富途资讯3月7日消息，港股三大指数集体拉升，截至发稿，恒指涨1.47%，恒生科技指数涨0.98%，国企指数涨1.77%。

科网股多数走高，阿里巴巴涨超4%，京东涨近2%，快手、腾讯涨近1%，美团小幅下跌。

央企概念股集体冲高，中国海洋石油、中国石油化工股份涨超5%，中国中铁、中国交通建设涨超4%，中国石油股份涨近4%。

煤炭股走强，蒙古焦煤涨超5%，兖矿能源涨超4%，中国神华涨超3%，中煤能源涨近3%。

博彩股多数走弱，澳博控股跌超3%，美高梅中国跌近3%，新濠国际发展、永利澳门跌超1%。

个股方面，$阿里巴巴-SW(09988.HK)$涨超4%，成交额超26亿港元。

$电视广播(00511.HK)$涨超6%，TVB入局直播带货，电商业务贡献大幅增长。

$兖矿能源(01171.HK)$涨近4%领涨煤炭股，机构预计煤价维持高位，今年业绩确定性强。

编辑/Somer

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。

智通财经APP获悉，12月7日，中国海洋石油集团有限公司(简称“中国海油”)宣布，恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群联合开发项目投产。《中国碳捕集利用与封存技术发展路线图(2019)》的规划显示，CCUS技术在2025年产值规模超过200亿元/年，到2050年超过3300亿元/年，按保守情形估计2025-2050年平均年增长率为11.87%。开源证券认为，CCUS碳捕捉设备空间广阔，在CCUS流程方面提前布局或具备相关产品技术积累的设备企业有望最先受益。相关概念股：中国海油(600938.SH)、冰山冷热(000530.SZ)、昊华科技(600378.SH)、冰轮环境(000811.SZ)。

根据中国海油披露的信息，恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群位于南海东部海域，平均水深约90米。该油田群建有我国首套海上二氧化碳封存示范工程，计划投产1口二氧化碳注气井，将油田群产出的二氧化碳回注封存。

该项目建成投产对于保障国家能源安全、推进海洋科技自立自强、实现碳达峰碳中和目标具有重要意义。中国海油恩平油田生产经理张琳提到，该装置将油田伴生的二氧化碳捕集处理后，再回注到海底一定埋深的地层中永久封存，实现二氧化碳的零排放。

CCUS(Carbon Capture，Utilization and Storage)是指通过碳捕捉技术，把二氧化碳从工业生产、能源利用或大气中分离出来并提纯，进行循环再利用。捕集的二氧化碳可用于生产塑料、碳酸饮料，甚至种植植物。

近年来在政府部门的共同推动下，CCUS相关政策逐步完善，科研技术能力和水平日益提升，各项目也在逐步推进。

我国《科技支撑碳达峰碳中和实施方案(2022—2030年)》提出，到力争到2025年实现单位二氧化碳捕集能耗比2020年下降20%，到2030年下降30%，实现捕集成本大幅下降。

此前11月4日，中国石化与壳牌、中国宝武、巴斯夫表示将开展合作研究，在华东地区共同启动我国首个开放式千万吨级CCUS项目。该项目将为华东地区工业企业提供一体化二氧化碳减排方案。8月29日，国内首个百万吨级CCUS项目——“齐鲁石化-胜利油田百万吨级CCUS项目”正式注气运行，标志着我国CCUS产业开始进入技术示范中后段，成熟的商业化运营。

根据《中国碳捕集利用与封存技术发展路线图(2019)》的规划，随着成本降低、技术进步、政策激励，CCUS技术在2025年产值规模超过200亿元/年，到2050年超过3300亿元/年，按保守情形估计2025-2050年平均年增长率为11.87%。

开源证券认为，CCUS碳捕捉设备空间广阔。其表示，我国二氧化碳排放量高、碳中和任务重，CCUS工程的落地将带来较大相关设备生产与采购的需求，主要包括压缩机、泵类设备、塔器、储罐及温度控制设备等。以国家能源集团锦界15万吨/年CCS项目公布的中标信息为例，测算主要设备单位年捕集量采购金额约为362万元/万吨。

在CCUS流程方面提前布局或具备相关产品技术积累的设备企业有望最先受益。受益标的：石化油服、冰轮环境、杰瑞股份、通源石油、杭氧股份等。

中国银河证券研究指出，全国性碳排放权交易市场建设进程逐步推进，除了碳配额外，核证自愿减排量(CCER)也将登陆全国碳市场进行交易，增厚相关公司盈利水平。建议关注持有CCER项目资产的林业碳汇、沼气利用、垃圾焚烧企业，以及第三方核查机构、碳监测领域的投资机会。建议关注盈峰环境、瀚蓝环境、圣元环保、维尔利、高能环境、中再资环、浙富控股、中创环保、绿茵生态、百川畅银。

相关概念股：

中国海油(600938.SH)：该公司拥有我国首套海上二氧化碳封存装置。恩平15-1油田群首期项目正式投入生产，其建成投产对于保障国家能源安全、推进海洋科技自立自强、实现碳达峰碳中和目标具有重要意义。

冰山冷热(000530.SZ)：该公司聚焦CCUS与节能减碳，能够提供碳捕集过程关键设备，已为客户配套完成多个项目。

昊华科技(600378.SH)：该公司应用该技术二氧化碳捕集总能力达到约300万吨/年，已在国内实现工业化应用。

冰轮环境(000811.SZ)：该公司拥有通过碳捕捉，将工业和有关能源产业所产生的二氧化碳分离出来净化再利用的相关技术，近几年来有相当应用。

8月25日，大庆油田页岩油勘探获得重大突破、新增石油预测地质储量12.68亿吨的好消息发布，瞬时成为网友们关注的热点。

大庆油田古页油平1试验区钻井现场

页岩油是什么？

用多么高难的技术才能获得？

一时间

大家对页岩油

发生了浓厚的兴趣

别急！满足你！

大型压裂施工现场

8月26日上午，记者就带你来探秘！

在页岩油2号井现场

观看1205铁人钻井队

搭建钻井平台

1205钻井队施工现场

搭建钻井平台

前后共要接150根立柱

配泥浆三百立方米左右

这次我们将看到的

就是现场搭立柱的场景

一定能满足你强烈的好奇心

直播预告

8月26日10时

来龙头新闻APP，看直播吧

同时将在

黑龙江日报微博、视频号

龙头新闻微博、视频号

黑龙江日报头条号

同步播出

图片由大庆油田提供

记者：李民峰 刘楠

编辑制作：薄勋

（报告出品方/作者：中信期货，朱子悦）

一、页岩油开采对资本开支较为依赖

页岩油井产量衰竭快，增产有赖于钻井数量的扩张。以页岩油为主的美国 油井产量衰竭速度快，一般在开始生产三个月后达到其产量巅峰，随后产量下 滑。一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五年每年 再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。因此，页 岩油的增产有赖于钻井数量的持续扩张。从历史数据来看，美国产量的扩张期 往往对应新钻井数与完井数的上升期。

页岩油钻井的扩张需要持续加大资本开支。由于美国油井衰竭速度快，需 要不断加大资本开支以保持钻井数，因此美国油企资本开支与钻井数的相关性 较强。2002 年至 2020 年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关性系数为 0.77，略高于全球均值 0.71。资本开支与产量的直接相关性较低，主要通过钻 井数间接影响产量。而钻井与产量的同比相关性呈周期性，页岩油革命后，美 国钻井与产量同比的相关性系数显著上升，均值为 0.45，相关性最高时可达 0.8 左右。

二、资本开支决策受能力与意愿两方面约束

根据年度财报数据披露情况以及运营时长，我们筛选了 31 家美国独立上市 页岩油企业作为样本，详细分析其财务数据，研究页岩油企业资本开支的变动 原因和未来的发展趋势，及其对美国产量的影响。

1、 能力角度：经营状况与融资能力决定资本开支上限

资本开支增长，依赖于企业盈利水平和现金流的改善。企业进行资本支出 与再投资的能力直接取决于其经营状况。经营状况良好时，自有现金流充足， 外部融资能力和再投资能力均较强；而当经营状况恶化时，可用现金减少，债 务压力增大，外部融资环境恶化，再投资能力受限。2009-2020 年，美国油企资 本开支同比与营业利润同比的相关性系数为 0.416。资本开支属于现金性支出， 与经营现金流的联系更为密切，同期资本开支同比与经营现金流同比的相关性 系数高达 0.76。同时，盈利水平也与企业的生产成本息息相关，若成本持续下 降，油企在低油价区间仍能实现盈利，其再投资能力将有所增强。

生产模式差异导致美国油企资本开支占经营现金流比例偏高。美国页岩油 企业的高周转模式下，美国油企的资本开支（含勘探、开采、并购上游资源等 费用）占经营现金流的比例长期超过 100%，虽近年来有所下滑，但 2021 年前仍 保持在 90%左右。以传统项目为主的企业，资本开支占经营现金流的比重相对偏 低。以中东石油巨头沙特阿美为例，近五年其资本开支占经营现金流的比重仅 为 30%左右。

自有资金难以覆盖美国油企资本开支需求，需要借助外部融资。自 2012 年 页岩油革命成功以来，样本页岩油企业仅有 5 年合计实现盈利，半数时间处于亏 损状态。而在 2012-2017 年，样本企业年度合计自由现金流连续 6 年录得负值， 各项开支都需要外部融资的推动。从历史数据来看，美国页岩油企业年度融资 净现金流一般领先年度资本开支同比增幅两年，相关性系数达到 0.66。

美国油企外部融资以债务为主，且风险相对较大。2008 年后，美国上市页 岩油企业新增债权融资净值多数时间高于其新增股权融资净值。这是因为金融 危机后美国企业融资环境相对宽松，同时油气企业可以使用其油气资产作为抵 押品，债权方式融资更受页岩油企业青睐。

高负债模式下，美国油企债务风险相对偏大。2014 年后，美国上市企业信 用债与能源企业高收益债的平均利差持续为负值，并保持至 2022 年初。当油价 下跌时，油企创收能力受限，资产价值下滑，企业债务违约的风险大幅上升。 近年来每次油价大跌均伴随着美国页岩油企业的破产潮，而 2016 年与 2020 年油 价跌入谷底时，平均企业与能源企业的信用利差亦大幅走阔。

2、 意愿角度：内外部环境决定油企再投资的意愿

高油价对资本开支有直接促进作用。页岩油一般 1.5-2 个月便可完井生产， 而常规油气项目从开始勘探到实际生产至少需要 5-10 年。同时，美国页岩油企 业多通过衍生品套期保值来降低收益不确定性。因此，美国上游开采活动与资 本开支对油价更为敏感。2002 年-2020 年，美国油企资本开支同比与油价同比的 相关性系数高达 0.84，略高于全球均值 0.77。

能源转型背景下油企再投资意愿受限。宏观能源政策也会影响油企投产意 愿。特朗普时期，政策倾向传统能源行业，美国油气行业迎来了新一轮繁荣。 但拜登政府上台后，美国重新回到能源转型与碳中和路线，相对消极的能源政 策导向也抑制了油企再投资的意愿。

投资者对现金回馈与资本纪律的需求制约企业再投资意愿。美国上市油企 主要现金支出中资本开支的占比长期超过 50%。但投资者对于现金也有一定需求： 1）对于股权所有者，除长期资本增值外，往往还要求企业以股利分红或股份回 购等形式对投资者进行现金回馈。2）对于债权所有者，首要关注是企业的偿债 能力，要求企业严守财务纪律，保证充足的现金流以满足偿债需求。当行业受 到较大负面冲击后，投资者对于财务纪律的要求往往更加严格，例如 2016 年与 2020 年油价跌至谷底，当年偿还长期债务的现金占比分别同比前一年上升 13.6% 与 25%。投资者对现金的需求客观上限制了企业运用现金再投资的意愿。

三、2021 年美国油企经营状况大幅改善，但资本开支回升幅度偏小

1、 油价回升下，油企利润与现金流均创新高

2021 年页岩油企业利润大幅回升，大超疫情前水平。2021 年，随着 OPEC+ 执行减产以及疫情改善带来的石油需求恢复，WTI 最高涨至 85 美元/桶，全年均 值 68 美元/桶，较 2020 年上涨超过 75%。而随着油价上涨，31 家样本页岩油企 业利润从2020年的-648.9亿美元大幅回升至343.5亿美元左右，同比增长992.4 亿美元，利润额已处于 2008 年金融危机以来的第二高位。

美国上市油企现金流创历史新高。因资本开支维持高位，页岩油企业自由 现金流多数时间里为负值。2021 年，受利润回暖带动，31 家企业的合计年度自 由现金流高达 460.8 亿美元，创历史新高。2021 年美国上市油企的经营现金流 也大幅增长 131%至 879 亿美元，页岩油企业的经营情况改善明显。（报告来源：未来智库）

2、 桶油成本大幅回落，但经营相关费用仍呈上升趋势

2021 年美国上市油企营业总支出有所回落，但运营费用有所上升。剔除一 家数据不全的企业后，我们对其余 30 家油企的生产成本进行分析。2021 年，30 家油企的合计营业总开支为 147.3 亿美元，同比下降 15.5%。按构成来看，折旧、 损耗与摊销费用占27.8%，购销费用占21.2%，其余各项开支合计占50%。其中， 下降幅度最大的是资产减值损失，同比下降将近 475 亿美元，降幅达到 88%，而 购销费用则同比增加 150 亿美元，增幅为 93.3%。在经营相关的开支中，生产成 本同比上升 35.4%至 419 亿美元，甚至较 2019 年水平高 74.7 亿美元；交通费用 同比小幅上升 3.5%，管理费用同比上升 15%，经营相关开支较 2020 年增长显著。

2021 年美国上市油企桶油成本为 34.5 美元/桶油当量左右。2021 年美国上 市油企的桶油成本为 34.5 美元/桶，较 2020 年下降 10 美元/桶，降幅为 22.9%。 购销费用是油企从第三方购买油气再进行出售的相关成本，此类业务主要集中 于 ConocoPhillips、EOG 等行业龙头，与其油气生产活动无关。因此，也可将购 销费用剔除，剔除后 2021 年油企桶油成本为 27 美元/桶油当量，为近四年来的 最低值，较 2020 年下降近 13 美元/桶油当量，同比降幅为 33%。

桶油成本的回落主要因资产减值改善。疫情冲击下，2020 年全球油价低位 运行，美国油企资产大幅贬值。因此，美国上市油企于 2020 年计提了近年来最 大额度的资产减值损失。而 2021 年，供需偏紧下全球油气价格回升，油气资产 再度升值，资产减值损失显著下滑。

3、 多重因素制约上市油企资本开支回升进度

美国上市油企资本开支有所回升，但上升幅度仍相对较小。2021 年，31 家 油企的合计资本开支接近 418.5 亿美元，较 2020 年增加 75.55 亿美元，同比增 幅仅为 22%，远小于营业利润与现金流的同比增幅，且仍未恢复至疫情前水平。 油企资本开支占经营现金流的比例仅为 47.6%，尽管企业现金流改善，但再投资 的热情并不高涨。

高油价推动去年四季度页岩油企业资本开支提速。2021 年四季度，样本中 的企业合计资本开支为 149.32 亿美元，较三季度增加 46.73 亿美元，较一季度 的水平几乎翻倍，四季度支出的资本开支占全年的比重达到 36%。2021 年四个季 度 WTI 油价的均值分别为 58.1/66.16/70.47/77.12 美元每桶，当油价上行至高 区间时，美国油企资本开支增速有所加快。

3.1、融资环境恶化、人工和生产资料短缺限制企业再投资能力

碳中和下页岩油企业外部融资的难度加大。在应对气候变化、加强能源安 全、实现碳中和的宏观背景下，各国陆续推出减排计划，化石能源被替代是大 势所趋。根据 BNEF 数据，全球 334 家金融机构中的 195 家已表示将逐步减少对 化石能源相关企业的投融资。在外部融资环境恶化的背景下，企业在资本开支 决策中维持谨慎，保留充足的自由现金流以应对投资者需求及后续突发情况。 在达拉斯联储最新的调查问卷中，近 20%的受访高管表示资本开支偏少的主要原 因是 ESG 投资问题与融资受限。

油企新增融资额出现下滑。除政策导向外，2020 年疫情冲击下页岩油企业 的破产潮也严重打击了投资者对传统能源行业的信心，继而导致油企融资环境 恶化。2021 年，31 家上市油企新增股本额 35.9 亿美元，同比增加 19.55 亿美 元，远低于疫情前水平；新增长期债务额 403.6 亿美元，同比减少近 37.2 亿美 元，连续两年同比减少近 10%。

缺乏劳动力是最主要的外部限制因素。受疫情冲击，美国多个行业均出现 劳动力短缺。在达拉斯联储的调研中，当前油气开采职工数 12.5 万人，油气运营支持行业职工数 19.4 万人，均远低于疫情前水平。同时，油气开采企业与油 服公司均表示，劳动力短缺是他们业务增长的首要限制，其中最为短缺的是熟 练工人与卡车司机。偏紧的劳动力市场和补贴推动美国工资水平一路飙升，进 一步增加了企业的生产用工成本。

部分生产所需材料成本大幅上涨。除人工外，生产设备与原材料的成本同 样出现大幅上涨，上涨幅度以压裂井所需的管状钢为最。从 PPI 指数来看，2021 年水泥的平均成本较 2020 年小幅上升 4%；2021 年底压裂砂的使用成本较 2020 年底上升 6%，但仍显著低于疫情前水平。而 2021 年管状钢与金属的平均成本则 较 2020 年大涨 45%。原材料成本的上涨同样限制了油企增产的能力。

3.2、政策压制、现金回馈与资本纪律共同挤压资本开支

拜登政府连续出台政策打压传统能源。拜登政府在鼓励新能源发展的同时， 出台了一系列限制化石能源生产的政策。1）重返巴黎协定，宣布 2050 年之前美 国要实现 100%的清洁能源经济和净零排放，并出台一系列鼓励新能源生产与消 费的政策。2）限制油气新项目的开展，包括推迟联邦土地及海域上所有新项目的审批，撤销 Keystone XL 管道的运营许可，对现有和新增的油气项目作业设置 严格的甲烷排放限制。3）推动碳税的普及，并考虑提高油气行业相关税费。负 面的政策风向导致美国页岩油企业在资本开支决策中更加审慎，在达拉斯联储 的调查问卷中，近 7%的受访高管表示资本开支偏少的主要原因是政府限制。

对投资者的现金回馈大幅增加。2021 年，31 家上市油企的合计股利分红额 超过 118.6 亿美元，为近 14 年来最高值，同比增幅高达 84.83%。股份回购与现 金分红合计同比增加超过 107 亿美元，增幅为近 14 年来最大。2021 年大多数独 立油企选择大幅增加对投资者的现金回馈，独立油企的每股收益从 2020 年的负 值大幅回升，部分企业的每股收益甚至创历史新高。

股票回购增加，股权融资净额下滑。疫情“破产潮”后，美国独立油企均 选择大幅增加对投资者的现金回馈，提升投资回报。美国上市油企 2021 年股份 回购额上升幅度远大于其新增股本额，31 家企业的股份回购总额接近 71.5 亿美 元，同比上升近 53.5 亿美元；而股权融资净额-35.58 亿美元，处于净流出状态。

资本纪律约束下融资活动净现金流大幅下降，偿债优先导致债券净融资额 下滑。由于对债务问题的担忧，投资者要求企业严守资本纪律，优先解决财务结构问题。在达拉斯联储调查问卷中，近 60%的受访高管表示，资本纪律是限制 其增加资本开支的主要原因。2021 年，样本油企合计融资活动净现金流为377.6 亿美元，创历史新低；融资流出净现金中，偿还净债务与现金分配大约各 占一半。同时，2021 年上市油企皆致力于优化财务结构，短期债务净变化为36.41 亿美元，长期债务净变化为-133.2 亿美元，债务偿还力度为历年之最。

四、未来页岩油企业资本开支与产量展望

1、 短期内美国油企增加资本开支的能力较强

1.1 2022 年一季度资本开支环比下降，资本纪律依然严格

2022 年一季度美国油企资本开支环比小幅下降，资本纪律要求依然严格。 样本企业一季度合计资本开支环比小幅下降 3.22%，自由现金流同样下降 7.12%。 对股东回报有所回落，股利分红小幅上升 2.34%，但股份回购大幅下降 39.4%， 主要因股价高位而回购需求减少，两项合计环比减少 16.5%。大量资金被运用于 偿还债务，长期债务偿还额为 205.32 亿美元，环比大幅上升 57.6%，短期债务 净变化亦录得负值。

1.2、经营状况有望继续改善

当前油价下，现存井和新增井的生产成本均可被覆盖。根据达拉斯联储 2022 年 3 月对本土油气企业进行的调研，对于现存油井，受访企业平均需要 34 美元/桶的 WTI 油价以覆盖其运营开支，运营成本约为 23-38 美元/桶。对于新钻 油井，受访企业平均需要 56 美元/桶的 WTI 油价以实现新钻井的盈利，完全成本 约为 48-69 美元/桶；其中产量超过 1 万桶/日的大企业需要 49 美元/桶，而剩余 的小企业需要 59 美元/桶。由于地缘冲突的扰动，2022 年油价持续在 90-120 美 元/桶以上，绝大多数油企将有较大盈利空间。

高油价下内部融资和外部融资均有望继续改善。2021 年 31 家美国油企的合 计自由现金流为 460.8 亿美元，创历史新高，而合计资本开支仅为 418.5 亿美元， 首次出现自由现金流大于资本开支的现象。2022 年高油价下，预计美国油企的 营业收入将进一步改善，自有现金进一步增加。随着经营状况的好转，投资者 信心回升，目前总体企业与能源企业的信用利差已由负转正，显示美国油企融 资环境有所改善，现金流或将步入良性循环。

1.3、劳动力和原材料成本的制约犹存，但影响有望边际放缓

近期疫情反弹带来一定扰动。进入四月后，美国新冠疫情出现反弹，5 月日 均新增病例 8.03 万人，而 3 月时仅为 2.7 万人左右，短期疫情反弹对劳动力市 场带来一定扰动。

劳动力短缺或将在 2022 年延续。2021 年下半年起，美国非农职位空缺率长 期保持在 7%左右的高位，而 2022 年 3 月美国劳动力参与率录得 61.6%（前值 62.4%），与疫情前 63.3%相比差距扩大，显示劳动力市场仍然偏紧。疫情冲击下， 大量熟练工人退出劳动力市场，而政府对油气行业的打压则导致工人对传统行 业存在一定的抵触心理。根据达拉斯联储的调查，超过 50%的受访高管预计企业 2022 年的员工人数基本与 2021 年保持一致，仅有不到 10%的企业表示将大量增 加人手。

生产成本预期继续上升。除了劳动力短缺下的用工成本上升，美国供应链 问题仍未解决，原材料成本与设备租赁成本将维持偏高水平。根据 IHS 的预测， 2022 年上市油气企业的成本将同比上升 15%，而私营油企的成本将同比上升 23%。 持续上升的成本一定程度上制约企业资本支出的能力与实际效用。 原材料成本的边际扰动有望改善，但劳动力的制约仍然存在。目前看，美 国 CPI 增幅于 3 月见顶，4 月 CPI 与 PPI 环比增幅都下降 0.7%，原材料成本的上 升幅度有所放缓。但 4 月采矿与伐木业的平均时薪已经突破 36 美元，该行业的 职位空缺率亦连续两个月维持在 6%以上的高位，人手短缺与人工成本上涨的问 题短期内仍难以解决。

2、 美国油企再投资意愿或将持续受限

全球经济衰退风险逐步上升，油企再投资或维持谨慎。疫情后，美国通胀 率进入快速上升通道，叠加地缘政治冲突进一步推涨了全球能源与粮食价格， 美国 CPI 已处于上世纪 70-80 年代以来的最高水平，衰退风险加剧。IMF 在其最 新报告中将 2022 年全球经济增速预期下调 0.8%至 3.6%，经济增速放缓将拖累远 期石油需求。从平衡表来看，进入三、四季度，全球石油需求的环比与同比增 速都将放缓。尽管 2022 年油价在低库存与偏紧供应的托底下仍有望维持高位运 行，但资本开支一般需要 6-12 个月才可转化成为稳定产量，在经济衰退预期下， 预计美国油企进行再投资仍将保持谨慎。

油价需长期维持高位才能刺激油企增产。在达拉斯联储进行的调研中，受 访高管表示，政策的压制、地缘政治与宏观经济的不确定性促使其在增产决策 中保持谨慎。尽管目前的油价水平足以覆盖页岩油企业的收支平衡成本，但超 过 40%的受访高管表示 80-99 美元/桶的 WTI 油价才能促使其回归快速增产模式， 近 30%的受访高管预测所需油价超过 100 美元/桶。

碳中和愈发强化，压制美国油企长期再投资意愿。作为新能源的坚定拥护 者，拜登政府任期内美国能源政策仍将以碳中和为主导，大幅转向可能性较低。 在 BP 预测的“净零”与“快速转型”情景中，全球石油需求已经达峰，未来十 年将稳定下滑。在全球石油需求将逐步萎缩的背景下，油企大幅增加资本开支 的意愿较弱。同时，部分投资者要求企业坚守碳中和方针与资本纪律，减少对 化石能源领域的投资，在保障投资者回报的同时加快能源转型，一定程度上也 限制了企业增加资本开支的能力与意愿。（报告来源：未来智库）

3、 意愿限制下美国油企再投资强度与增产力度有限

3.1、能力方面制约力度有限，意愿是长期制约因素

供应缺乏弹性，预计油价难以长期维持低区间。1）前期资本开支偏低， 2014-2020 年全球油气行业资本开支下滑超过 137%，全球石油供应长期缺乏上游 投资，新增项目投产放缓，很多项目的稳定运营仍需到 2024 年后。2）地缘冲突 加剧供应紧张，截至 2022 年 4 月，OPEC+合计剩余产能为 693 万桶/日，其中近240 万桶/日位于伊朗与俄罗斯，受制裁风险较大，当前俄罗斯产量已较疫情前 下滑近 100 万桶/日。逐步下降的供应弹性，导致油价波动加大，易涨难跌。 2011 年至 2014 年，阿拉伯世界政局动荡导致全球石油供应弹性不足，叠加后金 融危机时期的经济恢复，油价在超过两年半的时间里保持在 100 美元/桶以上， 直至美国页岩油带来的新供应冲击市场。

生产成本或延续下滑趋势，提升未来盈利空间。尽管 2022 年生产成本同比 预期上升，但从长期走势来看，美国页岩油的生产成本呈整体下滑趋势。美国 页岩油各大产区收支平衡油价自 2014 年的 60-75 美元/桶下降至 2021 年最低 25- 40 美元/桶，下降幅度在 37%至 55%不等。随着生产技术进步及生产效率提升， 后期美国油企成本端的约束或趋于走弱。

能力角度中短期无明显约束。从能力方面看，2021 年资本开支受 2020 年低 油价、大亏损的影响，企业经营状况较差，显著制约了企业的再投资能力。而 当前，在高油价、高盈利的背景下，企业经营状况、融资状况良好，能力方面 制约有限。展望未来，低供应弹性下预期油价高位震荡为主，成本端的约束趋 于宽松，油企盈利能力有一定保障，外部融资压力缓解，能力角度无明显约束。

意愿是长期制约油企再投资的主要因素。但在意愿角度，油企在短期与中 长期分别面临经济下行与碳中和两大制约因素。若油企对于未来经济前景持悲 观态度，或油企坚定执行碳中和战略，严守资本纪律，则其再投资意愿将偏弱。 目前来看，美国经济下行压力不断加大，而拜登在任期间其能源政策大概率不 会转向，意愿方面的约束预计将长期有效。经济形势的好转或能在短期内提振 油企的信心，但刺激油企重回扩张模式需要宏观政策的扶植与呵护。

3.2、意愿制约下，预计美国上市油企资本开支与产量增长缓慢

研究方法：剔除前述样本中缺少数据的 2 家企业，我们以 29 家美国独立上 市油企为研究样本，参考企业的历史资本开支和彭博财经对未来资本开支的预 测进行模拟。在只考虑单一变量的情况下，我们以美国上市页岩油企业的资本 开支同比为自变量，美国原油钻井同比为因变量，拟合两者的回归方程模型， 推演新增资本开支对新增钻井的影响。考虑新增钻井和新增产量的相关性呈现 周期性，预计到 2025 年伴随资本开支的增加，新增钻井对新增产量影响将从当 前高位回归历史均值水平，因此选取 2000 年至今的所有历史数据为样本，以钻 井同比为自变量，以产量同比为因变量，搭建两者回归方程，通过钻井变化进 一步推演产量变化。

到 2025 年资本开支难以恢复至疫情前水平，产量增速偏低。根据模型显示， 1）资本开支将回升，但增幅逐年放缓，2020-2025 年年均增速为-0.2%，2025 年 资本开支水平仍较疫情前水平低 1%左右。2）资本开支回升将推动钻井增加， 2020-2025 年年均增速为 2%。3）钻井增加将推动产量回升，2020-2025 年年均 增速为 18.9 万桶/日，远低于疫情前 2014-2019 年的 79.8 万桶/日。

大企业增产面临更多挑战，小企业或成为增产主力。我们预测的产量增幅 略低于主要机构的基准预测值，样本偏差是造成结果差异的主要原因。上市油 企在碳中和与资本纪律等领域面临的约束更大，资本支出决策更为谨慎，进而 导致产量预测值的下修。未公开数据的私营小企业在再投资方面的约束更少， 增产意愿亦更为充足。达拉斯联储的调研显示，57%的小企业（产量小于 1 万桶/ 日）表示 2022 年将增产 10%-30%，而 50%的大型企业（产量大于 1 万桶/日）则 表示将不会明显增产或增产少于 5%。

碳中和下资本开支逐步放缓，长期供应或受影响。综上，短期内美国油企 收支均衡油价远低于当前油价水平，且油企现金流相对充足，叠加供应弹性低， 油价易涨难跌，预期盈利水平保持高位，再投资能力无明显限制。然而，经济 衰退叠加碳中和等宏观环境因素限制了美国油企的再投资意愿，投资者要求油 企严守资本纪律。在假设油企坚定执行碳中和战略的前提下，根据我们的模型 预测，2025 年美国上市油企的资本开支仍无法回到疫情前水平，虽不会出现严 重的供应短缺，但产量增长或放缓。碳中和下需求整体下行，价格中枢下移； 但资本开支走弱或造成供应增长放缓，导致供应弹性下降，价格波动加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

上一篇：债转股如何操作(债转股概念股有哪些)

下一篇：买卖基金的技巧(如何买卖基金)