国信证券

王蔚祺（S0980520080003）；

12月16日，国发股份发布公告，该全资子公司国发思源（北京）文化传播有限公司结合当前文化艺术品市场的现状，于近期与广西正槌拍卖有限责任公司签订了《委托拍卖协议书》，将其名下书画、紫沙壶、黄花梨等合计409件文化艺术品委托给广西正槌拍卖有限责任公司依法向社会进行公开拍卖。

国发股份认为，本次交易完成后，上市公司通过取得标的公司控制权，进入分子诊断及司法鉴定业务领域，拓宽上市公司的主营业务范围，优化上市公司的业务布局。上市公司将充分把握分子诊断及司法鉴定行业的快速增长的机遇，提升主营业务持续发展的能力。

国发股份（600538）的关注点：

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5％。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8％/35.7％/35.2％，毛利率分别为66.7％/8.8％/9.5％。

2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17％，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1％和14.7％，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。

光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7％/30.7％/24.9％。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223％/-33％/13％），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12％-21％溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

12月16日，国发股份（600538.SH）发布公告，该全资子公司国发思源（北京）文化传播有限公司计划将其名下书画、紫沙壶、黄花梨等合计409件文化艺术品向社会进行公开拍卖，借以增加子公司的营业收入和净利润。

2020年前三季度，国发股份亏损530.17万元，扣非净利润亏损605.26万元，并且亏损额逐步扩大。实际上，从2003年上市以来，国发股份净利润合计亏损约4.82亿元，扣非净利润合计亏损约7.2亿元。

近期，国发股份以发行股份及支付现金方式，购买广州高盛生物科技股份有限公司99.9779%股份，交易价格为3.56亿元。

2004年，国发股份上市第二年，公司营业收入达3.73亿元增长超六成，但净利润大降42.31%达1620.71万元。

此后，国发股份的净利润基本处在“赚一年亏一年”“赚一年亏两年”的窘境。其中，公司2008年和2009年分别亏损1.73亿元和1.38亿元，2011年和2012年分别亏损3904.18万元和1.1亿元，两度“披星戴帽”。

2013年7月，南宁地产商彭韬和朱蓉娟夫妇入主国发股份，成为公司实际控制人。然而，国发股份业绩并未发生根本性转变。2014年至2017年，公司净利润分别为亏损4919.6万元、盈利405.31万元、亏损3186.19万元和盈利885.06万元。

2018年，国发股份实现营业收入2.25亿元，同比下降48.32%；净利润为亏损2161.11万元，同比下降344.18%。2019年，公司营业收入为2.51亿元，同比增长11.86%；净利润为577.29万元，实现扭亏为盈。

综合来看，从2003年至2019年，国发股份上市17年间，公司合计亏损约4.82亿元。

如果从归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（简称“扣非净利润”）上看，国发股份从2006年开始，一直处于亏损状态，上市17年公司扣非净利润合计亏损约7.2亿元。

截至2020年6月30日，华大共赢基金全体合伙人认缴金额合计3.7亿元，实缴注册资本为2.89亿元。同期，华大共赢基金已经完成对深圳华大智造科技股份有限公司、广州高盛生物科技股份有限公司等11个项目的投资，投资金额为2.363亿元。

2020年上半年，国发股份还积极推进以发行股份及支付现金方式，购买康贤通等8名股东合计持有的广州高盛生物科技股份有限公司99.9779%股份，交易价格为3.56亿元。其中，股份对价支付总比例为55.53%，股份总对价为1.98亿元；现金对价支付总比例为44.47%，现金总对价为1.58亿元。

财报显示，国发股份2020年一季度盈利103.08万元，但二、三季度分别亏损483.25万元和150万元，前三季度合计亏损530.17万元，扣非净利润亏损605.26万元。

截至2020年6月30日，国发股份共有6家全资子公司，其中5家处于亏损状态。钦州医药是公司营收最高的子公司，2020年上半年营业收入达5192.82万元，净利润为亏损142.22万元。钦州医药总资产为1.07亿元，但净资产为-401.35万元，已资不抵债。

北海医药是国发股份唯一“赚钱”的子公司，2020年上半年营业收入达4582.37万元，净利润为157.08万元。

此外，国发股份的控股子公司农药公司总资产仅3.38万元，净资产为-2330.03万元，2020年上半年未产生营业收入，亏损0.06万元。

同花顺“医药商业Ⅲ”分类中共有26家企业，国发股份的每股收益、每股净资产、总资产、营业收入、净利润等指标均排倒数第一。

11月5日，国发股份公告称，朱蓉娟计划减持比例不超过3%。公告显示，朱蓉娟和彭韬夫妇、广西国发投资集团有限公司、潘利斌为一致行动关系，分别持股28.458%和4.848%、4.346%、2.972%，合计持股40.624%。

半年报显示，朱蓉娟和彭韬夫妇质押股份分别达66.73%和99.98%，两人合计质押股份占其直接持股比例为71.57%。

实际上，自上市后，国发股份的经营压力一直不断。

近5日资金流向一览见下表：

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