1 公司简介：浮法玻璃龙头，一体两翼开启新篇章

旗滨集团是国内集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、 生产、销售为一体的大型玻璃企业。公司于 2005 年成立，2011 年在上交所上市，拥有 湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚 8 大 浮法玻璃生产基地，截至 2022 年 12 月 10 日，公司浮法玻璃产线共计 26 条，同时公司 积极扩张光伏玻璃产能，并且向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃持续扩张，业务领 域从建筑不断延伸拓宽。

我们此篇报告将回答以下三个问题： 1、重卡行业当前处于什么发展阶段。 2、新一轮复苏与以往的相同点和不同点。 3、重卡当前的风险收益比是否有吸引力。 按用途重卡可分为载货车（普通货车和专用货车）、半挂牵引车、自卸车、工程类专用车等。 其中，载货车、半挂牵引车用于公路物流运输，自卸车用于工程施工（小部分用于矿山）， 专用车（包括混凝土搅拌车、水泥搅拌车等）用于工程施工，此外小部分重卡被改装成专 用作业车，如垃圾车、洒水车、消防车等。由于目前我国汽车分类标准没有对重卡的明确 定义，为方便分析，我们按使用用途将重卡分为物流重卡（载货车+半挂牵引车）和工程重 卡（自卸车+工程类专用车），其中前者用于公路货运物流，后者用于基建、房地产等工程 项目。

治超治限和排放标准升级等供给侧改革，是增加重卡销量周期性波动的重要因素。我国对 重卡的监管涉及了各级发改、工信、环保、交通、公安等，行业政策出台与执行力度以及 时间均对重卡销量有较大影响。我们参考中国重汽-A 的股价和重卡月销数据，复盘重卡行 业在第二发展阶段的表现，2010-2022 年间重卡销量与 GDP 增速背离的时点多与排放标准 升级或治超治限执行的时点契合，同时，销量在受政策刺激实现大增后，均会出现大幅回 调，说明产业政策是重卡销量波动的关键变量。

更新替代需求估算：国三重卡预计已出清大半。重卡平均生命周期在 7-9 年，该假设推导 下，我们认为 2019-2021 年是 2010 年左右主推的国三重卡的重要淘汰阶段。我们保守假 设重卡 9 年后淘汰，通过当年重卡保有量-（前一年重卡保有量+当年销量）=当年淘汰重卡 的估算量，测算截止 2022 年底国三重卡总计淘汰约 398 万辆，而国三历史销量约 458 万 辆，我们认为截至 2022 年底国三重卡已出清大半，且由于重卡使用期进入 9 年后自然淘汰 率会开始加速上升，我们认为尚未淘汰的国三重卡会在 2022-2023 年加快出清。我们预计 截至 2022 年我国重卡保有量约 915 万辆，我们测算下国三重卡占比 6.5%左右，保有量主 要为 2015 年推行的国四重卡、2017 年左右推行的国五、当前的国六重卡。

厂家销量=终端销量+终端库存的增量。统计端的重卡销量是指重卡经销商的开票口径，并 非重卡实际销售至终端的数量，重卡行业正常库存在 1.5-3 个月。复盘来看，我们认为 2017-3Q22 行业经历了一个完整的库存周期，2017-2018 年受治超与需求端刺激，行业被 动去库；2019-2020 年需求延续且开始淘汰国三车，行业主动补库；1-2Q21 需求下滑且市 场囤积国五，行业被动补库；3Q21-3Q22 需求延续下滑且经销商压力大，行业主动去库。 重卡库存周期与排放政策实施节点强相关主要系新排放标准的重卡一般单价高、油品要求 高、用车成本增加，市场在标准切换前会存在抢庄行为，车主提早购买或经销商买断重卡， 利好旧排放车型销售。

下游需求市场增长逻辑仍强韧，疫情及公转水公转铁等压制因素加快解除。经前文分析， 治超下运力需求膨胀带动物流重卡销量高增的阶段基本结束，我们认为当前物流重卡需求 增长的逻辑在于：1）疫情防控调整优化下物流需求有望复苏，全社会物流总额或回归稳增 长状态。2）公路货运需求较刚性，经济稳增长下工业增加值、社会消费品零售总额的增长 率有望抬头，带动公路货运量上升。3）2018 年起交通部要求推进货物运输公转铁公转水， 对公路货运有所压制，2016-2020 年全国公路运输规模占比由 77.62%降至 73.93%，根据 交通运输部，2020 年全国大宗货物的公转铁公转水已取得明显成效，我们认为公转水公转 铁政策后续推进的力度或将减弱，对公路货运需求的压制或加快解除。

财政政策为基建投资滚动续额，基建发力在即，有望成为工程重卡需求复苏的重要动力。 2022 为基建投资财政支持大年，上半年为加快经济复苏，各地全年专项债提前发放，截止 6 月末 3.45 万亿元专项债发行完毕，下半年政策性金融工具接力专项债，运用合计超 1.1 万亿元准财政滚动续额，同时基建实际可用资金得到加量，11 月 16 日国家发改委发言人表 示目前 7399 亿金融工具资金已全投放完毕，显示实际使用额度超 6000 亿元。 在稳增长政策持续刺激下，基建投资力度加大，1-10 月有 70%左右的专项债投向基建，同 期水平在 60%左右，同时建筑央企新签合同增速较快，1-3Q22 中国中铁、中国铁建、中国 交建三家龙头央企新签合同同比增长 20%，按照基建投资的建设周期，预计 23 年工作量仍 有保障。基建是重卡需求的重要来源，我们认为在当前财政政策的积极支持下，基建投资 发力在即，有望演进新一轮投资周期，成为重卡需求复苏的重要动力。

下一轮重卡供给侧改革驱动或在于国四重卡淘汰。参考历史经验，首次排放新标准正式执 行的当年，新标准车销售渗透率较低，后续会处于缓慢爬坡阶段，第二年渗透率会达近 100%。 而到下一次新标准实施的当年，仍以首次实施的排放标准车辆销售为主。我们假设：1）新 排放标准实施当年渗透率约 20%；2）第二年渗透率逐步增至 100%；3）最后一年渗透率 降至 80%。我们考虑到国四实施时间有推迟，2013 年只有部分省市完成切换国四标准，2015 年初起国三禁止销售，因此 2013 年-2014 年下游客户在国三禁售前提前抢装国三重卡，同 时重卡企业加快了国三车生产、经销商进行提前开票与上牌政策性提前购买，使得期间国 三渗透率较高。 我们推算出国三重卡历史销量约 458 万辆，由于国四标准推迟到 2015 年实施，我们假设 2014 年仍有国三车销售，且按 8 年生命周期淘汰计算，现存国三车占当前重卡保有量约 7%； 国四历史销量约 218 万辆，占比约 23%；国五历史销量约 550 万辆，占比 60%；国六历史 销量约 95 万辆，占比约 10%，截止 2022 年重卡保有量合计约 915 万。

新能源重卡受政策驱动，渗透率迅速提升。受益于国家双碳政策推动、换电补能技术推广， 我国电动重卡在港口、矿山、城市渣土运输等封闭场景迅速发展，同时供给端上主机厂加 大了电动重卡投入力度，需求端上资源型企业较多的地方积极治理污染，鼓励重卡电动化， 释放较大需求。多重利好因素共振驱动下我国电动重卡快速发展，22 年纯电重卡占比大幅 提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，销量同比+134%至 2.3 万辆，燃料电池重卡销量同比+216% 至 0.2 万辆，渗透率达 0.5%。我们认为随着相关技术与配套设施成熟，新能源重卡的全生 命周期成本劣势有望因此得到弥补，带动在多个应用场景加速渗透，根据麦肯锡，新能源 重卡有望在 2030-2035 年快速发展，2040 年取代传统燃油重卡，成为市场主力。

2022 年或为重卡业绩底，静待行情回暖释放利润弹性。在多因素压制下重卡企业的净利率 与 ROE 持 续 下 滑 ， 1H22 潍 柴 动 力 / 中 国 重 汽 -H/ 一 汽 解 放 净 利 率 分 别 同 比
-3.13ppt/-0.76ppt/-3.42ppt，ROE 分别同比
-7.38ppt/-7.18ppt/-12.36ppt，已达到 15 年以来 的较低水平。短期看，当前疫情防控调整优化存在经营扰动且 22 年业绩未完全兑现，盈利 或有所承压，但往后看，我们认为重卡行业需求侧回暖较为清晰、产能逐步出清、库存状 态良好，有望盈利向上、向下空间不大，侧面反映 2022 年大概率为业绩底。

大盘承压不改成长底色，我国重卡出口持续逆势增长。2021 年以来国内重卡需求持续低迷， 销量持续大幅下滑，但出口表现亮眼，实现逆势增长。我们从中汽协海关数据对卡车出口 的统计来看，2021 年卡车出口量同比+92%，跑赢大盘 14%的跌幅，主要系发展中国家智 利、越南等卡车需求高企。2022 年卡车主要出口的前几位国家整体需求表现较好，叠加俄 罗斯出口表现亮眼，我国卡车出口延续高景气。截止 22 年 10 月，我国重卡累计出口 7.1 万辆，同比增长 23%，根据商用汽车网，11 月重卡出口占总销量的 40%左右，我们测算 11M22 重卡累计出口销量近 9 万辆，同比+42%，跑赢大盘 54%的跌幅。

开工端数据表明当前海外市场景气高企。印尼 11 月小松挖机开工小时数为 209.3 小时，同 比提高10.3%，环比提高0.4%；欧洲11月小松挖机开工小时数为75.8小时，同比下降5.4%， 环比提高 2.4%；北美 11 月小松挖机开工小时数为 67.9 小时，同比下降 3.9%，环比下降 7.7%；日本 11 月小松挖机开工小时数为 48.5 小时，同比下降 5.9%，环比略降 0.6%。整 体而言，受益于疫后复苏，全球主要经济体开工数据较好，尤其是东南亚。

根据奥福环保招股说明书，公司的薄壁 TWC 载体已经做到 400/4 和 600/3，与文献中的最 优规格非常接近，我们认为这是目前考虑到载体成本、催化剂成本和载体机械强度等条件 下的最优方案之一。 汽油车催化剂以铂铑钯三元催化剂为主流。现代三元催化剂对贵金属的使用非常灵活，氧 化铈和氧化锆作为氧储存材料加入到三元催化剂中，氧储存材料可以通过不同化学条件下 的价态转化来控制发动机中的空燃比，将转化率维持在较高的水平。国六的实施可能会带 动贵金属价格上涨，稀土储氧材料的引入也可以降低催化剂成本。 柴油车 SCR 催化剂主要分为钒基催化剂和沸石分子筛，国五标准下主要用钒基催化剂，由 于国 VI 对颗粒物排放的严格要求，沸石分子筛将成为主流。钒催化剂优点是对燃油中硫的 敏感度较低，但是其总体转化率较低，同时热稳定性较差。国六标准条件下需要加装 DOC 和 DPF，没有前置 DOC 时沸石催化剂和钒基催化剂效率相近，但存在前置 DOC 时钒 基催化剂转化效率会出现大幅下降，此外 V2O5的高温挥发问题一方面造成催化剂寿命缩短， 一方面 V2O5有毒，会引发二次污染。

国六购车成本增加，主要系国六后处理系统 ASP 占比较国五翻倍有余。我们以重型柴油机 为例，相较于国五重卡，国六重型柴油机的购置成本增加了 1.5 万-2 万元，成本增加主要 来自前期研发测试、机内燃烧优化、机外净化、排放质保费用。从后处理系统的成本分解 来看，国五后处理系统需要在 SCR 基础上，增加 DOC、DPF、ASC 等才能满足国六排放 标准，一般重卡中发动机占整车价值的 25%，而国六后处理系统占发动机 ASP 的比重可达 18%，占整车 ASP 的 4%，较国五翻倍有余。我们测算，在国五切换国六中，重型柴油车 后处理系统 ASP 提升了 79%，即国六重型柴油车增加的购置成本中有 28%来自后处理系 统 ASP 的增加。

重汽 A 负责豪沃与黄河重卡的生产，豪瀚重卡的销售，当前已形成较完善的品牌矩阵。豪 沃品牌为公司主力车型，定位在中端品牌，是集团第二代技术引进下与沃尔沃的合资产品， 连续多年保持在重卡出海首位，车型包括 MAX、7、T5G、NX、T7H、TX，在重卡的驱动 形式、马力范围、细分用途上基本覆盖完全，产品矩阵较完善。黄河为集团生产的第一辆 重卡，2020 年重启品牌，定位面向干线物流市场的高端自主品牌，目前车型为 X7。

公司以重卡业务为核心，业绩表现与重卡行业景气高度相关。重汽 A 主营重卡，业绩表现 与重卡行业景气度高度相关，1H22 重卡板块贡献了公司 85%的收入与 68%的毛利，18 年 以来其毛利率在6%-10%左右波动。16-21年公司营收从211亿元增至561亿元，期间CAGR 为 22%，归母净利润从 4.2 亿元增至 10.4 亿元，期间 CAGR 为 20%。22 年以来重卡行业 景气下滑导致公司业绩承压，1-3Q22 营收同比-54.1%至 224.6 亿元，净利润同比-69%至 3.6 亿元，22 年预告归母净利为 1.8-2.6 亿元，同比下降 75%-83%，扣非归母净利为 1.7-2.4 亿元，同比下降 75%-83%。

国企改革助力降本增效，18-20 年净利率持续改善。18 年潍柴董事长谭旭光先生出任重汽 集团董事长与党委书记，对集团进行大刀阔斧的国企改革，全面推进降本增效，措施包括 自 18 年 9 月起采购成本降低 5%、大幅降低销管费用等。改革降本增效的成果显著，推动 公司盈利改善。费用端上，18 年至 9M22 公司期间费率由 4.26%降至 2.77%，而研发投入 大幅增加，18 年至 9M22 研发费率由 0.46%增至 0.97%。利润端上，18-20 年公司盈利能 力改善明显，毛利率为 8.9%/10.5%/9.5%、净利率为 2.2%/3.1%/3.1%，21 年以来行业景 气下滑压制重汽规模效应的释放，因此公司盈利能力有所下滑，21 年至 1-3Q22 毛利率分 别同比-2.1pct/-0.8pct 至 7.4%/6.9%、净利率同比-1.29pct/-0.08pct 至 1.9%/1.6%。

市场份额：重汽份额持续提升，22 年跃居行业第一。从整体市场看，得益于在物流重卡细 分赛道的发力，重汽自 19 年起份额快速提升，22 年超越一汽跃居行业第一，份额达 24%， 超过第二第三近 5pct，龙头地位稳固：22 年整车市场的 CR5 为 79%，头部的份额近年来 快速提高，CR3 由 18 年的 56%升至 22 年的 64%，其中重汽份额快速提高，22 年较 20 年提升近 17pct 至 40%，领先第二第三名约 27pct，稳居第一；重卡半挂牵引车头部竞争激 烈，近五年 CR3 由 64%降至 60%，一汽常年居于第一，22 年前份额在 30%左右，重汽份 额由 18 年的 13%升至 22 年的 21%，已接近龙头一汽（22%）；底盘市场高度集中，近五 年 CR5 在 90%+、CR3 在 80%左右，存量竞争激烈，东风汽车常年保持第一，重汽位列行 业前四，22 年份额为 15%，相差东风近 17pct。

业务布局：横向对比重卡销量前五的企业来看，重汽与一汽的重卡收入占比更大，1H22 重 汽 A 的重卡营收占比为 78%、集团为 82%，一汽商用车板块合计占比 90%，其中重汽的重 卡布局更为完善：从经销商体系看，重汽自身海外营销体系已较为完善，国内经销商体系 经前几年改革在数量上有所精简，数量低于一汽，而服务站与改装企业等后市场站点数量 较高，反映后市场服务体系较为完善。从产业布局看，头部企业均在布局重卡上下游产业， 重汽业务已覆盖发动机、车桥、变速箱、后市场与金融服务等，同时重汽在新能源和智能 化的进程较快，18 年已实现无人驾驶电动重卡运营，21 年开启 L4 级电动重卡商业运营， 21 年资本开支同比+9.2 亿至 25.7 亿，主要为扩建新能源重卡产能。

我们认为重汽 A 在国企改革后具有强α，有望跑赢行业获得超额收益。一方面借助治理理 顺、产品谱系完善、产品综合竞争力不断提升，公司销量增速有望持续跑赢行业、市占率 继续稳定提升，在行业复苏下或率先受益；一方面公司具有强规模效应，可在销量回升下 释放更大的利润弹性。此外公司重卡出口稳居第一，海外业务有效平滑国内重卡周期，提 供业绩安全边际。

历史遗留问题繁多复杂拖累效率，深化改革促发展攻主业。中国重汽始建于 1956 年，过去 内部存在较多弊病，如费用管控低效、人员冗杂等，对公司经营效率有较大影响。18 年 9 月潍柴动力董事长谭旭光先生出任重汽集团董事长兼党委书记，谭先生是具有 40 多年经验 的行业老兵，曾带领潍柴在 20 年间突破两千亿收入大关，接手重汽后迅速执行大刀阔斧的 改革，以全面市场化考核、剥离非主业聚焦主业、全面降本增效 3 项举措使集团焕然一新， 改革短期内即取得显著成效，不到一年重汽的领导干部平均年龄下降 5 岁，1H19 成本同比 -2%、期间费用同比-14%，同时在深化改革、聚焦主业下，重汽的重卡市场份额由 18 年的 17%增至 22 年的 24%，4 年间从行业第三跃居行业第一。

重卡行业为成熟市场，2022 年 CR5 在 87%，CR3 在 61%，行业集中度较高，同时第一阵 营的格局较为稳定，主要得益于头部企业产品种类丰富，充分满足不同作业场景需求。重 汽自 18 年起改革后，通过强化企业管理、优化产品结构，全面提升竞争力，22 年成功冲 顶销量榜首。我们认为重汽凭借对市场趋势的准确判断以及对需求的响应速度，有望巩固 龙头地位、继续提升市场份额。

重汽 AMT 技术先发优势明显，有望率先受益 AMT 发展红利。与内资相比，重汽 AMT 推 出时间早，08 年即推出搭载自主 AMT 变速箱的豪沃 A7，09 年来每隔 3 年进行产品换代， 数据积累多、迭代次数多，算法已较为完善，20 年年底重汽推出第五代 S-AMT16，市场反 馈良好。与外资相比，虽重汽起步较晚，但重汽熟悉国内重卡工况场景且重卡保有量为百 万级别，通过对 AMT 进行十余年的数据标定优化，已掌握百万辆重工重卡工况。同时重汽 掌握了柴油机、变速箱、车桥动力链条的自主制造能力，动力总成上可灵活调试，响应速 度优于外资。我们认为整体上看重汽 AMT 先发优势明显，操作方便、成本较低市场接受度 较高（重汽手动与自动挡产品差价在 3k-5k 元），有望随 AMT 重卡渗透率提升而率先受益。

精耕细作深挖市场，稳居重卡龙头。重汽集团深挖重卡细分赛道，主打精准营销，产品线 基本覆盖了重卡 41 个细分市场和 90 余个应用场景，实现了高中低端细分市场的全覆盖， 2022 年重汽集团登顶重卡行业第一，同时所有细分市场均处于行业前三。具体而言，在牵 引车市场上，公司紧抓市场需求，不断降低产品油耗和自重，其豪沃 TH 车型凭借高可靠性 和高舒适性在中长途复合运输市场领先；在载货车市场上重汽主打差异化竞争策略，在冷 链运输、散杂运输细分赛道中豪沃品牌均推出了明星产品，1H22 市占率+5.6pct；搅拌车 上注重产品革新，引入智联泵丰富产品线，保持在行业第一；出口业务上，1H22 公司在载 货车和高端自卸车的短板市场实现突破，高端车型实现了翻番增长。

豪沃自卸车为重汽的传统强势产品，推陈出新巩固优势。其产品矩阵包括豪沃 7、T7H、T5G、 NX，其中豪沃 7 为成熟的经典品牌，T7H 为搭载 540 马力发动机的大马力高端自卸车，T5G 通过全面技术创新已升级为 TX 车型，凭借强劲发动机和智能管理系统成为了高效运输的利 器，在市场积累相当口碑。我们将 2021 年 1-7 月销量最好的 8*4 工程自卸车进行对比，豪 沃 T5G 重卡在动力表现、装载能力、油耗水平处于第一梯队的中上游水平，且其市场保有 量高后期维修有保障。22 年推出 NX 新车型，其匹配了工程专属动力链和潍柴超高燃烧效 率发动机，整车油耗降低 3%，且在轻量化设计下整车自重降低至 11.5t，我们看好新品继 续巩固重汽的自卸车优势，凭过硬质量不断积累市场口碑。

大排量和大马力成为重卡产品主流发展方向。从排量上看，10L 以上重卡市场占比由 15 年 的 33.6%提升到 22 年的 44.5%，而 8-10L 市场份额缩减明显，由 15 年的 29.3%缩减到 22 年的 5.8%，同时排量大于 13L 的产品不断推出，22 年占比由 21 年的 1%提升到 4.3%。从 马力上看，450 马力以上重卡的占比由 15 年的 2.7%提升至 22 年的 37.3%，同时小马力重 卡的占比较为稳定。我们认为大马力大排量发展趋势不可避免，国六阶段下后处理 DPF 的 排气压力较大，会损耗掉部分动力，要求马力有相应提高来弥补损失，22 年各企业加大大 马力产品的投放，450 马力以上重卡的占比在行业低迷下同比增加了 8pct。

受政策端与供需两端共振驱动，电动重卡快速发展。受益于国家双碳政策推动、换电补能 技术推广，我国电动重卡在港口、矿山、城市渣土运输等封闭场景迅速发展，同时供给端 上主机厂加大了电动重卡投入力度，需求端上资源型企业较多的地方积极治理污染，鼓励 重卡电动化，释放较大需求。多重利好因素共振驱动我国电动重卡快速发展，22 年纯电重 卡占比大幅提升，由 21 年 0.7%升至 4.7%，销量同比+134%至 22.6 万辆，燃料电池重卡 销量同比+216%至 0.2 万辆，渗透率为 0.5%。我们认为，随着相关技术与配套设施逐步成 熟，新能源重卡的全生命周期成本劣势有望随着得到弥补，带动在多个应用场景的渗透， 根据麦肯锡，新能源重卡有望在 10-15 年间快速普及，在 2030-2035 年快速发展，2040 年 取代传统燃油重卡，成为市场主力。

我们站在重汽 A 资产来看，重汽 A 的毛利率略低于同业可比公司，主要系重汽集团（H 股） 及可比公司的资产更为完整，重汽 A 资产以重卡为主。费用端上，公司多年保持在业内较 低的费率水平，1H22 重汽 A 四费率为 2.73%，远低于同业潍柴的 14%、东风集团的 19%、 福田的 10%，且得益于国企改革，公司降本控费成效显著，2019 年-1H22 四费率由 4.6% 降至 2.7%。

重汽 A 资产回报率在业内靠前。从 ROE 看，剔除 2021 年以来重卡行业景气下滑导致 ROE 承压，重汽 A 的 ROE 常年位居行业前列，并在 2018 年国企改革后有较大的改善表现， 2019-2020年重汽A的ROE分别为18.73%/24.45%，2020年重汽A的ROE高于潍柴5pct、 高于一汽 8pct。从 ROIC 看，2020 年重汽 A 的 ROIC 为 21.11%，高于潍柴 12pct、高于 一汽 13pct。

重汽集团规模效应更强，在行业景气上行期有望释放更大利润弹性。由于重汽集团与同业 可比公司的资产更完整，我们站在集团完整资产的角度上，对比可比公司的规模效应。我 们拆解重汽 H、一汽解放、东风集团股份的成本来看，重汽 H、一汽、东风集团的可变成 本占比分别为 86.0%、91.3%、81.1%，固定成本占比分别为 14.0%、8.7%、18.9%，重 汽 H 固定成本占比相对较高（低于东风集团控股主要系东风集团控股业务较多，涵盖乘用 车与商用车等），考察主机厂的单车盈利模型来看，重汽 H、一汽解放的单车价格分别为 22.74、22.47 万元，单车可变成本为 18.54、19.85 万元，单车经营利润分别为 4.19、2.62 万元，重汽集团的单车盈利能力更高。我们假设销量增速为 2%、4%、6%、8%、10%， 对应重汽 H 的利润增速为 7.2%、14.3%、21.5%、28.7%、35.8%，高于一汽 0.9pct、1.8pct、 2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在强规模效应支撑下，行业上行期重汽集团可释放更大的利 润弹性。

重卡出口多年稳居第一，有效平滑国内周期波动

出口市场多年稳居行业第一，细分市场不断突破。重汽集团在海外目前布局了 90 多个国家 与地区，建立 26 个境外 KD 工厂，海外各级经销商近 300 家，服务及配件网点近 530 个， 在完善的海外网络布局与重点市场高效突破下，公司连续多年保持重卡出口第一，尽享重 卡行业出口红利。1H22 公司在载货车和高端自卸车的短板市场实现突破，中高端出口产品 实现翻番增长，同时公司抓住了非洲和东南亚传统优势市场的经济复苏机会，并顺利开发 了澳大利亚、爱尔兰、新西兰等成熟市场，1H22 出口销量同比+41.8%至 4 万辆，出口收 入同比+54.3%至 111 亿元。我们认为随着国内疫情防控政策积极调整、一带一路沿线国家 重卡需求释放，重卡出口市场有较强的成长性，公司或率先受益出口红利。

平滑国内重卡周期波动，提供业绩安全网。我们认为重汽在出口领域的优势较为稳固，有 望长期内维持龙头地位，集团已连续十年以上保持国内重卡出口第一，在海外已形成完善 的营销网络体系，且通过多年经营已积累相当的市场口碑与品牌认知，稳固的龙头地位保 障公司能够率先享受重卡出口红利，出口业务的趋势向上有效平滑了国内重卡周期的波动， 为公司提供业绩安全网。

历经多次重组的重卡龙头，股权结构稳定。中国重汽集团为我国重卡龙头，2022 年实现内 销出口双冠。集团公司从重卡业务起家，通过外部合作和技术引进打造了多个知名重卡品 牌，目前已将业务拓展至中重卡、轻微卡、客车、特种车与专用车，并掌握了发动机、变 速箱、车桥总成等核心零部件制造能力，是产业链完整且有自主研发制造能力的公司。公 司第一大股东为中国重汽集团，持股 51%，实控人为山东省国资委，控制权较为稳定。母 公司中国重汽集团历史悠久，经历多次重组，其始建于 1956 年，2000 年集团重组，将业 务主体下放至山东、陕西、重庆，2004 年通过借壳小鸭电器在 A 股上市山东子公司济南卡 车股份有限公司，2007 年中国重汽（香港）有限公司 H 股上市，2009 年重汽通过以股权 换技术的方式与德国曼公司达成战略合作。 其中重汽 A（重汽集团旗下的济南卡车股份有限公司）为重汽集团承担重卡业务的关键子公 司，重汽 H 为重汽 A 的第一大股东，截止 22 年 9 月持股 51%。重汽 A 在重汽集团中主要 负责豪沃与黄河重卡的生产，豪瀚重卡的销售，1H22 重汽 A 贡献了集团 66%的重卡销量、 77%的收入，以及 28%的归母净利润。

2022 年公司实现内外销双冠，我们认为公司在重卡市场优势显著，有望支撑份额继续提升： 深耕重卡的细分赛道，主打精准营销；曼技术支撑公司实现高端产品升级，看好汕德卡与 黄河新品不断提高市场认可，带动单车价格上移；公司出口龙头地位稳固，我们看好公司 尽享重卡出口成长红利。 精耕细作，稳居重卡龙头。公司深挖重卡细分赛道，主打精准营销，近年来市占率持续提 升，2022 年份额达 24%，较 21 年增加 3pct，登顶市场第一。1H22 公司在重点的细分市 场和大客户上取得突破，市占率得以逆势增长：牵引车上注重降低油耗和自重，豪沃 TH 在 中长途复合运输领先，汕德卡在长途干线领先，1H22 汕德卡 C9H 在 550 马力以上市场实 现突破，份额大幅提升；载货车市场主打差异化，如汕德卡快速运输、豪沃 TX 冷链运输、 豪沃 N 系列散杂运输，1H22 公司的载货车市占率同比+5.6pct；搅拌车上注重产品革新， 引入智联泵丰富产品线；专用车上汕德卡实现全系列覆盖，以高可靠+高安全+高舒适逐步 提高市场认可。

后起之秀灵活调整，静待轻卡扭亏转盈。依托中重卡积累的技术优势，公司在 2010 年从中 高端轻卡市场切入轻卡赛道，市场口碑不断提高，2017-2020 年公司轻卡销量快速增长， 轻卡份额由 5.5%增至 7.8%。2019 年受大吨小标影响，公司轻卡业务出现经营亏损 11 亿 元，后公司快速调整产品结构应对蓝牌新规，增配潍柴发动机完善产品组合，瞄准多个细 分轻卡市场推出新品，2020 年成功突围市场，扭亏转盈。1H22 由于景气下滑，公司轻卡 销量同比-45%至 4.5万辆，轻卡及其他分部经营亏损 1.36亿元，经营亏损率较 1H21 +0.8pct。 目前公司继续开展 2.3L、2.5L、AMT 自动挡车型、新能源新品的推广，持续进行产品质量 提升，同时丰富产品线，全面覆盖中高端市场。此外公司加快淘汰低效销售网络，提升运 营质量。1H22 公司在国内约有 1000 家轻卡经销商，与 2021 年数量持平。我们认为公司 技术储备与运营经验充足，有望继续挖掘市场特性提升产品质量，进一步提升份额，叠加 轻卡市场有望好转，静待公司轻卡业务扭亏转盈。

业内规模效应较高，销量回暖下可释放更高利润弹性。由于重汽集团与同业可比公司的资 产更完整，此处我们拆解重汽 H、一汽解放、东风集团股份的成本来看。经我们测算，重 汽 H 的固定成本在同行中占比较高（低于东风集团控股主要系东风集团控股业务较多，涵 盖乘用车与商用车等），销量增长时可摊薄较多固定成本，进而释放更大的利润弹性，我们 假设销量增速为 2%、4%、6%、8%、10%，对应重汽 H 的利润增速为 7.2%、14.3%、21.5%、 28.7%、35.8%，高于一汽 0.9pct、1.8pct、2.7pct、3.6pct、4.5pct，反映在重汽强规模效 应支撑下，行业上行期其可释放更大的利润弹性。

全面覆盖商用车品类，品种最全规模最大的商用车企业之一。福田汽车成立于 1996 年，是 国内商用车大类的龙头，1H22 公司商用车市占率为 14.6%，位列第一。1998 年公司进军 轻卡市场，2002 年起开始生产欧曼重卡，并在 2004 年覆盖全系列商用车。2006 年公司通 过 MP-X 蒙派卡切入乘用车，2008 年推出燃料电池欧 V 客车切入新能源，2012 年公司与 戴姆勒成立合资公司打造出高端重卡品牌，2014 年公司收购宝沃布局乘用车业务，后由于 品牌推广受阻，公司在 2019 年将宝沃的 67%股权出售给神州优车，2021 年通过大幅计提 宝沃的减值，基本消除宝沃对报表未来利润的影响，公司自此聚焦在商用车主业，轻装上 阵。

股权结构稳定，与外资成立多家合资公司。北汽集团为公司第一大股东，持股 40.40%，北 汽控股为公司实控人。福田汽车旗下子公司较多，公司与戴姆勒、康明斯、采埃孚达成战 略合作，成立福田康明斯、福田采埃孚、福田戴姆勒、采埃孚福田分别发展发动机、轻型 变速箱、高端重卡、重型变速箱业务，福田汽车分别持股 50%、60%、50%、49%。

2018 年以来公司持续推动全价值链的降本增效，2022 在行业整体承压（重卡销量同比-52%、 轻卡销量同比-23%）下，公司的毛利率仍同比提升 0.84pct 至 11.6%，反映公司有较强的 集约生产能力与供应链管理能力，同时受益于公司积极降费增效的举措，期间费率和折旧 摊销率不断下降，在行业内下行期仍保持较低水平，1H22 公司折旧摊销率为 2.3%，较 1H21 的 3.2%降低 0.9pct，1-3Q22 销售+管理+研发+财务合计费用率为 10%，较 2021 年的 11% 下降了 1pct，较 2018 年的 22%下降了 12pct。公司归母净利率波动较大，主要系宝沃计提 减值与非经常损益项目影响，我们认为随宝沃对公司报表风险逐步解除、公司低效率资产 加速处置，在强控本能力支撑下，公司有望随行业回暖呈现较大的利润弹性。

宝沃对公司报表的负面影响基本解除，公司轻装上阵聚焦主业。18 年公司战略聚焦商用车， 19 年出售乘用车板块中宝沃 67%的股权，21 年公司计提宝沃相关资产减值以及持有宝沃 股权确认投资收益等共计影响利润总额 52.9 亿元，当期归母净利为-50.6 亿元，剔除宝沃 影响的利润总额同比减少 14.9 亿元，实现 3.4 亿元，22 年公司业绩预告宝沃对利润总额的 影响同比增加 50.86 亿元，即宝沃对 22 年利润总额的影响为-2.05 亿元。22 年 11 月宝沃 宣布破产，考虑到公司已在 21 年大幅计提损失、截止 21 年底公司对宝沃的剩余债权净值 为 1.4 亿元、截止 22Q1 公司对宝沃的担保余额为 1.85 亿元，我们认为宝沃对公司报表的 负面影响已基本释放，未来公司战略聚焦商用车主业，有望依靠多产品共振修复业绩。

公司轻卡谱系完善，长期引领行业。我国轻卡市场格局呈现明显的头部效应但仍有长尾， 福田位于第一，市占率常年保持在 20%左右，第二名为长城汽车，第三名为东风汽车，后 两者合计占有 20%的份额，CR5 在 55%左右（重卡的 CR5 已经提升到 98%），公司龙头 地位相当稳固，同时仍然有很大的增长空间。公司 2022 年实现轻卡销量 31 万辆，同比-25%， 市占率达 19%，受新规影响略有下滑，但在行业仍然强势第一。公司深耕轻卡多年，已形 成完整的品牌谱系，目前品牌包括时代、欧马可、奥铃、瑞沃、智蓝汽车，其中奥铃是轻 卡市场的主力军，也是福田汽车集团下的战略业务品牌之一。同时，公司依靠福田康明斯 的动力加持，不断进行产品性能升级，加快 M 卡 X 卡等新品投放，竞争力持续巩固。

打造黄金产业链，加强与戴姆勒合作打开高端市场。重卡行业的关键产品力在于动力系统， 2019 年福田与采埃孚变速箱合资工厂投产，推出福田采埃孚传胜 AMT 自动挡变速器，其 传动效率高达 99.7%、B10 寿命超 160 万公里、包含采埃孚的 PreVision GPS 换挡策略兼 顾节能与效率。我们看好福田继续深化与戴姆勒、康明斯、采埃孚的合作，不断增强产品 性能，提振重卡市占率。 20 年底公司开始推进梅赛德斯奔驰重卡的国产化，22 年 11 月奔驰国产重卡两大系列 8 款 车型正式上市，价格在 51.88-69.98 万，搭配了奔驰与欧洲版同步的最新一代 OM471 柴油 发动机+奔驰 12 档 AMT 变速箱，覆盖 420-530 马力，比同类车型节油 14%，同时部分车 型搭配康明斯发动机+采埃孚 AMT 变速箱，覆盖 410-580 马力，比同类车型节油 8%。我 们认为外资高端重卡国产化性价比较高，价格接近国内主流高端重卡，公司有望借此弥补 超高端市场的空白，打开业务新增长点。

轻客市场集中度较高，公司份额持续向上。轻客市场 CR5 在 52%，行业第一江铃汽车占据 25%左右的份额，龙头地位稳固，行业第二与第一相差 10pct 左右，2015 年以来公司的轻 客市场份额稳步提升，由 2015 年的 7%升至 11M22 的 12%，跃居行业第二，其品牌包括 图雅诺、风景系列、智蓝汽车新能源系列，受益于重点推广重载、二类底盘、自动挡等柴 油新品，并持续推进销售服务一体化网络，在长三角和中部弱势区域重点突破，销量与市 占率持续提升。2021 年公司轻客销量实现 4.3 万辆，同比+10.5%，11M22 实现销量 3.5 万辆。我们看好公司抓住客车细分领域的机会，在新能源、定制客运、医疗救护、旅游等 细分市场机会，不断提升市占率。

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