理性·建设性

“央行规范债券代持的302号文突然就出来了，以后做代持的机构要满足新规的条条框框要求，肯定没有之前那么灵活了。”债券交易员王健在接受经济观察报采访时感慨道。

2018年1月3日晚，一份规范债券代持的文件在债券市场中流传得沸沸扬扬，刹那间引起不少券商机构和中小银行的惶恐。2016年12月底，国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约，牵扯20余家金融机构，引发债券市场“黑天鹅”事件。自此，虽然债券代持已经在金融市场中得到规范，但关于规范债券代持的文件一直无明确监管要求。

随后，经济观察报独家证实，该文件是由中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合下发，全称为《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发 [2017]302号）》（下称“302号文”）。1月4日晚，302号文由央行正式下发落地，意味着债券代持这一传统业务被正式纳入监管。

302号文重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议；严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面等。

东方金诚首席分析师徐承远对经济观察报表示：“在302号文的规定下，债券市场参与者寻求代持的动机和机会将得到控制，同时其在杠杆水平和业务管理方面也受到更为严格的要求。预计随着302号文的落实，类似2016年底国海证券萝卜章事件的问题将得到有效的化解。”

券商冲击最大

302号文中第九条对债券市场参与者正回购资金余额或逆回购资金余额上限、以及合理控制债券交易杠杆比率等提出了具体要求：存款机构正逆回购占超过上季度净资产80%的；保险超过上季末20%；其他机构超过上月末120%；公募和理财超过上一日40%，封闭运作基金和避险策略基金超过上一日100%的；私募性质非法人产品超过上一日100%的，参与者应及时向相关金融监管部门报告。

一位接近监管层人士对经济观察报透露，302号文对金融机构回购和逆回购余额设置的一个限额属于全新的监管口径，其并非限额，而是报告要求；松紧有致，是监测性的，旨在规范透明。

王健对经济观察报表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。

申万宏源关于对各金融机构债券杠杆率研究报告数据也指出，截止2017年11月商业债券杠杆率为1.00，总杠杆率上限为1.80；其中，全国性商业银行城市商业银行债券杠杆率为0.97、农村商业银行债券杠杆率为1.12、村镇银行债券杠杆率分别为0.79、信用社债券杠杆率为0.97。

相比商业银行，证券公司总杠杆率上限为2.20，截止2017年11月债券杠杆率为2.28，已经超出限制幅度0.08；保险机构总杠杆率上限为1.20，目前债券杠杆率为1.04；基金公司杠杆率为总杠杆率上限为1.4，目前债券杠杆率为1.12。

申万宏源研报指出，以目前情况看，证券公司债券杠杆率相对较高；银行理财产品处在限制边缘；基金已有规范，较为健康；商业银行债券杠杆率健康。另外如果观察近几年债券杠杆率最高的时候，在2015年债券牛市时，银行理财、证券公司、村镇银行是加杠杆的主力。

鹏元评级研发总监李慧杰在接受经济观察报采访时表示：“代持业务过多会使得长期做代持业务的机构尤其是券商自营杠杠放大，之前的去杠杠主要是针对资管产品，这次代持新规把券商自营的杠杆比例也纳入监管。从长期来看，代持监管条例进一步细化可以及时规范和防范代持风险。”“一行三会”下发302号文的时间距离国海证券因假“萝卜章”导致约200亿债券代持违约的“黑天鹅”事件过去一年之余。2016年12月13日，国海证券原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。2017年5月19日，证监会宣布，暂停国海证券资管产品备案1年、暂停新开证券账户1年（经纪业务）、暂不受理债券承销业务1年，同时处理了“萝卜章”事件相关责任人。

王健回忆，自从国海证券债券代持违约出事后，之前做债券代持很活跃的机构都有所收敛，甚至就不做了，担心出事。金融机构做代持业务时已经开始注意风险，比如2016年后，机构不愿意给私募做债券代持，因为私募机构资金背后是自然人，蕴藏的风险更大。

债券代持变局

王健表示，302号文下发前，债券代持都是线下口头约定，或者说没有正式签条文协议，债券代持很容易造成利益输送。

此次302号文第六条明确提出：参与者未事先向金融监管部门报备则不得开展线下债券交易。同时，参与者开展债券回购交易的应签订回购主协议，严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

王健对经济观察报表示，302号文让代持业务更加阳光化、透明化，规避线下做债券代持的一些不成文的交易，避免利益输送。302文件使得债券代持线上化后，更加便于央行监测，降低了系统性金融风险，也是配合央行今年一直以来推行阶段去杠杆。

回忆债券代持较好年景时，王健对经济观察报称，2014年、2015年债市市场处于牛市，债券代持市场特别活跃，交易量特别大。很多机构靠做代持业务收益也很可观。

所谓债券代持，是指债券持有方与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格赎回。债券代持的特点在于：首先，债券持有方保留债券所有权，承担债券浮亏浮盈风险；其次，由于账面上债券已卖出，被代持的债券资产及其盈亏不会体现在持有方的财务报表中。

但实际上，只要持有方如约赎回，则代持方能获得确定收益。但由于债券代持以口头协议或抽屉协议约束双方行为，一旦持有方违约，则代持方利益无法实现。

对债券代持过程中所蕴藏的风险，东方金诚首席分析师徐承远表示：“如果机构债券代持业务过多，将导致：第一，债券持有方账面杠杆水平被低估。债券持有方通过单笔债券代持次数越多，则实际杠杆和真实杠杆之间的偏离度越高；第二，债券代持业务的真实杠杆难以监测。由于债券代持反映为两个机构之间的业务关系。随着代持次数增加，和债券持有方产生代持关系的代持机构也相应增加。如果要监测债券持有方的真实杠杆水平，则必须将其链条中所有代持方的代持规模进行拆分和统计，操作难度大，且可行性低。”

王健也对经济观察报表示，除了债券价格跌导致被代持方不接回债券外，代持的债券有可能出现一些负面事件，比如利息违约之类，也有可能导致被代持方不愿意履行自己的合同。

既然金融机构在做债券代持业务时承担了较大的风险，为何线下交易量会这么高呢？

徐承远表示：“在代持高风险下，债券持有方做债券代持的动力在于：第一，规避监管限制。部分机构由于监管限制，或为了在考核时点考核达到考核要求，存在将部分债券代持出表，在考核结束后再接回的需求。由于目前的监管考核大多为时点考核，而非连续性监测，这为金融机构代持规避监管提供了条件。第二，加杠杆增厚收益。理论上债券持有方可能通过连续多次代持业务增加杠杆，如果债券市场维持牛市，则该债券持有方通过代持获得的投资收益远远超过原有债券本身带来的投资收益。第三，平滑投资收益。当债券市场波动较大时，债券持有方账面可能存在较大规模浮亏，为了保证账面投资收益持续增加，规避投资亏损对净利润的侵蚀，债券持有方通过代持业务将产生亏损的债券转移出去，可以达到转移亏损、修饰财务报表的作用。”

中诚信分析师余璐对经济观察报表示：“对于债券实际持有方而言，通过债券代持既可以实现投资杠杆放大、资金融通等业务方面的需求，也可以在特定时点灵活调整资产规模，达到规避监管、合理避税等目的。这种不透明性进一步加剧了债券代持带来的潜在风险。一旦市场环境发生转变，债券实际持有方的高杠杆风险敞口暴露，严重时发生机构违约等恶劣事件，进一步加剧金融市场的不稳定性。”

如果市场流动性宽松，资金价格维持稳定，且债券市场持续牛市，维持债券账面浮盈，则债券持有人一般能如约赎回。但一旦市场流动性收紧，债券价格持续下跌，由于代持的债代持次数增加，其违约动机也大幅增加。

王健回忆表示，2014、15年全球流动性宽松，做债券代持机构较多。但是随着今年全球流动性宽松已经结束，美联储加息加后，中国也象征性上调5个BP。债券代持风险也相应加大了。

2017年整个债券市场行情遭遇“债熊”，10年国债收益率从年初的3.0%左右上升至年底突破4.0%左右，上行幅度接近90BP。而10年期与1年期国债利率之差基本在60BP以内，曲线平坦的程度和持续时间均创历史新高。2017年债市行情无疑令债券代持的风险大大增加。

回顾2017年债市行情对于债券代持风险的影响，王健对经济观察报表示，当债券市场在熊市环境下时，债券代持期限到期了，代持方不接回去被代持债券造成违约，就有可能爆发巨大风险。今年债市遭遇熊市，央行之所以出302号文可能跟当下债券市场行情有很大的关系。

对于有债券代持需要的金融机构而言，302号文的出台意味着监管门槛提高，债券代持短期的融资需求可能受限，王健称。

（应采访者要求，王健为化名）

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12月29日早间，国海证券（000750.SZ）就债券代持一事再次发布公告进展，与27日四家券商谈判未果不同的是，28日的谈判忽然与12家券商签订了协议。

国海证券公告称，截至2016年12月28日，已与绝大部分涉事机构完成协商，共与19家与会机构签订了相关协议。其中，与全部涉事券商均完成了协议签订。

根据国海证券初步统计，此次代持事件涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种；信用债占比不到20%。如将口头协议的交易纳入到统计范围中，涉案金额将扩大至208.5亿元。共涉及机构24家，其中19家券商、4家银行和1家信托、共设21个券种。

国海与代持机构之间存在的分歧主要在于，国海此前表示，只承担此次涉及的占比不到两成的信用债的风险收益，而坚持超过八成的利率债与代持机构风险共担，遭到了代持券商的反对。12月28日与多家顺利签协议到原因在于国海愿意承担更多的风险责任。

据财新报道，12月28日，解决方案出现大转向，国海证券与17家机构的谈判最终达成一致：国海与有关机构按比例买断债券，基本而言，利率债按六四分账，信用债按七三分账，国海证券占大头，其他机构占小头，各自负责买断的券种盈亏和资金成本。

国海证券在今早公告中同时表示，2016年12月20日，公司与伪造公司印章私签债券交易协议事件相关事涉机构召开协调会议，达成共识。会后，与会相关各方本着维护大局、勇于担当的精神，立即开展了友好沟通协商，快速推进问题解决，以维护债券市场信用和交易秩序，共同推动行业持续健康稳定发展。

国海证券称，将继续与其余个别机构尽快完成协议签订，促进事件平稳圆满解决。目前，公司经营管理一切正常，财务状况良好，流动性风险可控。

继发布对网信证券的风险监控通知后，5月8日，辽宁证监局再次发布关于网信证券股东方的处罚结果。

根据证监局公告，网信证券股东联合创业集团被采取限制股东权利措施的监管决定，其违规主要涉及三名自然人未经批准实际控制网信证券5%以上股权，被责令改正。

对此，联合创业集团内部人士称，上述消息属实，公司对于监管要求尊重认可，将第一时间整改。此次涉及问题主要是相关股东方对监管规定不够了解，在转让股权未向证券监管部门汇报。该情况此前已向监管部门汇报，并非证监局此次入驻所检查发现的新问题。

联合创业被限制股东权利

根据证监局公告，网信证券股东联合创业集团被采取限制股东权利措施的监管决定，其存在的违规之处主要涉及三名自然人未经批准实际控制网信证券5%以上股权。

辽宁证监局称，张利群、邓淑芬和任晓辉未经批准，通过联合创业集团实际控制网信证券5%以上股权。基于此，在上述违法行为改正前，联合创业集团持有的网信证券股权不具有表决权，为化解风险需要并向监管部门备案的除外。

《证券公司监督管理条例》第十四条规定，任何单位或者个人有下列情形之一的，应当事先告知证券公司，由证券公司报国务院证券监督管理机构批准：

（一）认购或者受让证券公司的股权后，其持股比例达到证券公司注册资本的5%；

（二）以持有证券公司股东的股权或者其他方式，实际控制证券公司5%以上的股权。

未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有或者管理证券公司的股权。证券公司的股东不得违反国家规定，约定不按照出资比例行使表决权。

根据这一规定，监管部门对证券公司股权需进行穿透式核查。此次网信证券控股股东联合创业集团被限制股东权利，主要系违反了上述规定的第二款。

联合创业集团内部人士向券商中国记者表示，上述消息属实，对于监管要求将在第一时间整改。此外，据该人士透露，此次涉及问题主要是相关股东方对监管规定不够了解，在转让后直接在工商部门进行变更，未向证券监管部门汇报。公司发现工商变更后，已主动向监管部门汇报，在此前就已要求整改，并非证监局此次入驻所检查发现的新问题。

先锋集团CEO涉及其中

除了对联合创业集团进行监管之外，对涉及的三名自然人，辽宁证监局同样下发了责令改正措施的决定：要求三人于2019年6月30日前改正并提交书面报告，届时将组织检查验收。

从公告中，可以看出三人转让股权的大致路径：2018年5月，张利群未经批准实际控制网信证券5%以上股权；2018年6月，邓淑芬未经批准实际控制网信证券5%以上股权；2018年12月，任晓辉未经批准实际控制网信证券5%以上股权。

天眼查信息显示，张利群出生于1973年5月,硕士学历，为先锋控股集团有限公司首席执行官，自2004年4月起任职。1996年9月至2001年7月，曾任大连盛道集团有限公司证券投资部经理。此外，张立群还任凤凰资产管理有限公司监事、大连联合控股有限公司执行董事兼总经理、先锋创业董事长兼总经理、长城先锋(北京)文化传媒有限公司经理等职务。

邓淑芬则为保龄宝创始人，2017年4月任保龄宝董事长、总经理，出生于1964年，另在华商集团机构担任执行董事、副董事长、总裁。4月8日，保龄宝公告称，董事会收到总经理邓淑芬女士的书面辞职报告。由于个人工作调整原因，邓淑芬女士申请辞去公司总经理职务，辞职后将继续担任公司董事长、董事会战略委员会主任委员。邓女士的另外一个身份是华商集团董事长戴昱敏的夫人，二人被业内认为曾多方参与先锋系的资本运作。

关于任晓辉的公开信息较少，其系北京国信投医疗科技有限公司持股100%股东，并任执行董事。而在一系列股权关系穿透后，该公司最终持有联合创业集团部分股份（份额未披露），也因此涉及到间接持有网信证券的股权。

根据网信证券2018年年报，公司目前共有三名股东，分别为联合创业集团、沈阳盛京金控和恒信租赁，持股比例分别为55.61%、42.29%和2.1%。其中，由于恒信租赁系沈阳盛京金控全资子公司，因此沈阳盛京金控合计持有44.39%。不过，联合创业集团仍为网信证券的控股股东。

网信证券遭遇多事之秋

公开信息显示，网信证券前身为沈阳市国库券流通服务公司，成立于1988年4月。2009年5月，在大连大显控股股份有限公司（现*ST大控）及深圳新永湘对其进行增资扩股后，公司更名为诚浩证券。

此后，2014年10月，联合创业集团接手大连大显及深圳新永湘股权，成为公司新股东。在又一轮增资扩股后，2015年11月，公司正式更名为网信证券，目前注册资本为5亿元。

5月5日，辽宁证监局网站发布的风险监控通知显示，由于网信证券存在重大风险隐患，辽宁证监局向其派出风险监控现场工作组进行专项检查。而从检查范围来看，涉及划拨资金、处置资产、调配人员、使用印章、订立以及履行合同等经营、管理活动等多个方面。

而据内部人士透露，在去年暴露债券问题之时，监管部门已着手参与网信证券债券风险化解工作，这次发布公告只是正式声明。公司各项工作仍在正常进行中，监管部门与公司执行“双签”，对公司业务进行监督把关。目前，尚未有具体的调查结论或是监管意见。

另外，网信证券在其2018年度报告中表示：报告期内，公司在辽宁证监局及债券处置工作小组的指导下，本着确保债券市场稳定、不造成系统性金融风险的原则,对公司债券交易业务进行整改。同时，公司也已经聘请了法律顾问处理公司债券纠纷事宜。

除此次股东方受罚外，近半年来，网信证券已三次遭遇辽宁证监局的行政监管，包括风险指标不合规、发生信息安全事件等。

今年3月6日，辽宁证监局对网信证券采取责令改正并定期报告监管措施的决定。由于2018年12月及2019年2月网信证券集中交易系统和综合账户管理系统陆续发生故障，反映出公司信息系统存在重大风险隐患，核心设备老旧、系统运维保障存在不足，导致频繁发生信息安全事件。

同月，辽宁证监局对网信证券采取责令改正的监管措施，称公司2018年12月和2019年1月的净资本、风险覆盖率、资本杠杆率和净稳定资金率等风险控制指标不符合标准，要求公司在收到决定5个工作日内制定并报送整改计划，并在20个工作日内完成整改。

去年11月20日，由于网信证券集中交易系统发生24分钟的中断事件，且存在迟报情形，辽宁证监局对网信证券出具警示函，要求公司加强信息系统安全保障，完善事件报告机制。

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“先锋系”实控人张振新突然逝世后，又曝出多名高管离岗，偿债进程再生变数。

近日，网信集团发布公告，要求网信控股CEO盛佳、COO李鑫等多名高管回岗主持相关工作，并要求其他相关离岗人员必须拿出实际行动，积极返岗，否则将报请监管部门处理！

今年对先锋集团而言无疑是多事之秋：旗下证券公司存重大风险、P2P兑付逾期、第三方支付违规被罚、三家上市公司跌成仙股……（详情请阅：“先锋系”实控人病逝！3000亿金融王国折戟P2P区块链，旗下上市公司已成“仙股”，巨额窟窿如何补？）

这家曾经豪言要成中国版“欧力士”的公司能否化解债务危机，牵动着数十万债权人的心。

再次喊话 要求高管到岗

12月3日，网信集团在其官方微信公众号发布通知，表示网信平台各借款方发生逾期兑付和实控人张振新病逝以来，集团各相关工作组和全体留守在岗员工团队，为了最大化减少投资人/出借人损失、推动风险早日化解，均不遗余力。

但部分核心高管、业务负责人、融资经办机构、财富机构的关键岗位人员缺席造成了能力不足、技术支持不足、借款穿透还原迟滞等问题。

为了早日化解风险，不辜负广大投资人/出借人的宽容与期待，并应广大投资人/出借人持续并强烈的要求，再次要求网信控股CEO盛佳、COO李鑫必须回岗主持相关工作。

图片来源：网信官微

同时被勒令回岗的还有融资经办管理机构及财富机构的负责人：佳禾集团董事长赵苗苗、真如投资董事长邵洁、盈华财富董事长刘苗苗。

网信平台要求上述3名高管务必在7个工作日内回岗，配合先锋集团临时危机管理工作组，对其在任期间管理的相关项目，担起资产清收、督促兑付还款等相关职责。

网信平台还喊话其他相关离岗人员，也必须拿出实际行动，积极返岗，向临时危机管理工作组报到。与集团留守人员一起努力，组织各种资源和合作伙伴化解债务，为最大化减少投资人/出借人损失，尽自己应尽的本分，否则将报请监管部门进行处理。

网信集团债务危机始见于今年7月，彼时市场关于其旗下P2P平台网信普惠被“清盘”的消息不断发酵。

7月5日，网信集团发布《关于网信集团当前情况的说明》，表示由于大额企业标的无法及时还款，及部分借款人恶意逃废债等原因，集团部分产品出现逾期情况。

累计回款仅1400余万元

尽管网信集团日前在公告中声称“债务催收等相关工作正有序开展”，但从回款情况看仍难言乐观。

11月30日，网信集团官微披露了最新工作动态。公司表示，在临时危机管理工作组的带领下，集团三大工作组围绕债务催收、项目回款、债转功能开发等工作有序开展。

具体而言，第三方合作机构的有解商城App研发工作告一段落；催收管理工作组仍在积极与借款企业及相关方就还款计划进行沟通，与网信普惠签订托管协议的第三方公司也已介入悠融的催收管理工作；合作机构研发的债转平台已完成相关开发工作，由于支付通道对接面临现实困难，债转功能上线延期。

从回款情况看，截至11月30日，网信尊享项目共5个项目回款，总金额347.15万元；网信普惠消费贷项目总计还款954.50万元；供应链项目总计回款103.9万元；合计1405.55万元。

图片来源：网信官微

然而根据网信普惠平台公布数据，截至2019年7月31日，平台借贷余额为57.88亿元，借贷余额笔数11.73万笔，当前出借人数量14.07万人，至今累计借贷金额超1652.78亿元。

网信集团回款金额与借贷余额相比仍是杯水车薪。

图片来源：平台官网

网信集团表示，临时危机管理工作组已与部分企业就还款计划达成初步共识，近期将有企业发布针对其借款项目对应投资人/出借人的兑付计划，具体计划请关注官微动态。同时，催收管理工作组正在联合多方力量持续加大催收力度，积极推动有还款意向和还款条件的借款方及相关方出具兑付计划。

图片来源：网信官微

今年“十一”期间，先锋集团、网信集团实际控制人张振新在英国伦敦逝世。此后网信集团推举集团CEO张利群为组长，共同商议后续工作计划和方案。此前张利群透露，先锋集团已梳理了超过200亿的资产清单以及各金融牌照，张振新也处置了海外资产和个人的收藏。

三家公司成“仙股”

对“先锋系”而言，今年折戟的不仅仅是P2P，旗下网信证券、先锋支付年内也陆续曝出隐患，三家港股上市公司“跌跌不休”，已成“仙股”。

今年5月，网信证券因存在重大风险隐患，被辽宁省证监局派出风险监控现场工作组进行专项检查。此后，网信证券股东联合创业集团被采取限制股东权利措施的监管决定，其违规主要涉及三名自然人未经批准实际控制网信证券5%以上股权，被责令改正，其中即包括先锋集团CEO张利群。

网信证券2018年度报告显示，网信证券2018年实现营业收入-32.44亿元，净利润为-28.80亿元。截至报告期末，公司净资本为-30.55亿元。据悉，网信证券因涉及巨额代持债券违约而导致重大风险隐患。

今年4月，先锋集团旗下先锋支付因“违反支付业务规定”被央行大连中心支行被给予警告，并处以42万元的罚款。

Wind数据显示，“先锋系”三家港股上市公司中新控股（8207.HK）、弘达金融控股（1822.HK）、平安证券集团控股（0231.HK）股价自2018年5月起持续下跌。

截至12月5日记者发稿，三家公司股价分别报每股0.012港元、0.014港元、0.023港元，目前三家公司总市值合计仅5.23亿港元。相比之下，2018年5月，仅中新控股一家公司市值便超过200亿港元。

图片来源：Wind

10月4日，中新控股公告称，自2019年7月8日有关部门现场检查后，先锋支付有限公司已暂时停止营运。中新控股股票自2019年7月8日上午9时起暂停交易，截至目前公司股票仍处于停牌状态。

（文章来源：中国证券报）

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