《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师

自2008年金融危机之后，许多人对金融衍生品口诛笔伐，认为金融衍生品加剧了市场风险，为金融衍生品增添了些许争议和几分神秘。其实，正如一枚硬币的正反两面一样，金融衍生品可以避险、也可以冒险，好比天使与魔鬼的融合。众所周知，有人靠牛市赚钱，有人则靠熊市赚钱。其实，也有人靠震荡市赚钱。所谓震荡，是指忽上忽下的市场行情，其方向的切换和节奏的把握往往让投资人神魂颠倒，与其去猜测震荡行情中的下一个波段会呈现怎样的弧度和角度，不如安安稳稳用对冲的方式守住收益的高度和厚度。总体而言，笔者认为量化对冲有如下三种不“对”不冲的特性。

一、 大盘行情不“对”，不乱冲

说到投资里面什么最难，可能部分投资者会给出“判断”的答案。确实，判断对于投资而言极其重要，本系列之前的文章也提到提高投资回报率的方法之一就是提高判断的胜率，通俗而言就是看得准，能够较好把握标的涨跌。相比较于分析过去，投资可能更加侧重对未来的判断。

过去的事情可能会在未来重演，但是其内容和形式不知会有怎样的改变。因此，对于做大类资产配置的人需要判断大的趋势，才能做好配置。可是，有时候并不是那么容易判断出大趋势，比如在市场盘整的时候，往往在一个区间范围内上下震荡，暂时上冲乏力且下跌不得，那么这时候如果要沿用看得准的标准去追求收益，这对投资人的要求会相当高，毕竟在相对较小的区间内波动本身行情厚度欠缺。

另外，上上下下的方向不明也总是挑逗着投资者的情绪与神经，总而言之就是难。震荡行情中，我们发现大盘行情没有给出一个对的方向，因此明智的选择是不乱冲，也就是采用对冲的方式先稳住阵脚，不胡乱赌方向。

所谓对冲基金，是通过股指期货对冲市场系统性风险，具有与市场β低相关的属性，无论市场涨跌，都力争实现稳定的绝对收益的基金。

说到这里就会明白，对冲系统性风险从而规避可能因其而带来的涨跌是对冲基金的特性，一般情况下其风险暴露敞口几乎为0。说到这里，可能读者会把对冲基金当做是避风港型资产，没有风险且不赚不赔。或许有读者会问：既然如此，那直接拿着现金或者货币基金不就完了，为什么还要选择量化对冲呢？对此，我们可以看看下面的数据统计。

数据来源：华宝基金、Wind

从上图我们可以看到，近1年股票多空型基金（对冲型基金的别名）的年化收益率为11.29％，年化波动率为4.14％，最大回撤为-2.01％。相比较于货币基金及其它债基而言，股票多空型基金的近1年收益不仅能够战胜它们，算上年化收益加上最大回撤后的风险调整后收益来看，其收益也能战胜其它债基。任何资产的名称和结构都各具特色，但是有一个观测和评价的维度是相同的，那边是风险收益特征，良好的风险收益特征是众多投资人所看重并追求的。对于绝对收益型投资者而言，量化对冲基金在近1年的风险收益特性上是具备一定的相对优势和吸引力的。

二、 期指基差不“对”，不全冲

虽然对冲市场系统性风险，但是这不代表量化对冲基金没有风险，其风险主要包括期指基差风险。所谓基差，是指同一标的的现货和期货之间的价格差。量化对冲一般都通过买入股票（或指数基金）并卖出股指期货来实现套期保值的风险对冲。如果把量化对冲比作是一个天平，一方是股票多头，另一方是股指期货空头，现货和期货的价格除了自身波动之外，相对也在波动，总体而言基差会在一定的范围内波动。如果建仓的时点恰好碰上了股指期货贴水严重，这就意味着现货的价格比期货的价格要高出正常水平，这时候就会产生对冲成本，通俗一点的理解就是一边高价买入一个东西的同时另一边低价卖出了这个东西，两笔交易综合来看是赔钱的，这就是所谓的由基差波动而引起的对冲成本。如果可以选择，那么在期指基差不“对”的时候，我们不要让手中的资金全冲进去，以便等待更好的时机进行建仓。关于基差，我们可以通过下图来进行直观理解。

数据来源：Wind

如上图所示，我们采取沪深300ETF作为多头，以沪深300期货作为空头进行对冲，我们可以观测到近1年基差（现货-期货）的走势总体上在-42和68之间波动，右下方有基差的频率分布图，总体上比较接近正态分布，但也有厚尾现象的存在，比较符合金融世界的常态。通过观测右方的统计数据及频率分布，我们不难发现频率最高柱状体的对应基差在-3.1与1.7之间，近1年均值为2.4，中值1.256，这些数据可以为我们基差中枢的设定提供参考。之所以是参考，那是因为不同的阶段基差中枢是会改变的，我们可以看上图左下方的近5个日历年度的基差季节图，不难发现2019年的基差走势与其它年份的基差走势明显不同，2019年全年的沪深300基差大多为负值，这从一个角度反映了2019年大家对沪深300的未来趋势看涨的时间占据多数，呈现出了牛市的特征。一般情况下，基差会围绕中枢进行上下波动，对于投资而言，除了尽量避开基差不利时建仓，对基差波动进行套利也是可以考虑的收益来源。

三、 增强趋势不“对”，不多冲

前文第一点中谈到量化对冲主要通过对冲市场系统性风险来规避潜在的波动损益，细心的读者可能会有疑问：风险与收益作为一枚硬币的两个方面，如果对冲了风险，那相当于把收益也给对冲了，可是为什么量化对冲基金在风险收益特征方面的数据还是体现出了绝对正收益的特征呢？

确实，在对冲市场系统性风险的同时我们也对冲了潜在的系统性收益，这个收益来源于我们平常说的β，实事求是地说在没有净风险敞口的时候量化对冲基金确实与β进行了道别。不过，对冲基金之所以市场以量化冠名，那是因为对冲基金通常会运用量化工具进行α的挖掘，从而获得相对基准的超额收益。

所谓量化投资，就是通过大数据、建模、计算等工具对优秀的投资标的进行价值规律的探索总结和对相关规律的投资实践以真正落实α的捕获。

从投资层面而言，具体操作就是在多头端以指数增强代替纯被动指数，在对冲了β的同时捕捉α，从而创造绝对收益。

数据来源：Wind

如上图所示，中证500增强基金对于中证500指数基金的超额收益也存在波动，有时有明显的超额，有时可能也会遇到超额收益不明显或是暂时不利的局面。既然对冲使得投资收益与β绝缘，那么α的捕捉就显得尤为重要。

古语有云：天有不测风云，人有旦夕祸福。在充满变化的金融市场中α仿佛晴天的阳光，人人向往但却无法时时拥有。在遇到阴雨天气的时候（α减弱甚至为负），投资者可以选择适当地避雨（不过多追求对冲基金的绝对收益或暂时在多头端跟住被动指数的步伐不偏离）以待天晴。在量化对冲基金绝对收益为零甚至为负的情况下，货币基金或许以风险更小、收益微薄的相对优势提供暂时的避风港。

四、 小结

对于量化对冲基金的不“对”不冲，实际上在投资的过程中无法考虑得面面俱到。第一个不“对”不冲其实对应的是“要不要对冲”的问题；第二个不“对”不冲对应的是“何时对冲更好”的问题；第三个不“对”不冲对应的是“如何对冲增强”的问题。

如果在选择了量化对冲基金的时候市场延续震荡，同时基差良好且还能提供超额收益α，这是所有投资者都愿意看到的事情。可是现实并非完全遵循这样顺畅的剧本，有时候或许不得不承受一定的浮亏。

不过，如果相信量化对冲的量化增强部分，那么假以时日会创造α收益，毕竟量化讲究的是基于量化数据对相关规律的研究与应用，通俗地理解就是“赚概率的钱”，而概率的落地需要充足的样本和充沛的时间去实现。总而言之，当你对未来的一段时间感到迷茫而不知方向的时候，不妨考虑量化对冲，对冲大风险（β），积攒小收益（α），与时间为友，相信前方不远的路口总有明确的箭头在等候。

【风险提示】本文的观点、分析及预测不构成对阅读者的投资建议，如涉及个股内容不作为投资建议， 亦不代表基金管理人旗下任何基金的持仓信息和投资方向。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，同时基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证，在投资前请阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，市场有风险，投资需谨慎。

【了解作者】

刘翀：上海财经大学金融学硕士。11年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

单宽之：华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

本文源自金融界基金

2019年3月以来，国内债券市场深度调整，利率风险对冲工具再次引起大家关注。利率互换作为国内唯一初具规模的利率风险管理工具，得到的关注度最高，实际对冲效果如何却值得深思。

一般认为对冲效果取决于基差（即利率互换与债券收益率之差）的稳定性。令人困扰的是，基差通常变幻莫测，具有不确定性。那么接下来的问题是，面临市场调整，基差的变化是否有一定的规律？

本文尝试用实证分析的方法研究市场调整时基差的变化规律，从而寻找相对确定的交易契机。

一、各类市场调整下的基差变化

通常，我们聚焦三类市场调整：一是市场的流动性冲击，流动性冲击是指资金市场流动性紧张，表现为非银融资利率明显高于银行；二是收益率曲线整体上行，代表无风险利率显著抬升；三是利率曲线陡峭化，预期未来利率上行。上述三类市场调整在实际观察中常对基差产生影响。

基差的定义：同期限利率互换与国开债收益率之差，基差（i）= [IRS（i）-YTM（i）]，其中i=1,5，表示1、5年期限利率互换与国开债的基差。

从历史数据梳理中我们发现，在不同类型市场调整下的基差变化呈现规律性。第一，流动性冲击使得基差先扩宽后缩窄；第二，无风险利率抬升使得基差先扩宽后缩窄；第三，利率期限结构陡峭化使得基差先缩窄后扩宽。

第一类市场调整：流动性冲击。一般R007-DR007扩大，市场流动性较为紧张，基差先扩宽后回调。

如图1，在缴准、缴税和跨年的关键时点，基差常在冲击后出现大幅度扩宽。

图1:流动性冲击与基差

表1:流动性冲击时1年基差调整情况

第二类市场调整：以十年期国债收益率为代表的无风险利率水平上行，基差先扩宽后回调。

如图2，大多数无风险利率抬升的行情中（除2016年利率互换超调以外），5年基差先扩宽后回调。

图2:无风险利率水平与基差

表2:无风险利率水平提升时5年基差调整情况

第三类市场调整：利率期限结构陡峭化，预期未来利率上行，基差缩窄后回调。

如图3，当利率期限结构显著陡峭化时，1年基差在大部分情况下先缩窄后增加。

图3:曲线形态变化与基差

表3:利率期限结构陡峭化时基差调整情况

二、基差的VAR模型与估计结果

从历史数据中初步发现，流动性冲击、无风险利率变化以及利率期限结构陡峭化对基差的影响有一定规律。为进一步研究基差与上述三个因子之间的动态变化关系，采用VAR模型对向量时间序列进行建模。

我们选用2015年-2019年周度数据的时间序列作为样本，建立向量自回归模型并进行格兰杰检验。

将置信区间设置为95％的结果是，流动性冲击和无风险利率水平变化是1年基差调整的格兰杰因；无风险利率水平变化和利率期限结构变化是5年基差变化的格兰杰因。

三、脉冲反应及贡献度验证

（一）脉冲分析

1、1年基差的脉冲反应

实证结论：无风险利率水平抬升和流动性的冲击时，1年基差在一定时间内先减小后变大，如表4所示。

表4:1年基差的脉冲结果

在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短期债券资产+“收取短期固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。

以上结果和交易直觉相悖。这是因为，流动性冲击常常出现在跨季、跨月或者货币政策转向的时点，相比较而言，银行拥有较低的资金成本、更加准确的关于流动性的市场信息和更强的估值风险承受能力。在流动性冲击初期，银行根据资金市场优势信息判断资金情况，若存款类机构间融资成本仍然较低，通过“收取固定利率+支付浮动利率”进行事件性交易的意愿增加。

非银机构操作往往相反，在流动性冲击时，担忧在过程中逐渐升级。甚至在极端情况下，需要抛售活跃债券进行融资，陆续通过“支付固定利率+收取浮动利率”套保资金成本，但有限的敞口对市场的冲击力度有限。

2、5年基差的脉冲反应

实证结论：无风险利率水平抬升和利率期限结构的陡峭化，使得基差在一定时间内先减小后变大，如表5所示。

表5:5年基差的脉冲反应结果

在无风险利率显著抬升及未来预期抬升的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长端固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。

利率互换经过13年发展，与债券市场交易量仍然相差悬殊，2018年利率互换市场交易量21.49万亿，而金融债市场交易量是其5倍以上。因此，在利率整体抬升的市场行情中，具有巨大存量的债券市场，无法利用较小体量的利率互换进行完全对冲，资产组合降低久期、防风险甚至止损的策略引发的恐慌和抛售，使得债券收益率的走高必然更加剧烈。

（二）方差分解分析

在VAR模型的基础上使用方差分解可以进一步分析解释量冲击的贡献度。分别对1年基差、5年基差进行方差分解，流动性冲击、无风险利率水平变化以及利率期限结构变化对基差变化的贡献度如表6、7所示。

表6:1年基差的方差分解结果

表7:5年基差的方差分解结果

从1年基差的方差分解来看，流动性冲击、无风险利率水平变化对1年基差变化的影响较大，并且对1年基差的贡献度逐渐递增，当冲击发生时，在2周以内建仓效果较好，3周之后的冲击影响逐渐消失。

从5年基差的方差分解来看，无风险利率水平对5年基差变化的影响最大，流动性冲击及利率期限结构的影响有限。当无风险利率抬升时，在2周以内建仓效果较好，3周之后冲击影响逐渐消失。

四、结论

基差的变化说明，利用利率互换对冲债券头寸存在基差风险，对冲效果存在不确定性。但是，银行作为利率互换市场风险敞口的主要贡献机构具有信息优势，决定短端基差面对流动性冲击先减小后增加；利率互换市场的交易量不及债券市场，决定在无风险利率抬升时长端基差先减小后增加。

另外，通过实证分析发现，在以上特定的基差变化中能够寻找一定交易契机：

在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短久期国开债+“收取短期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。

在无风险利率显著抬升且曲线陡峭化的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。

然而，利率互换市场在近几年迎来广义基金的陆续参与，入市成员占比超过40％，未来市场主要敞口的贡献机构将发生变化。和广义基金的资产负债相匹配，利率互换的对冲价值体现将越发灵活、多元，基差变化必将更加复杂。

本文源自债券圈

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21日，第三届中国钢铁金融衍生品国际大会同期活动“服务实体 多元发展”大商所专场在上海举行。来自黑色产业链的企业与金融机构代表共聚一堂，深入探讨了如何更好使用以期货为主的金融衍生品工具服务实体发展。与会产业人士认为，基差贸易能在帮助企业规避价格波动风险的同时，进一步满足企业在实际生产经营中的个性化需求，并且操作方式也更便于实体企业接受。

据期货日报记者了解，基差贸易的核心是基差定价，即将原本传统的“一口价”模式转变为期货价格加基差价格的方式，期货价格可以在期货市场进行对冲来规避风险，而基差的波动则相对较小。

浙江热联中邦供应链服务有限公司原料事业部总监丁国平表示，基差贸易将传统贸易模式中绝对价格的大幅波动转变为基差价格的小幅波动。并且，绝对价格更容易受到宏观、微观等综合因素的影响，实体企业比较难以把握，而基差价格的波动则更多受到产业链供需因素影响，恰恰是产业链企业所熟悉的。

另外值得注意的是，基差贸易虽然是以期货定价为基础，但实体企业与贸易商或期货公司风险管理公司等开展基差贸易时，可以通过现货合同的方式实现，而合同中除了价格，还会标明交货品质，交货时间与地点等与企业生产经营息息相关的内容。

中国炼焦行业协会会长崔丕江表示，基差贸易这种风险管理方式更便于实体企业的参与。长期以来因为人才的缺乏，焦化企业运用期货管理风险的效果并不十分理想，而基差贸易可以直接通过现货合约的方式来实现，解决实体企业风险管理中金融知识缺乏的痛点，使得企业能更专心地从事生产经营，从而提高企业效益，增加盈利。

会上，有关专家介绍，以钢厂为例，钢厂可以在其认为铁矿石价格比较理想时，与风险管理公司等期现结合贸易商签订长期的铁矿石原料采购合同，从而锁定成本，不用为原料价格上涨而担心。而风险管理公司在以基差报价的方式跟钢厂签订远期合同后，其会在交易所提供的场内市场来对冲价格风险。

在整个基差贸易的过程中，风险管理公司将期货市场的标准合约“加工”成了更符合实体企业个性化需求的“贸易合约”。风险管理公司负责研判基差，将绝对价格风险向场内对冲，而实体企业则可以专注于生产经营，从而实现了效率提升。

正是看到了基差贸易对实体企业风险管理乃至生产经营的帮助，大商所大力开展基差贸易试点项目，支持5家期货公司完成了5个基差贸易试点项目，参与企业涵盖了国有企业和民营企业，包括贸易企业、焦化企业和钢铁企业等。据介绍，今年，大商所进一步加大了试点支持力度，品种为焦煤、焦炭、铁矿石、PVC、PE、PP等6个，涵盖了大商所黑色系及化工期货。试点企业方面，坚持引入影响力突出、规模较大的行业龙头企业参与，以推动形成行业典型示范效应，扩大基差贸易的影响力。

本文源自期货日报

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来源:上海证券报

继中石化旗下公司遭遇石油衍生品交易“巨亏”后，又有上市公司“炒”商品期货发生浮亏。百隆东方称，其持有的棉花期货持仓合约浮亏7108.74万元。在众人正唏嘘上市公司参与商品期货交易风险极大时，却出现一家公司靠“炒”棉花期货，实现盈利6631万元。

同种产品做套期保值，为何差异如此之大，个中内情如何？

套期保值遭遇冰火两重天

1月2日晚间，百隆东方(601339)公告发布称，经百隆东方股份有限公司财务部门初步测算，截至2018年12月31日，公司持有的棉花期货持仓合约浮亏7108.74万元。本次年底棉花期货持仓合约浮亏（公允价值变动损失），将减少公司2018年度税前利润7108.74万元，对公司业绩产生较大影响。

紧接着，1月3日晚间，华孚时尚股份有限公司（以下简称“华孚时尚”）发布公告称，华孚时尚开展棉花期货业务的目的为锁定原材料价格波动风险。在棉花期货套期保值操作过程中，利用公司非生产急用原料在市场期货价格短期脱离价值的时候进行期现对冲交易实现基差利润；在期货价格出现价值洼地时，择机从期货市场买入套保锁定原料成本。经公司财务部门初步测算，截至2018年12月31日，公司进行的棉花期货套期保值交易实现盈利6631万元，预计增加公司2018年度税前利润6631万元。

浮亏并非真正亏损

就两家公司的不同遭遇，上证报采访了不少业内人士。大部分受访对象认为，从公开信息看，两家企业都并未超过套保范围，所产生的浮盈浮亏也均在可控范围，并不像是利用期货工具投机产生的亏损或收益。

国泰君安期货产业服务研究所的研究员郑国艳表示，百隆东方属于用棉企业，套保方向属于买入套保。据了解，该企业的常规库存量在10万吨左右，而该企业的现货库存量较低，买入套保对应的棉花数量在6.5万吨，用期货建立了虚拟库存替代了现货库存。

百隆东方曾在2018年5月30日发布公告称审议通过《关于开展期货套期保值业务的议案》，决定于2018年度开展棉花期货套期保值操作，期货交易总规模不超过10万吨。从当时到现在期货基差的表现来看，基差相对走强，也就是说，该公司通过买入套期保值总体上会有所亏损。

但也不是说就亏定了，天风证券研报分析：首先，从中长期来看，浮亏不代表真正的亏损，贴水情况下公司可持有直至交割；其次，期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。公司在会计处理上或把期货部门和生产部门分开，导致期棉合约价格下跌的过程中期货部门出现浮亏。若公司套保得当，“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。

套保亦有风险敞口

目前，大宗商品相关企业一般较多使用期货、场内外期权、掉期、互换、仓单质押等工具转移风险。企业在运用期货、场外期权等衍生品套期保值还需坚守宗旨，一旦走上期现货同时投机的道路，很有可能带来出乎意料的亏损。不过，即使是正常套期保值，也是可能存在风险敞口。

南华期货研究所高级分析师赵广钰表示，实体企业经营的大宗商品多种多样，其经营的商品很有可能是与期货上市品种高度相关的非标准品，长期来看标准商品和非标准商品的运行趋势是一致的，但中短周期中两者价格会出现一定的背离。即便经营的商品是与上市品种完全一致的标的商品，期现基差也会存在一定幅度的波动。所以，无论是运用期货还是风险管理子公司的场外期权都会存在一定的风险敞口。

一个巨亏，一个浮盈，两家公司被公众热议，但在很多专业人士眼中，与大宗商品相关的企业进行套期保值过程中发生浮盈或浮亏，都是正常的现象。

赵广钰认为，企业运用商品期货的本质是发挥其转移风险的功能，根据企业自身经营情况对冲现货链条中的货权及价格风险，而非通过期货市场盈利。关键在于，部分企业在运用期货套期保值的过程中违背了对冲风险的初衷，将期货作为投机性的工具试图牟利，此种情况很可能带来较大的实际亏损。

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