没想到，央行刊发的一篇工作论文，为二胎概念股的飙升，添加了一把火。

今日，在大盘整体较弱的环境下，二胎概念股逆市崛起，贝因美、威创股份、新华锦、金发拉比、安奈儿、美盛文化、高乐股份等纷纷涨停。其中，金发拉比在近11个交易日中，录得9个涨停板。

从我们的当前国情来看，很大一部分人不是不想生，而是没有条件生。主要就是抚养成本太高，所以，这就需要国家出台各种配套政策，解决大家的后顾之忧。从目前的迹象看，国家从下到上都开始放大招了。

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基本都是近2-3个月的热点，反复来炒作

一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷”

二、未来五年我国的“人口转型”：三波“婴儿潮红利”的“黄昏”

1） 考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在2025~2029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003.5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。

三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知

首先，从日本海外资产情况来看，根据日本财务省的数据，截至2019年末，日本海外资产10万亿美元，几乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中国大陆的7万亿美元；扣除负债后的净资产是3.4万亿美元，更是连续30年位居全球第一，是第三名中国大陆的1.5倍。

在全球竞争的基础上，日本企业的竞争力与关键技术研发能力也一直处于全球领先水平，如：全球五百强企业数量中，日本常年维持第2至第3排名；科研方面，诺贝尔奖获奖人数全球第6，几乎每年都有科学家获奖。在新材料、光刻机、精密机床、数控机器人等诸多关键技术领域亦保持全球领先的竞争力。

其次，就日本国内社会与消费结构而言，既然老龄化下，整体内需下行压力越来越大，那么通过社会结构改革，提升全社会消费率的需求就愈发迫切：由于边际消费倾向递减的效应，同样1元钱分配给穷人能够带动的消费要远远大于富人，因此提升全社会消费率最关键的因素就是能否通过收入分配改革，缩小贫富分化，扩大中产阶层数量。

事实上，自日本70年代开始不断推行以“收入倍增计划”为代表的收入分配改革后，全社会贫富分化显著降低，以基尼系数看：尽管日本国民直接收入的基尼系数仍呈扩大态势（从2000年的0.5上升至2014年的0.57），但经过政府“再分配”后，日本社会基尼系数显著下降为0.32，根据2019年联合报告，日本贫富差距为全亚洲最低，在全球亦属顶尖（第11名）。

就我国而言，未来5-10年，人口由第III阶段向第IV阶段转变固然会带来前所未有的挑战，但也要看到，我国在政策上已筹划了充足的应对，其中，一些决定老龄化下能否高质量发展的关键举措，也已写入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》等最高规格政策文件，如：实行更高水平对外开放，“一带一路”，推进人民币国际化；加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性，发挥慈善等第三次分配作用，改善收入和财富分配格局等。

四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产调控的成败之鉴

从现有国际经验看，似乎不能排除这种可能：《广场协议》后，日元大幅升值，日本房地产开始出现泡沫，随后日本1990年代老龄化少子化加深及经济低速增长后，房地产泡沫破裂，而房价的暴跌又不断引发债务违约甚至中小银行破产——1997年日本长信银行破产，引发中小银行破产潮，这种信用的坍塌又引发风险偏好急剧收缩，进而引发日本股市日经指数从1990至1998年，暴跌66.64%，资本市场的崩溃又进一步加剧了居民财富的萎缩和实体经济的困难，形成负面循环。这种负面循环所代表的系统性风险是市场对老龄化转型下最为担心的焦点问题。然而，日本这一老龄化下的系统性风险真的不可避免吗？

实际上，老龄化并不是刺破日本房地产泡沫，进而诱发系统性风险的主因，而是日本当局货币政策不得当的节奏——“先松后紧”，导致了日本房价迅速的高企与坠落，并引发了金融系统的不稳定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了过于宽松的货币政策，如，1986年开始央行把基准利率从5%大幅降低到2.5%，并且在实施宽松的货币政策同时对当时投机炒作的资本缺乏强有力的监管。土地作为撬动大量信贷的抵押物，价格自然被投机资本运作的虚高。这种宽松的政策与监管环境带来了日本房地产价格的泡沫化，1986-89年，日本东京房价指数从103增长至213水平，东京等大城市三年间的房价翻了一倍之多。

随后，房地产泡沫的高企让央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持续加息，基准利率从2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出台了地价税及强化了特别土地保有税，控制土地价格过快上涨。最终导致了房地产泡沫的破灭，换来房价短期的快速下跌，增加了系统性风险的敞口。1996 年前后日本房价和地价逐渐止跌企稳，但泡沫发展时形成的企业和个人债务未随破裂而消亡，导致当时依靠借款进行非理性投资的企业和个人至今仍背负沉重债务负担。

我们认为，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速宽松的货币政策助长房地产泡沫，随后又快速加息主动刺破了高涨的泡沫，这种房地产调控的“先松后紧”叠加人口老龄化、少子化的深化及经济低迷，造就了房价泡沫短期破裂的风险暴露，同时，银行隐含收益迅速下跌及以不动产为抵押的巨额贷款使日本银行业背负沉重不良债权， 1995 年日本不良资产总额40 万亿日元，1997 年12 月问题债权达70万亿日元，严重影响金融系统的稳健与安全。叠加1997年亚洲金融危机，房地产泡沫破裂向金融系统的传导下，日本世界第九大银行——长信银行破产，引发了银行业的破产潮出现。

五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？

首先，就政策进程而言，我们认为，当前社会上部分专家学者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容缓得全面放开生育”，甚至主张将“计划生育”“后队变前队”——采取包括对单身、独生子女家庭变相征税等强制性方式“鼓励生育“的想法或有一定片面性，其忽视了比人口总量更重要的人口结构。

更为重要的是，由于我国区域发展的不均衡性，不同区域、社会阶层的人口对鼓励生育政策的反应是显著不同的：2016年全面放开二胎政策后，出生率最高三个地方分是山东（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而负增长的6个省份中，三个是直辖市（北京、天津、上海），另外三个全部来自东北。

事实上，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》对我国生育政策进行的定调正是较为稳妥和慎重的：推动实现适度生育水平，优化生育政策，促进人口长期均衡发展。我们预计，十四五期间，鼓励生育类政策，诸如：放开“三胎”，全面放开生育乃至奖励生育等政策，有可能采取循序渐进符合国情的模式稳妥推进，这意味着政策落地的节奏与当前资本市场热点资金所期望的“立即、刻不容缓全面放开”的“激进模式”是有差异的。

其次，就政策落地后的效果而言，与部分舆论将当前“少子化”主要责任归咎于计划生育政策，认为政策作出方向转变后，生育率就会较大幅度的回升的观点相比，我们认为，如央行工作论文所言，少子化与老龄化某种意义上是一个国家现代化下的必然产物，既然是必然趋势，故不以政策及制定者的主观意图为转移：

从图表7全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表（表中包括：东亚文化代表日本、韩国，西方文明典型代表国家法国、德国，东正教文明代表俄罗斯以及伊斯兰文明代表性国家伊朗）中，可以发现，当一国总和生育率(TFR)下降至2.1的世代更替水平以下时，各国大力采取鼓励生育措施：比如：俄罗斯通过设立“母亲基金”为生育第二个和更多孩子的俄罗斯家庭提供数十万卢布的补贴，仅基金成立的前十年，财政补贴总额就已超过1.5万亿卢布；日本生一个孩子则可直接领取40万日元以上的生育给付金；法国鼓励生育政策已持续实施60年有余，每年的相关财政支出达到了830亿欧元。

第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）；

第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降；

第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整体生育率有一定成效，但实际上却蕴含了两大隐患：

1） 少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡：俄罗斯族的总和生育率(TFR)在1.6以下，而其境内穆斯林（如：车臣）则高达3.2以上，这造成了，过去20年以来，俄罗斯族人口减少了近1400万，而境内穆斯林人口数量已经超过了16%，达到2500万；法国则通过欢迎非洲人口，尤其是历史上的法国殖民地国家移民，给黑人发放生育补贴，生得越多，补贴越高，造成整体生育率提升。上述两国中，文化差异巨大的少数族裔占比快速提升，所引发的社会深层次结构性问题加剧，是近年来上述两国社会不稳定因素增多的重要原因之一。

2） 鼓励生育政策的“边际效用”递减现象，即：开始大力度实施生育补贴等政策时，生育率会在1-2年内快速提升，然后当人们开始习惯生育补贴后，生育率又会再次进入下降通道，只能不断依靠更大力度补贴刺激，这将给财政带来越来越大的负担，比如：俄罗斯在2007年“母亲基金”项目实施后，俄罗斯的出生率一度在短期内提高了30%，但从2017年开始，俄罗斯生育率又开始每年持续降低，从2017的1.62下降至2019年为1.5，距离2024年生育率要达到1.75政策目标越来越难。

第四，值得注意的是，即便国人印象中最强调生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工业化和城市化后，生育率亦呈快速下降趋势（伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面废除计划生育后，伊朗在面临欧美强力制裁，经济十分困难的情况之下，仍采取每年拿出超过1900亿里亚尔的资金鼓励生育，并严禁一切绝育手术等政策大力度鼓励生育，但政策实施十年来，伊朗生育率仅小幅回升至勉强到世代更替水平，再不复当年超高生育率的传统。

最后，现代化的医学与科技进步在极大地延长现代社会人口寿命的同时，也带来了人口的老龄化，并给现代化国家造成了前所未有的财政负担：以我国为例，建国前，在漫长的封建农耕时代中，我国人均寿命曾长期维持在40岁以下，这固然是社会发展落后的象征，但却让人口结构保持了足够的青春和活力；建国后，伴随工业化与现代化，人均寿命亦一路上行至如今的75岁，这固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某种程度上，也意味着，虚弱、无力但时光漫长的老人们占全社会人口比例越来越高，而具备劳动能力的年轻人占比则不断下降，如前所述，这将为我国的财政带来巨大的挑战。

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