市场波动与对冲成本高企打击日本投资者对美债兴趣。

在美联储计划缩减其9万亿美元资产负债表之际，日元快速贬值打击了境外投资者对美债的需求。

美元兑日元周三涨至20年来高点，日元的疲软极大地增加了日本投资者将美元资产兑换成本国货币的成本，三菱日联金融集团（MUFG）的美国宏观战略主管George Goncalves表示，鉴于交易环境的波动性和较高的货币对冲成本，今年美国国债市场可能会失去日本投资者的季节性买盘。

美国国债收益率在今年头几个月大幅上升后曾出现过一段时间的盘整，这反映日本基金于4月份新财年开始后在购买美国国债中所扮演的重要角色。根据彭博美国国债指数（Bloomberg Treasury Index），今年迄今为止，投资者的总回报率为-7.7％，其最糟糕的年度回报率是在2009年的-3.6％。

美国国债收益率在2022年期间持续上涨的步伐在过去一个月里加快，交易员预计美联储将在明年年中加息，从目前的0.25％-0.5％升至3％以上。由于美联储预计下月将开始缩减资产负债表规模，且不回购其持有的所有到期公债和抵押贷款支持证券（MBS），美债的抛售压力也随之加大。

今年以来，日本投资者在美国国债市场上明显缺席。美债收益率几乎没有稳定的迹象，隐含波动率处于高位，反映出通胀轨迹和美联储的紧缩周期的不确定性。

Goncalves在一份研究报告中写道，尚不清楚日本在新财年开始时是否会成为美国固定收益债券的边际买家。从历史模式来看，当某种资产类别的价格下跌，同时出现稳定迹象、且潜在拐点正在形成时，日本的资金流动通常就会增加。但这一次，较高的货币对冲成本可能会使买家迟疑。

Goncalves认为，今年美国的利率环境不如2021年，美国国债的吸引力也有所削弱。据称，许多日本客户在比较债券市场产品时都会考虑外汇套期保值成本，因此日本投资者可能更青睐欧洲公债、高收益抵押贷款和美国信贷。

这可能会给美联储带来麻烦，因为当其开始撤回疫情期间的债券购买计划，从而增加美债供应时，外国投资者对美国资产的需求变得至关重要。

根据财政部的数据，欧洲和日本的投资者已经持有近4万亿美元的美国国债。

德意志银行的策略师Tim Wessel说：“美联储量化紧缩后，谁将成为美国国债的边际买家？如果购买美债的成本对投资者来说太高，那么这将减少对国债的边际需求，从而推高国债收益率。”

对冲成本的急剧上升源于美国和日本央行政策的分歧。日本央行已经承诺像继续采取刺激措施来促进经济增长。这推高了与预期利率密切相关的美国短期国债收益率，并推动美元走强。

然而，美日利差扩大也意味着美元远期汇率低于即期汇率。这反过来又推高了锁定对冲的成本，即在未来将美元换回日元的成本。

富国银行的Logan Miller说：“美联储的政策推高了部分非美国家的对冲成本，因为其他央行在加息方面仍远远落后于美联储。”

分析师表示，热衷于在欧元区借款并购买高收益美国资产的欧洲投资者也受到了对冲成本增加的影响。虽然较高的美债收益率通常会增加美国资产对外国买家的吸引力，但在未来几年里防止货币波动的成本已经侵蚀了大部分甚至全部的潜在收益。

美国银行的策略师在3月底预测，日本投资者持有美国公司债券所获得的额外收益，一旦换回日元，很快就会被完全抵消。他们补充说，一些日本基金经理甚至可能决定卖出他们的企业债券头寸，因为持有成本变得令人望而却步。

就目前而言，日本交易员对持有美国政府债券更加谨慎。Goncalves称，来自日本的购买可能只会在美联储开始量化紧缩时有实质性增加。

资产管理公司TCW的利率交易员Lawrence Rhee说：“你能看到一些投资者在躲避国债市场。自今年年初以来，市场环境变化得很快，他们（日本投资者）可能被这种动荡吓了一跳。”

本文源自金十数据

记者 | 钱伯彦 发自 法兰克福

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距离俄罗斯停止通过“北溪一号”向德国输送天然气已经过去一个月。高企的能源价格冲击下，这个欧盟第一经济大国的工业及经济基础正在动摇，民众也即将迎来一个严酷的冬季。

一时之间，关于德国民众无力支付能源账单、德国工业加速外流等内容的报道迅速得到大量关注。不过，部分广为流传的言论至少与笔者身边的现状存在出入。

一、德国天然气危机为何如此严重？

天然气供应来源过于依赖俄罗斯是德国能源危机的直接诱因。

俄乌冲突爆发之前俄罗斯天然气已经占到德国单日进口量的37%，而在尚未受到能源涨价和俄乌形势冲击的2020年，俄罗斯天然气更是占到德国全年天然气使用量的55.2%。

德国能源政策的短视以及其地理位置也是造成天然气危机的原因。一方面，位居欧洲大陆中央的德国天然气管道网向西通过荷兰之间与北海油气田相连，向东通过亚马尔管道与西西伯利亚大气田连接，向北通过北溪1号和2号与俄罗斯本土直接连通。过于发达的管网和廉价的管道气使得德国政府从未计划修建液化天然气再气化设施，因此美国和中东的液化天然气无法直接运抵德国本土，而必须在波兰或法国中转。另一方面，德国南方阿尔卑斯山阻挡了该国管网与南欧网络的整合，南欧较为富裕的液化天然气再气化设施也因此无法被德国使用。

二、德国今年冬天缺少天然气吗？

缺少。

准确地说，在天然气存量上德国已经存储了超额的库存，但在流量上单日天然气进口仍低于“北溪1号”天然气管道断气之前水平。

根据德国网络署的数据，截至10月7日的天然气库存水平已经超过92%，远高于去年同期约70%的库存量，也已超额完成了柏林政府制定的10月1日之前储气85%的目标。按网络署的计算，目前库存足以确保德国在一切天然气进口皆中断的情况下覆盖近三个月的用气需求，按过往取暖季的消耗计算，目前的储气量足以确保至明年2月末的需求。

考虑到德国已经加大了从挪威、荷兰和美国的进口量，并已与卡塔尔和沙特阿拉伯签订了今年12月起生效的新供气协议，加上已与德国签订能源互助协议的法国天然气储气量已达100%，德国今冬不存在实际的缺气或天然气配给供应风险。

不过德国的天然气供应在中长期角度仍捉襟见肘。德国此前的单日天然气进口量始终维持在4700GWh左右，其中近1700GWh来自俄罗斯。虽然挪威已将对德天然气出口量从之前的1100GWh提升至1800GWh水平，但短期内仍无法补上俄罗斯的巨大缺口。目前德国单日天然气进口量稳定在3200GWh区间，与能源危机之前相比仍有1500GWh的巨大缺口。

三、德国居民会面临断气吗？

不会。

目前德国的天然气库存水平已经足以确保冬季的用气需求。根据今年3月30日启动的德国天然气预警制度，在天然气极度缺乏的情况下德国政府将分级启动倡导节约用气、工业用户天然气配给制等逐级加码的措施以确保居民用气不受影响。

四、德国居民将无法支付天然气账单吗？

视具体情况而定，但将有大量家庭势必需动用积蓄。

被财经类媒体视为欧洲天然气风向标的荷兰TTF基准天然气期货合约价格并不直接反应在居民能源订单上。根据供暖合同、住房性质、房屋隔热程度的不同，各个家庭能否支付天然气账单难以笼统概述。

根据德国统计公司Statista的数据，德国2021年全年每个家庭平均天然气账单为1734欧元，而同期家庭税后平均收入为49200欧元。若仅考虑天然气费用与税后收入占比，德国家庭几乎均能够负担天然气账单。但实际考虑到德国居民用天然气价格已经从2021年下半年的6.83欧分/kWh暴涨至如今的21.75欧分/kWh，德国家庭今年的天然气费用均值最高可能超过5000欧元。对于缺乏储蓄意识的德国居民而言，超过3000欧元的一次性支付并非小数目。

此外，天然气费用暴涨还将进一步拉大贫富差距。

一方面，对于能够负担得起自有住房的相对富裕群体而言，暖气费用通常以物业年费（Hausgeld）的形式支付，该年费将在每年召开业主大会之后进行上调，也意味着该类住户拥有近一年时间的缓冲期；而不得不居住在租房公司的相对贫困群体，其房租通常直接与通胀率直接锚定，租房公司亦有权在三个月内上调含暖气租金（Warmmiete）以对冲成本，这也意味着贫困群体仅有三个月的缓冲期。

另一方面，慕尼黑隔热研究所FIW的最新数据表明，房屋的隔热性能和新旧程度对天然气开支影响巨大。以90平方米的公寓住宅为例，2010年代之后新建的环保建筑因拥有最佳隔热性能，其年天然气消耗量仅需2600kWh，至于修建于1950年代战后复兴期的工人住宅，因彼时并未考虑隔热性能，该类同面积住宅的年天然气消耗量需要18750kWh。

五、德国的天然气危机为何会演变成电力危机？

德国天然气的近四分之一用于天然气发电，2022年一季度天然气电厂占全德总发电量的10.3%。此外，德国乃至整个欧盟的电力市场使用边际定价法，即以最后接入电网的发电渠道决定电力价格。由于天然气电厂长期充当平衡可再生能源的调峰电厂被最后接入电网，因此德国的电力价格与天然气价格始终存在强耦合。

六、德国电价是否在大幅上涨？

上涨幅度有限。

天然气电厂成本的暴涨导致天然气价格迅速传递至电力市场。欧洲电力现货市场EPEX今年的价格已经远高于去年同期水平，尤其是今年8月电力市场价格一度暴涨至580欧/MWh的天价，与荷兰TTF基准天然气期货价格同期创下峰值的走势完全一致。

七、德国居民是否已无力支付电费账单？

答案是否定的。相对于天然气账单，居民电力价格涨幅较为有限。

根据德国经济部的数据，德国的平价电价从去年的31.89欧分/度上涨至如今的34.6欧分/度。过去十年内，德国家庭用户的年平均总电费为1700欧元，预计将实际增长超10%（约200欧元），仅相当于德国月最低工资的七分之一水平。

不过，居民电价的涨幅也与具体城市和电力供应商有关。例如笔者居住的法兰克福市区电价至今仍保持在28欧分/度，而笔者居住的另一套位于山区的住宅电价已经跳涨至61欧分/度。

八、德国居民在抢购柴火过冬？

是。德国居民每年均购买柴火过冬。

根据哥廷根大学的一份报告显示，两德统一之后德国每年取暖用木材（Brennholz）年使用量维持在1亿立方米水平，另对外出口1亿立方米取暖木材，相当于德国人均年取暖用木材量达2.4立方米。

九、德国居民在疯狂抢购电热毯吗？

没有。德国人并没有使用电热毯的习惯。

在德国能够挤上销量榜的电热毯为德国本土的Beurer品牌、美国的Dr. Watson品牌和中国的壳品牌Medisana。在笔者走访的所有德国连锁超市之中，除了本土的Beurer品牌之外并未有任何电热毯销售。

十、德国制造业受到能源危机冲击几何？

影响较大。

根据德国网络署的数据显示，天然气预警机制是以牺牲工业的方式确保居民用气，其中工业部门的用气量在2022年每个月均少于2021年同期水平。

根据德国统计局的数据，今年3月至5月德国的工业产值分别同比下跌3.1%、2.5%、1.5%，此后工业部门逐步复苏至7月的同比下跌0.8%和8月的同比上涨2.1%。不过，8月能源密集型产值仍同比下跌2.1%，但已较今年2月至5月平均5.4%的同比跌幅有所收窄。相较于挣扎在衰退边缘的工业产值，德国工业订单数量出现了大幅下降。今年7月的工业订单数量同比减少11%，8月的订单数量初值仍同比减少4.1%。

德国商业银行首席经济学家Jörg Krämer表示，一切经济指标均指向德国经济将出现衰退。德意志银行预计，德国今年全年工业产值将缩水2.5%，明年可能将进一步缩水5%。

来源：国投安信期货

在股指期货套期保值的过程中，基差择时和对冲比率一直是普遍关注的核心问题。从近年情况来看，股指期货在经历了深度贴水和基差中枢回归等周期后，对于基差走势的判断更依赖于中长期的基本面视角。同时由于套保方在持仓量较大的情况下需要考虑流动性的条件，移仓周期内可以选择的展期时间点并不多，另外通过把移仓分配到多个交易日也可以相对减少短期价差波动的风险。对冲比率的研究则更关注整个投资组合的波动率和对冲成本的控制。通过对金融期货的期现时间序列进行检验，我们发现国债期货由于现货标的的特殊性，其最廉可交割券的切换和持有成本的存在，使得期现走势并不符合协整性的要求。然而即便是对于股指这样期现相对应的品种，走势仍然存在背离的情形。因此如何合理的运用套保比率和展期方法来有效对冲风险并减少成本是每个经济周期内都值得考量的问题。

套期保值的比率决定了投资组合整体风险暴露的程度，净多空仓位都会影响组合波动和收益表现。由于期现的联动反映一直是在不断变化的，静态套期保值的结果包含有偏估计，动态套期保值也逐渐成为研究的重点。理论上自回归条件异方差模型（ARCH）解决了数据异方差问题对于套期保值比率的影响，而广义自回归条件异方差模型（GARCH）又在此基础上有所改进。本文以沪深300、中证500和上证50股指期货进行实证分析，中证1000合约由于数据较少没有被纳入测算。通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型计算出套期保值比例；根据现货市场、期货市场以及套保比例，评估净值曲线，同时选取多个指标评估净值曲线的表现，进而找到不同品种的最优模型。

从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，而在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。

此外，本文还将测试展期日对组合净值表现的影响，选取当月合约到期日前1-15天作为移仓日，观察净值变化情况，选择较优的移仓日。套期保值比率调整的周期也是动态套期保值中重要的一环，周期的调整会结合市场实际的情况进行多个周期的检验，进而寻找较为适宜的调整频率。我们先假设套保比例为1，选择股指期货合约到期前1-15天。从移仓单日最大亏损、移仓累计收益和年化收益率等进行评价，对回测区间的期指合约的移仓日期进行设置。

统计模型-套保比率

套期保值比例可以通过统计回归模型得到。常用的统计模型有OLS、VAR、ECM和M-GARCH模型。本文通过OLS、VAR、ECM和GARCH模型求出套保比例进行比较。

2.1OLS回归模型

OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：

当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。

现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

其中，Rs，t为t时间现货的收益，Rf，t为t时间期货的收益。

在该模型中，回归系数β即为套保比例。

2.2VAR模型

对于经济变量来说，序列往往存在自相关性。向量自回归模型的提出解决了序列自相关问题。现货收益和期货收益的VAR模型如下式所示：

其中，εs，t和εf，t分别为现货收益和期货收益回归的误差序列，各项均服从正态分布；n为自回归滞后阶数。在VAR模型中，套期保值比例为：

根据VAR模型回归结果的AIC值变化，我们设置最大滞后阶数为3。

2.3ECM模型

对于非平稳的序列来说，OLS和VAR模型不再适用。为解释存在协整关系的序列，即变量之间存在长期均衡的关系，我们在VAR模型的基础上引入误差修正项，建立ECM模型：

其中：

St-1为现货在t-1时刻的价格，Ft-1为期货在t-1时刻的价格。

该模型得到的套期保值比例为：

2.4GARCH模型

针对残差项，上述三个模型均假设残差项为同方差，但大量的实证研究表明，金融时间序列存在残差项异方差的问题，因此GARCH模型被提出。具体模型如下：

最优套期保值比例为：

我们选取2016年1月至2022年7月的历史数据作为研究对象，用合约到期前1年的交易数据（252天）来确定套保比例。在选取合约到期前10天作为股指期货移仓日，并且期货合约杠杆为1的条件下，所选取的股指期货在OLS、VAR、ECM和GARCH模型下套期保值组合的净值表现如附表所示。

接下来，我们通过以下五个指标来评估套保组合的净值表现：移仓单日最大亏损、移仓累计收益、年化收益率、最大回撤率和夏普率。对于标的沪深300、中证500和上证50股指期货，在四个模型下的套保组合的净值表现分别与基准策略，即市值对冲方法进行比较。

通过对不同套期保值方法的比较，统计模型计算的套保比率在不断上升，头寸敞口也在不断缩小，这与近年来期指市场的参与结构的完善，贴水中枢的收敛都有一定关联。从三大股指合约的套保效果来看，OLS方法在IF和IC上表现较差，与基准策略基本持平，在IH上测试显示相对更好。其他三个统计模型均要优于基准策略，且计算的数值相对也比较接近，这与回归多项式的原理有一定关系。对于IH合约而言，VAR模型相对更优；对于IC合约，三个方法差异并不显著，GARCH方法相对更好。由于套保比率原本就是在风险敞口方面的调整，对于整体投资组合收益率的改变并不显著，但是对于波动率的降低仍然有一定作用，尤其是在面临不利的移仓区间内，合理套保头寸能够降低7％的当期对冲成本。

本文源自金融界

深圳特区报讯（记者 罗世伟）近日，市面上出现不少高价啤酒的身影，标价动辄千元。对此，业内人士指出，目前啤酒制作成本差异大，但不足以支撑起千元以上的价格，其所包含的更多是品牌商业价值，建议消费投资者理性对待。

2月17日，记者在淘宝上搜索“高端啤酒”发现，有不少包装精美的千元啤酒，价格在1000元到3000元不等。其中一款标价999元的礼盒啤酒，月售200多瓶。还有一款2支装的1.5升啤酒折后价2668元，每月也有上百的销量。某啤酒企业还推出“虎年限量版”高端啤酒，每瓶1588元，不过目前已无法在电商平台购买。可以看出，与其他主流高档白酒在电商平台过万的销售量相比，目前购买千元啤酒的消费者为数尚少，大部分消费者还是以传统啤酒消费为主。

记者随机走访市场发现，多数消费者难以接受千元啤酒的价格。“花100块钱买啤酒还能接受，但如果要花1000块，为什么不去买更有收藏价值的白酒？”消费者林先生说。也有部分消费者评论称，购买千元啤酒产品主要用于公司送礼。对此，盒马深圳地区酒水采购工作人员表示，随着近年来生活水平改善，主力消费群体越来越年轻，对精酿啤酒的消费需求也出现了明显的增长。不过一般来说，精酿啤酒保质期为1到3年，容量不大，并不能长时间保存，也不适合用于收藏。深圳标准化国际酒类评价中心李主任则表示，制作啤酒的原料、品质、成本差别较大，一款质量上乘的啤酒，有可能支撑起几百元的成本。但上千元价格的啤酒，还包括了产品本身的品牌因素，对啤酒企业而言更多是品牌的展示。

还有不少业内人士指出，即便千元档的消费人群很少，但千元档啤酒的出现，表现出中国啤酒工业“高端化”的发展进程。几大龙头啤酒企业纷纷布局高端啤酒市场，在一定程度上是为了塑造企业形象。而且从现实角度来说，啤酒供给端原材料价格上涨，啤酒厂商也需要通过借助高端化涨价来对冲成本的压力。

来源： 深圳特区报

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