新型冠状病毒感染的肺炎疫情自暴发以来，不断升级，目前仍在持续发酵。一方面，感染人数和地区在进一步扩大。另一方面，应对措施也在不断升级，武汉全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营，机场、火车站离汉通道暂时关闭，各省市先后启动公共卫生事件一级响应措施，各地严防死守抗击疫情蔓延。

随着疫情的发酵，资本市场也有所反映，1月21-23日上证综指下跌3.85%，沪深300下跌4.35%，创业板下跌2.75%；1月21-31日恒生指数下跌8.62%，A50期货下跌10.95%；外盘也于近日出现明显回撤。

为此，我们复盘2003年“非典”疫情前后的经济和市场表现，尝试分析本次疫情对经济形势和资本市场可能带来的影响。非典于2002年11月在广东顺德发现首例患者，2003年2-5月进入扩散期和暴发期，宏观经济在此期间受到较大冲击。疫情暴发前，中国经济整体处于窄幅波动状态，并开始出现明显改善，2003 年一季度GDP同比增速恢复到11.1%的较高位置。疫情的暴发中短期打断了经济复苏的正常节奏，尤其在扩散期和暴发期，经济基本面出现了阶段性回落。

图1：非典扩散和暴发期，经济总量受到较大冲击（%）；资料来源：Wind, 招银理财

图2：重灾区经济总量指标出现明显下滑（%）；资料来源：Wind, 招银理财

疫情的出现和传播明显降低了旅游、餐饮、娱乐等众多消费活动，对全社会消费增速形成冲击，商务、生产活动也受到较大影响。由此产生的对消费、就业和生产的冲击对经济增长产生了明显的负面影响。非典期间三驾马车受到的影响存在分化，全社会消费受到的冲击尤其明显，外贸受到的影响相对有限，固定资产投资方面则整体较为稳定。

图3：非典扩散和暴发期，消费受到的冲击最大（%）；资料来源：Wind, 招银理财

总体上来看，非典疫情对宏观经济的影响主要在于短期内的消费和生产活动，上述影响主要在集中暴发期的2-3个月内，随着疫情的逐步控制和市场预期的修复，经济基本面逐渐回到原来的复苏轨道上。

股市方面，2003年4月中旬非典疫情明显加重，4月17-25日市场急跌8.85%。进入5月后，疫情逐渐得到控制，市场开始反弹，5月中旬至月底上涨6.12%。6月开始，市场重新回到对经济过热导致货币政策收紧的担忧，并随着货币政策的实际收紧而进入下行通道。因此，非典疫情对股市的影响同样以短期冲击为主，短期扰动后仍会回归到市场自身内在的长期逻辑中。

图4：股市在非典暴发期急跌，并在疫情控制后显著反弹 ；资料来源：Wind, 招银理财

据交通运输部披露，1月30日春运第二十一天（正月初六），全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1513.2万人次，比去年同期下降84.1%；春运前21日（1月10-30日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客12.44亿人次，比去年同期下降16.5%。可见本次疫情对经济的冲击已经开始发生。我们预计本次疫情也会像非典疫情一样对经济基本面和股市造成短期扰动，但不会改变经济和股市的长期趋势。

不过由于非典疫情期间经济处于复苏阶段，而当前经济仍处于长周期下行过程，同时当下的疫情传播情况、疫情应对措施、国内产业结构、中国对全球经济拉动力和财政和货币政策的实施等均与2003年有着巨大的区别，本次疫情存在自身的复杂性，对经济和市场的短期冲击形式和程度都具有较大不确定性。因此，我们应以长期视野去应对疫情，遵循经济和市场自身的长期内在规律。

长期来看，股票的收益来自企业盈利增长和股息。一方面，股票的价值来自企业未来自由现金流贴现产生的长期价值，因此挑选并持有具有长期业绩增长潜力的优质企业是长期投资收益的核心；另一方面，将持有股票获得的股息进行再投资也是股票长期收益的重要来源，例如，2006.5-2019.12沪深300年化收益9.53%，如长期持有并将获取的股息再投资，年化收益能提高到11.48%，此外，由于复利的作用，时间越长，股息再投资的收益越高。因此，股票投资是长期分享优质企业的盈利增长红利，而不是“炒股票”或纯粹的博弈。

股票市场上市公司通常是各个市场上最优质的企业，比如美股的FAANG（Facebook、 Amazon、 Apple、 Netflix和Google）等，国内的阿里巴巴、腾讯、贵州茅台、中国平安、美的集团等。因此，即便全社会经济增速下行，头部上市公司的平均ROE仍能维持较高水平。

我们可以看到，当前美国GDP维持在平均2-4%的水平，但标普500的ROE始终保持在10%以上；国内GDP经历了下台阶后，沪深300的ROE也保持在10%以上，随着龙头企业集中度的上升，这一水平未来仍可能得到维持。而对于普通投资者来说，直接或间接投资股票是他们能够投资市场优质企业、分享盈利增长红利的几乎唯一的途径。

图5：标普500 ROE仍维持较高水平；资料来源：Wind, 招银理财

图6：沪深300 ROE显著高于经济增速；资料来源：Wind, 招银理财

股票的收益来源决定了股票投资具有较高的长期平均回报。但股票市场存在三大收益特征，大幅加大了股票投资的难度。

一是周期性和波动性，由于经济周期运作的规律，上市公司盈利存在明显的周期性和波动性，影响股票市场价格的市场利率、风险偏好、投资者情绪等因素也具有显著的周期性和波动性，均加大了市场价格预测的难度，同时也导致了后面两个收益特征。

二是在时间维度上的非正态化，具有尖峰厚尾且左偏态分布的特征，即发生较大损失或大幅上涨的概率并不低，且发生较大损失的概率高于大幅上涨的概率，同样以2006.5-2019.12沪深300举例，此期间共164个月，如果错过涨幅最大的4个月，年化收益将从9.53%降低至3.17%，这一收益甚至跑输持续持有国债，但没有人能精准地预测股市涨跌，想要通过择时或短期博弈获取股票的长期平均回报难度很大。

三是个股维度上的非正态化，具有FAANG现象，即少数股票涨幅巨大、多数股票不赚钱，股市指数的回报实际上来源于少数股票的现象，因此选出少数牛股的难度也是非常大的。

同样的，投资股票基金也具有以上三个收益特征。这些收益特征均导致择时、择股或择基（选择优秀的基金管理人）的难度很大，需要不断提高专业度，并做长期配置。此外，正是由于股票收益的周期性和波动性，如果可以利用周期的波谷和人性短期的恐慌进行逆向布局，长期看将会大幅提高回报率。

我们认为，和过往历次世界流行病疫情一样，本次疫情属于黑天鹅事件，而非灰犀牛，因此疫情导致的经济基本面和市场冲击从长期看都是对价格合理或者低估的优质资产进行逆向配置的良机。我们建议投资者以长期视野去应对疫情，回归到长期逻辑中，挑选出具有长期业绩潜力并且估值合理或者低估的优质上市公司，并进行长期逆向配置，那么长期来看一定能获得可观的回报。

相反的，由于人们对黑天鹅事件无法预测进而提前规避，当发生世界流行病疫情或其他恐慌时，市场通常迅速反应，而人性的恐慌会加大波动，导致市场短期跌幅超过事件对经济和市场带来的实质影响，在短期冲击后市场也会迅速反弹，走出深“V”行情，因此如果投资者在市场受到冲击后急着减仓，往往无法规避大部分的下跌行情，却将错过快速修复行情，此外还要承担交易费用，收益一定不如长期逆向配置。

我们假设在2003年4月非典疫情暴发时卖出MSCI指数，并在6月底疫情结束后买回，那么由于规避了约2.05%的回撤但错过9.91%的上涨，相比持续持有指数，投资者将错过7.65%的收益；同样的，假设在2014年10月西非埃博拉疫情获得广泛关注后卖出MSCI指数，并在11月底疫情结束后买回，那么由于规避了约4.88%的回撤但错过8.59%的上涨，投资者将错过5.3%的收益；而2009年4月甲型H1N1疫情暴发后基本没有引起指数明显回撤，疫情持续1年时间，同期MSCI指数上涨51.39%。

图7：世界流行病疫情期间MSCI全球指数往往受短期冲击走出深V行情，但不改长期趋势；资料来源：Wind, 招银理

深交所新闻发言人就修订退市相关业务规则答记者问，《股票上市规则》的适用对象为深交所主板（含中小企业板）上市公司，本次修订借鉴了创业板注册制改革经验，对退市指标、退市流程、风险警示情形及退市相关交易安排等进一步完善优化。

本次修订主要涉及《交易规则》第四章第五节内容，共修改4条，新增4条，主要内容包括：

（一）设立风险警示板块，规定风险警示板股票范围规定风险警示股票和退市整理股票将进入风险警示板交易。参照退市整理股票做法，对风险警示股票予以“另板揭示”，进一步提示交易风险。

（二）强化投资者风险揭示，明确风险警示板股票适当性管理要求

一是新增普通投资者首次买入风险警示股票，应当以纸面或电子方式签署风险揭示书。二是吸纳本所2017年6月28日发布的《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定（2017年修订）》及业务指引内容，将现行个人投资者参与退市整理股票，需满足“50万元资产+2年投资经验”的门槛，以及普通投资者首次买入退市整理股票需签署风险揭示书等要求，纳入《交易规则》。

（三）明确风险警示股票交易机制

一是设置交易量上限，即投资者当日通过竞价交易、大宗交易和盘后定价交易累计买入的单只风险警示股票，数量不得超过50万股。二是吸纳本所2020年7月10日发布的《关于创业板风险警示股票和退市整理期股票交易制度安排的通知》内容，并入《交易规则》第3.3.15条部分内容，明确主板、中小企业板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为5％，创业板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为20％。

（四）完善退市整理股票交易机制

一是放开退市整理期首日涨跌幅限制，并实施30％、60％两档停牌10分钟的盘中临时停牌机制，给予市场充分定价空间。二是明确股票进入退市整理期第二日及之后的价格涨跌幅限制比例，即主板、中小企业板退市整理股票为10％，创业板退市整理股票为20％。三是为与《创业板交易特别规定》做好制度衔接，调整部分文字表述。退市整理股票其他交易机制，如交易公开信息披露指标、单笔最高申报数量、连续竞价期间的有效竞价范围等，保持现行制度安排不变，主板、中小企业板和创业板股票分别适用本所《交易规则》和《创业板交易特别规定》。

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