10:52 上海本地股盘中异动，上海三毛直线封涨停，龙头股份（600630）、开开实业（600272）、锦江投资（600650）、市北高新（600604）等个股纷纷冲高

消息面上

1、小米正式启动公开发售 每股不超过22港元

港交所最新招股书显示，小米香港IPO全球发售股份数目21.8亿股，每股价格不超过22港元；股票代码1810。按发行中间价19.5港元，将净募集资金275.6亿港元。小米称，目前尚不能提供发行A股CDR的精确预算或时间表。如果6个月内发行CDR，将向港交所申请相关规则豁免。

2、央行：定向降低存款准备金率0.5个百分点

为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。

3、在岸人民币兑美元跌幅扩大 日内跌超400点

在岸人民币兑美元跌幅扩大，较上一交易日官方收盘价跌近400点；离岸人民币兑美元跌破6.54关口，日内跌超300点，创1月10日来新低。

投资建议

招商策略:下半年开启真正长牛 科技消费为主线

中国经济政策思路面临重大调整。在传统的凯恩斯经济框架下，需求刺激导致了中国经济的波动，中国出现了明显的三年半信贷周期，当前中国经济正处在2016年开启信贷刺激的转折和下行期，投资增速面临较大下行压力。信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足。从2017年开始，通过中国经济政策明显开始倾向于供给学派，加强金融监管，抑制地方政府投资冲动，控制广义信贷供给，提升供给体系质量，提高制造业水平，发展先进制造业和科技成为经济工作的重点，同时辅以减税促进消费和生产，通过精准扶贫和个税改革试图提高中低端收入群体的实际收入水平，中国经济正转向正确的道路上。

通过资本市场平台，以高达65亿元规模的力度，军工央企扛起了市场化债转股的大旗，这对后来者颇有借鉴意义。

航发动力20日发布重组预案，公司拟通过“债转股+发行股份购买资产”的方式，向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份购买各方持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权。3家标的公司预估对价暂未确定，发行股份价格定为20.56元/股。公司停牌前收报23.66元。

公司表示，本次市场化债转股预计规模为65亿元，通过此次债转股可解决黎明公司、黎阳动力、南方公司发展困境，是航发动力供给侧结构性改革的重要举措。本次重组完成后，上述3家标的公司资产负债率显著降低并节约利息费用支出，为标的公司实施技术改造、转型升级奠定坚实基础。

据查，上述3个标的公司原本就是上市公司的全资子公司。公司2018年年报显示，黎明公司、南方公司、黎阳动力均是航发动力100%持股的子公司，3家公司2018年底的资产负债率分别为59.98%、43.15%、44%。较高的负债率如何降低？市场化债转股(增发股份抵债权)成了首选，而增发出来的股份，航发动力再通过定增来收购到上市公司层面，最终形成多赢格局。

具体来说，本次重组前，航发动力引入北京国发航空发动机产业投资基金中心(有限合伙)(简称“国发基金”)、国家军民融合产业投资基金有限责任公司(简称“国家军民融合产业投资基金”)、交银金融资产投资有限公司(简称“交银投资”)、深圳市鑫麦穗投资管理有限公司(简称“鑫麦穗投资”)、中国东方资产管理股份有限公司(简称“中国东方”)、北京工融金投一号投资管理合伙企业(有限合伙)(简称“工融金投”)以现金及债权方式向3家标的公司中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司(简称“黎明公司”)、中国航发贵州黎阳航空动力有限公司(简称“黎阳动力”)、中国航发南方工业有限公司(简称“南方公司”)进行增资，优化资产负债结构，降低资产负债率。上述国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投合计出资65亿元。

同时，中国航空发动机集团有限公司(简称“中国航发”)以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.80亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。

本次增资完成后，航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购各方持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。

本次交易前后，公司控股股东仍为西航公司，实际控制人仍为中国航发，最终控制人均为国务院国资委，公司的控股股东、实际控制人均未发生变化，故重组不构成“重组上市”。

公告显示，本次实施债转股的标的公司所生产的航空发动机产品覆盖我国大、中、小推力涡轮、涡喷、涡桨等发动机，是我国航空发动机的核心研发及生产企业，是支撑我国由航空大国走向航空强国、航空装备创新发展，保卫我国航空战略安全的骨干力量。通过本次市场化债转股降杠杆，标的企业由于历史原因形成的资产负债率较高、财务负担较重的问题将得到有效缓解。

公告还称，航发动力本次市场化债转股预计规模为65亿元。本次重组完成后，标的公司资产负债率显著降低并节约利息费用支出，有利于减轻企业经营压力，增强经营活力，为标的公司实施技术改造、转型升级奠定坚实基础。

来源: 上海证券报

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