作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

最近市场有所反弹，不少朋友开始考虑配置股票私募，这里面又可分为量化和主观两大类。今天风云君分享一篇文章来聊聊作为个人投资者，对于量化指增和主观多头该如何作选择？

01

量化指增与主观多头收益特征有何不同？

2020年算是真正意义上的量化大年，那一年中性策略20%收益并不鲜有。要知道这是在扣掉15％以上对冲成本后获得的，也就是管理人要用80％的仓位（扣掉股指对冲仓位），做到40％的超额收益，这是其他市场（美股量化超额3％就算优秀）想都不敢想的业绩。

如此亮眼的表现除了管理人自身能力以外，少不了市场的推波助澜——成交量连续破万亿为量化提供发展的温床。截至2021年量化规模已超万亿，要知道在2018年这个数字还不足2000亿。

量化指增的收益特征：高度跟随指数波动，在跟随的前提下，寻求稳定的超额，也就是除了指数收益外，他们还要获得一个超越指数本身的收益。

主观多头的优势是强大的投研团队和资讯信息，这些人深耕个别板块多年，叠加发达的行业信息交流，让他们拥有远超个人投资者的投研深度。其做法是通过层层筛选，将市场4000多只股票筛选到不足百只，最后持有10-20只进攻性极强的投资组合。

主观选股的收益特征：牛市来临的时候，进攻性不是量化可以比拟的。盈亏同源，如果持股过于集中，部分私募主观管理人持股数量在５只以内，在熊市阶段带来的回撤往往也是个人投资者难以承受的。

02

牛市下，主观多头更容易跑赢量化指增

这是国内某头部量化管理人的500指增，３年净值最高的增长是140％，成立以来年化收益25％，最大回撤30％。

再看一家近两年大热的主观多头管理人，３年净值最高的增长1200％，成立以来年化收益80％＋，最大回撤50％。如果你是长期持有，即便下跌50％，还有600％的收益，依然可观。

就进攻力而言，主观多头管理人在牛市的时候可以很大程度跑赢量化指增，为何？

原因主要有三个：

1、持股集中。量化指增通常选股标的在300-1000个，而主观多头选股在10-20只左右，极端的只选3、5只，个股集中上涨的力度自然不是量化追求平均上涨可以超越的。

2、使用杠杆。主观多头管理人可以根据市场使用杠杆，但是指增没办法使用。

3、仓位灵活。主观管理人的仓位较为灵活，量化指增一直满仓在追随指数。在熊市阶段为了做好净值管理，有些量化管理人会把风险敞口调整的更小，减少相对波动，可是在行情上涨的时候，又往往后知后觉难以获得超额。

虽说以上只是两个个例，不具备对两大策略的总结作用，但是两者所表现出的收益特征也算符合策略本身。

对比完，似乎量化指增不具备投资价值，其实不然。

主观多头的风险除了持股集中以外，还存在基金经理个人风格的风险。以公募为例，刘格菘科技风格、葛兰医药风格、张坤消费风格等等，每个人能力圈对应的风格都不一样。而市场上没有一种风格是只涨不跌的，因此基金不能像个股那样短期持有，风格的轮动，往往以年为单位。

03

当下市场，主观多头和量化指增该怎么选？

抛开投资偏好和风险承受能力，单就两者的特征结合现在市场而论：

1、不要去购买主观多头的新发基金（或者净值在１附近的产品）。因为管理人顾虑前段时间极端行情，破一和止损预警线永远是绕不开的话题，毕竟亏损清盘都是投资人和管理人不愿意接受的局面。在这样的背景下，管理人仓位很轻，甚至清仓等待，容易错过反弹，还有资金使用效率较低问题。

2、避免规模过大、回撤过大的指增产品。量化指增可以配置，但是对于那类管理规模已经破百亿，或者近年来超额连续大规模回撤的管理人，谨慎购买。谈量化，永远绕不开规模问题。

3、仍旧建议多资产配置。今年一季度南华商品指数上涨了23％，而上证指数下跌了10％，两者接近０相关的收益特征，可以非常好的平滑组合净值曲线，类似的还有债券、期权等大类资产。

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）

炒股，看雪球就够了

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这是一份属于少数人的

选股和调研秘笈

投资要做就要做成最了解并且主导市场的少数人。一些简短的选股和调研方面的总结。

以2010年重仓投资的中国国旅为例。中国国旅主营旅游业务和免税业务，2009年上市，发行市盈率50倍，发行价11块多，上市后一段时间股价一直维持在20块左右。2010初发现并开始投资它。

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＃选股标准＃

1、确定性

确定性是可以定量定时定性的。每个人的理解或者不一样，但在我这里，资产是最重要的确定性的事物，比如公司的土地、物业、牌照、专利等是可以准确确定的，这些也都是可以给予估值的。

另一个确定性是在一定时间内确定可以发生的事情，并且这件确定的事情会对公司的发展、业绩带来实质性的巨大变化。

确定性，是最重要的，定量资产是安全边际，定性的事情可以提升公司的内在价值，也可以通过确定要发生的事情的时间来规划投资的时间段。

2、唯一性

公司的核心业务是唯一的。垄断的唯一的业务，至少在A股股票市场里是唯一的，没有同行业其他上市公司。

唯一性，也就无可比对象，市场会给予更高的估值，更大的空间。

中国国旅的两性理由：中免是唯一一家全国性的免税品销售公司，他的免税业务牌照门槛极高，每开一家新店都必须由国务院审批。垄断龙头。2010年国家给予海南开发开放的重要政策，其中最吸引人的是离岛免税政策，离岛免税必将是中免的盛宴，这是非常确定的。

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＃挖掘研究＃

1、抓住核心

标的公司业务可能比较多，比较难以分析，在初略了解基本面情况之后，可以确定公司的核心盈利业务，这就是这家公司的核心业务。

抓住核心业务，深入研究它，其他业务只要平稳，熟悉即可不用浪费太多精力。

中国国旅有旅游和免税两块业务，旅游业务营业收入很高，但毛利低，利润低，对公司利润贡献低，比较平稳。而免税业务毛利高，盈利能力强，增速高。所以研究国旅其他都不用关心，只要深入研究免税业务。

2、挖掘信息数据

需要花精力研究公司的核心业务的行业历史、发展趋势；公司发展历程；目前经营情况；国外同行业公司基本情况；竞争对手；供应商等等

这些信息基本在公司的招股说明书开始，公司的公告，公司的网站，行业协会，行业网站等里面收集整理。

深入挖掘行业、公司、市场等数据。整理信息和数据之后，一家公司的整个框架会非常清晰地出现在脑子里。对于中免，可以做到免税品行业销售数据、排名、所销售的产品，甚至中免旗下每一家免税店地址面积销售情况都一清二楚。

3、实地调研

调研的目的是验证。验证之前研究的信息和数据的正确性。

了解了基本情况，不要满足，这只是书面的，脑子里的。

接着就到市场里观察，店里走走，到同行业竞争对手看看比较。当面跟销售人员咨询业务流程，顺便唠唠家常询问销售情况，最后自己真实体验购买一些。

趁出境旅游机会特意到日上免税店，DFS，中免免税店参观购买，可以深刻体会到看到优质的服务，便宜的价格，川流的顾客。

4、撰写报告

通过研究挖掘的数据，信息，结合调研的体会，建立模型，预测业绩，撰写研究报告。在撰写过程中不断的推翻建立最合理最有说服力的数据模型。

撰写了《2009年免税行业发展情况看中免的未来空间》；《三亚高星级酒店客房数推断游客购物实力》；《从三亚游客人数、机场吞吐量预测入店购物人数》等研究报告。

报告的所有数据都是多方面收集得到验证的，数据结论是，（在没考虑免税的一些限制政策情况下）离岛免税将再造四个中免，当时预计目标价能到60元以上。研究到这一步，已经没有任何理由不买入中国国旅，然后可以开始建仓买入。

5、公司调研

公司调研要充分利用公司的窗口，比如股东大会，投资者见面会等。

首先做到两不，不要问基本面，不要问业绩。

如果在家连基本面都没了解透，就建议别出门了，既浪费时间，也降低自己的层次。

问业绩，是内幕，公司是不会告诉你的。而且我觉得问业绩没意义，只要对公司的业务情况完全掌握，业绩完全可以推测出的。

多问战略，多提建议，多看人，多听。

股东购买了公司股票，必然关注公司的发展，时时会为公司着想。如果公司哪家能好好利用广大股东的聪明才智，这公司发展必然有前途。

国旅的股东大会每次都参加，每次都会考虑一些非常细致的问题问他们，用来验证自己的判断。有次股东会议，我提问中免董事长的就是，三亚免税店有多少个pos机端口。董事长当场准确的说了目前拥有的端口数字以及预留的端口数。这让我非常放心，因为我能考虑到的最细情况，他们也都考虑到了，所以当时中免的管理层是我见过最好的之一。

6、持续跟踪

公司一直在变化，过程是必须时时保持跟踪的。包括人事的变化，市场异动等，特别是在一些重大的会有影响的事件上，一定要跟踪到位。

在买入国旅之后曾出现股价快速下跌，底仓套牢的情况。那时不需要惊慌，整理思路，是市场行为还是个股基本面变化。然后更深入的跑香港、跑韩国，所有的论据都证明自己是正确的，接下来要做的只是加仓再加仓。

还有在2011年4月底，三亚离岛免税开始执行，在运行前一周就到了三亚。没事就在店里溜达，跟管理层一起做准备工作，预想可能碰到的问题并提一些建议。开业之后的几天，请了当地的学生帮忙在入口统计入店人数，用来验证自己之前的预测也提供给免税店参考。通过几天的营运数据来验证自己判断的空间。

然后就是把自己当成三亚免税店的普通员工，帮忙维持秩序，搬运东西……

7、乐于分享

对于自己的研究结果，要乐于分享。

分享可以给自己的投资排雷。聪明的投资者非常多，跟大家分享的同时也能得到大家不同的建议。他们可能提出不同的看法，那么就要仔细回去反思，自己对的还是错的，再去调查研究检验自己投资。

真正的好公司、好股票不怕分享，经得住市场的检验。

PS：例子是过去的事情，目前并不持有中国国旅，这里也没有任何投资建议。

面对几千只股票，你是不是觉得不知道该投资哪个？

决定了投资对象，你是不是还担心买入的时机不对？

终于买入了股票，它是不是总是刚买入股价就跌了？

持有的股票跌了，你会不会不知道该怎么办才好呢？

关注雪球，做更聪明的投资者。

前言：今天星期六继续上硬货来聊一聊关于什么是多因子选股策略。

（一）引言

在量化选股策略中。多因子策略作为一个主要武器，被各种公募基金和私募基金长期使用。在此为不熟悉多因子的各位朋友梳理一下不同风格的因子，以及他们的有效性。

（二）直接入题

1、规模因子，小市值效应

在国内外不管是成熟市场还是我国的不成熟市场，小市值效应一直存在。并且小市值的逻辑也很清晰，市值越小被操纵的可能性就越来大，推动的股价上涨的资金需求就越小。使用注意事项（震荡市或牛市表现优秀，下跌市跌幅大幅快于大盘---牛市买小股，熊市进蓝筹）。

2、动量反转因子

前一个月的涨跌幅度的反转效应明显。涨得多了当然要跌，跌得多了当然要涨，均值回归远离。这个其实和我们所说的补跌补涨类似，从长期来看如果牛市来了，大家都会涨，只不过有的先涨，有的后涨；熊市来了大家一块跌（贪婪与恐惧的典型表现）。

3 、交投因子，即换手率因子

例如一个月日均换手率，换手率高的后面表现的貌似都不佳（但经过测算新股和次新股貌似并不适用）。逻辑依然很清晰，长期换手率高，总让人觉得有点出货的嫌疑，不是么？

4、预测因子

预测当年主营业务收入增长率（平均值）。预测收入增长但是是利好了，预测收入增长越高，利好越高。不是么，逻辑依然清晰。这个因子在万德等软件上有统计，各位可能不太容易获得。

我们常用的多因子包括9类，规模因子，估值因子，成长因子，盈利因子，动量反转因子，交投因子，波动率因子，分析师预测因子。

1.规模类因子。包括：总市值，流通市值，自由流通市值。

2.估值类因子。包括：市盈率（TTM），市净率，市销率，市现率，企业价值倍数。

3.成长类因子。营业收入同比增长率、营业利润同比增长率，归属于母公司的净利润同比增长率、经营活动产生的现金流金额同比增长率。

4.盈利类因子。净资产收益率ROE、总资产报酬率ROA、销售毛利率、销售净利率。

5.动量反转因子。前一个月涨跌幅，前2个月涨跌幅、前3个月涨跌幅、前6个月涨跌幅。

6.交投因子。前一个月日均换手率。

7.波动因子。前一个月的波动率，前一个月的振幅。

8.股东因子。户均持股比例、、户均持股比例变化、机构持股比例变化。

9.分析师。预测当年净利润增长率、主营业务收入增长率、最近一个月预测净利润上调幅度、最近一个月预测主营业务收入上调幅度，最近一个月上调评级占比。有基础感兴趣的朋友，可以根据以上因子组合出优秀的选股模型！

后记

还是一句老话仅供参考也！

最近股市是不是认了熊为“干爹”了，一直在喊“爹爹爹”（跌跌跌）(⊙o⊙)…看回上证指数和创业板的K线图，都是30度斜向下的曲折的直线。这周唯独银行股表现靓丽，中证银行指数连续红了5天，国家队在大盘不行的时候，总是用拉银行股护盘的伎俩。

为什么国家队偏爱银行股？估值低！估值低！估值低！重要的事情说三遍。瞄一下银行股的估值：行业加权平均7.13倍市盈率、市净率0.92、2016年加权净资产收益率16.33%。拿着这样低估值的股票估计是可以天天睡得安心的！

候选因子

估值因子：市盈率、市净率、市销率、市现率、股息率；

资产结构因子：流动比率、资产负债率、固定资产比例；

盈利能力因子：营业利润率、销售净利率、销售毛利率、净资产收益率、资产回报率；

营运效率因子：总资产周转率、存货周转率；

成长性因子：PEG、营业收入增长率、净利润增长率、毛利润增长率、营业利润增长率。

有效因子

经检验，有效因子：市盈率、市销率、净资产收益率、市净率。

选股思路

市盈率、市销率、净资产收益率、市净率四个因子各占25%的权重，市净率、市盈率、市销率由小到大排列，净资产收益率由大到小排列。

回测方法

调仓方法： 每5个交易日调一次仓，以收盘价换仓;

持仓上限：10只股票 ，当选出股票数少于10只时，等权重买入所有股票;

回测时间：2011年1月3日 至2017年5月10日;

基准对比： 沪深300指数。

回测结果

来源：大策略app

来源：大策略app

总收益：从2011年初开始获得128%的收益，年化收益达14%，跟行业加权净资产收益率很接近。

夏普比率：0.4。说明每承受单位风险获得了0.4的超额回报;这个策略还是一个不错的。

Alpha：12.44%。相对沪深300，该策略每年多获得12.44%的投资收益。

总体来说，按照我们选出的因子来选股，虽然难有赚大钱的兴奋，但是每年平均能获得接近14%的收益率，还是比买货币基金强很多的（别跟我说存银行，这是还在存折存钱的人才干的事），关键是拿着银行股，你吃得好，睡得香！

最新持仓

来源：大策略app

各行业股票池

来源：大策略app

推荐股票：[600016 民生银行] [600015 华夏银行] [601166 兴业银行]

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