（报告出品方/作者：中泰证券，戴志锋、邓美君、贾靖）

一、银行板块股价变化的核心：对宏观经济的预期；监管的影响

1.1 板块估值定价的边际变化：由基本面（预期）变化驱动

板块基本面（ROE）情况决定了板块的估值水平中枢；基本面边际变化 /预期边际变化将影响市场对板块的估值定价的边际变化。从 DDM 估值 模型来看，P=D/（k-g），可进一步演绎为 P=BPS*ROE*d/(k-g)， PB=ROE*d/(k-g)，其中 D 为每股红利，k 为投资者要求的投资回报率， g 为增长率，d 为分红比例。假设银行仅依靠利润留存补充资本，可实 现的最高增长上限 g=ROE*(1-d)，则估值 PB=ROE*d/(k-ROE+ROE*d)， 可见板块的基本面（ROE）决定了板块的估值中枢水平，而基本面（ROE） 的边际变化决定了估值水平的边际变化。

 

1.2 板块基本面变化的驱动因子：与宏观经济挂钩；同时受监管影响较大

从银行业绩同比增速的归因分析看，业绩的核心驱动因子分别是量、价 和风险，三者是决定业绩增速高低的主因。而量、价、风险再往上追溯， 核心决定变量是宏观经济；而经济在周期性和突发外生变量冲击下偏离 趋势性增长，往往需要政策逆周期调节。具体而言，实体融资需求强弱 以及信贷政策目标（如逆周期托底政策）共同决定了信贷规模。资金的 供求和监管的定价引导共同决定了信贷利率。企业的经营情况决定了其 还本付息能力，进一步决定了银行的资产质量。

不同经济周期阶段，银行的主核心驱动因子也有变化：1、2009-2013 年是规模主驱动，4 万亿刺激计划下，银行处于信贷规模高增期。2、 2014-2016 年规模、息差和拨备共同驱动，经济处于阶梯式下行期，信 用风险开始暴露，同时逆周期降准降息政策下，银行息差收窄。3、 2017-2019 年息差转正向贡献，拨备负向拖累减弱。供给侧改革带来经济复苏，银行对企业贷款议价能力提升，资产质量好转。4、2020 年规 模主驱动，疫情冲击背景下，银行让利实体、息差收窄；同时加大不良 处臵力度，拨备拖累幅度较大。2021 年银行资产质量包袱卸下，轻装上 阵，拨备正向贡献业绩。

 

二、银行板块历史复盘：经济周期主线下绝对收益和相对收益获取的条件

我们复盘了 2008-2021 年 14 年来银行板块的收益情况，以及当时的宏 观经济以及监管政策情况，以经济周期为主线梳理发现：

1、经济企稳 初期，银行板块往往能获取绝对收益，但没有超额收益。原因为经济复 苏初期，实体企业修复斜率最大，成长性最强。

2、经济由复苏中后期 进入繁荣期，银行板块往往既能录得正收益，又能获得超额收益。如 2009 年、2012 年、2016-2017 年（2017 年板块分化呈现，板块整体无超额， 但部分个股有显著的超额）、2021 年。当经济进入繁荣期，在企业景气 度相对较好，银行对企业的贷款议价能力将有所提升，此时银行息差向 上的弹性最大。如银行新发放贷款利率在 2009 年 3 月和 2016 年 9 月有 一轮企稳回升，分别迟滞于经济初步企稳 4 个月和 8 个月。

3、经济增 长转弱，此时银行板块有超额收益，无绝对收益。银行板块的后经济周 期属性，使得在经济下行初期，银行业绩的稳健性要优于其他行业，从 而获取相对收益，如 2011 年、2013 年和 2018 年。

4、经济进入萧条磨 底期，监管政策开始转向宽松托底，银行板块往往会有绝对收益，但没 有超额收益。由于政策逆周期调节的响应度一般非常及时，此时市场会 相对乐观，率先布局成长性最强的实体板块。如 2015 年和 2019 年。另 监管政策的负面冲击，会使银行板块的表现脱离经济周期主线，监管负 向效应成为主导，此时板块一般既无绝对收益也没有超额收益，如 2010 年的银根收紧，叫停银信合作；2020 年的让利实体，银行在指导下利润 负增。

2.1 银行板块的绝对收益：经济企稳预期驱动

2008-2021 年这 14 年来银行板块一共录得 6 轮较大的绝对收益：时间 段分布在 2008 年 11 月-2009 年 12 月、2012 年 10 月-2013 年 1 月、 2014 年 9 月-2014 年 12 月、2016 年 3 月-2018 年 1 月、2019 年 1 月 -2019年4月以及2020年7月-2021年3月，分别录得累积收益率89%、 41%、54%、38%、20%以及 23%，行情持续的时间分别为 14M、4M、 4M、23M、4M 和 9M，其中 2008-2009 年、2016-2018 年以及 2020-2021 年经历了较长的慢牛行情；2012 年、2014 年以及 2019 年的行情相对 较短、仅历时 4 个月。

 

板块 6 轮大的绝对收益行情、其中 5 轮是由经济企稳预期驱动：2008 年、2012 年、2016 年、2019 年及 2020 年均对应着市场预期经济将企 稳复苏，其中 2019 年后续对应经济企稳证伪，因而绝对收益行情开始 回撤。另外 1 轮 2014 年则是由资金面推动的行情，增量资金入市，银 行板块承接较大体量的资金。

 

2.2 银行板块的超额收益：经济从企稳进入繁荣；以及作为防御性品种

2008-2021 年这 14 年来银行板块一共录得 8 轮较大的超额收益：时间 段分布在 2008 年 6 月-2008 年 8 月、2009 年 5 月-2009 年 6 月、2011 年 8 月-2012 年 1 月、2012 年 10 月-2013 年 1 月、2014 年 10 月-2014 年 12 月、2015 年 6 月-2015 年 9 月、2018 年 6 月-2018 年 10 月以及 2020 年 8 月-2021 年 3 月，分别录得累积超额收益率 18%、21%、24%、 13%、24%、18%以及 14%，行情持续的时间分别为 3M、2M、6M、 4M、3M、4M、5M 和 8M，其中 2009 年、2012 年、2014 年以及 2020-2021 年这 4 轮板块是既有显著的绝对收益又有超额收益；2008 年、2011 年、 2015 年和 2018 年则是作为防御性板块获取了较大额的相对收益。

相对收益情形 1：经济从复苏到繁荣，企业处于景气度最好时。

经济步入新一轮成长周期，银行板块往往会有超额收益。以往 8 轮较大 的超额收益，除去 2014 年是增量资金入市进入板块推动的行情，有 3 轮均是发生在经济进入新一轮成长周期：2009 年、2012 年和 2020-2021 年。从过去 6 轮经济企稳预期反推看，除去 2014 年、2019 年因为经济 企稳很快被证伪，板块未获得超额收益以外，2009 年、2012 年和 2020-2021 年均获得了超额收益，而 2016-2017 年的经济复苏对应的是 板块内部分化，板块整体超额收益仅仅 1%，但部分个股获得了显著的 超额收益，大行、招行和宁波超额收益在 20%-40%。

银行板块的超额收益时间一般在经济从复苏逐步过度到繁荣时期，企业 景气度最高的时候；从过去经验看，一般在经济企稳的 2-6 个月后，板 块会迎来超额收益行情。板块在经济企稳复苏的时候会有绝对收益（前 文已有分析），但既有绝对收益又有超额收益，一般是发生在经济步入繁 荣期，原因主要是经济企稳复苏，修复斜率最大的还是实体企业，相对 应的成长性最强；银行的成长性则是在企业景气度最好时体现，银行对 企业的贷款议价能力最强，息差向上的弹性最大。如下图所示，新发放 贷款利率在 2009 年 3 月和 2016 年 9 月企稳回升，分别迟滞于经济初步 企稳 4 个月和 8 个月。

 

相对收益情形 2：经济预期转差/黑天鹅事件引致大盘下跌，板块防御属 性体现。

经济下行初期，银行板块由于基本面稳健性往往可以录得相对收益。银 行板块的后经济周期属性，使得在经济下行初期，银行业绩的稳健性要 优于其他行业，从而获取相对收益，如 2008 年的次贷危机冲击、中国 经济增长动能受外需拖累；2011 年滞涨、政策收紧、经济增速转弱以及 2018 年中美贸易摩擦、经济增长再次回落，银行板块的表现都好于大盘。 银行业的特点：收益是近期的，风险是远期的；与其他周期行业相比， 银行的收益和风险在时间维度上是不一致的：银行的收益体现在每期的 利息收入，而风险体现最后时段的本金收回。本金利息收回，银行才会 确定地赚了钱。而银行的贷款平均期限相对较长。

黑天鹅事件中，银行板块由于低估值，往往具有更高的安全边际，拥有 防御属性。如 2015 年 6 月起股市去杠杆，清理场外配资，股市大跌， 自 2015 年 6 月-9 月，大盘下跌 39%，银行板块跌幅-15%，相对大盘录 得超额收益，原因也是银行板块估值处于低位，机构持仓比例较低，处 于低配位臵，因而在股市去杠杆过程中具有更高的安全边际。

 

2.3 股价表现优于行业的个股特征

几轮大行情中表现优于行业的个股共同特征：综合盈利能力和成长性强 于同业，直接结果体现即业绩的高增长。2008 年 11 月-2009 年 12 月： 4 万亿刺激，市场选择资产规模扩张弹性大的股份行和城商行、尤其是 异地布局的城商行。2012年 10月-2013年 1月：基建扩张+利率市场化， 市场选择的是资产扩张较快以及多元化经营的股份行和城商行、尤其是 综合化经营的股份行。2014 年 9 月-12 月：资金面推动的板块普涨，个 股差别不大。

2016 年 3 月-2018 年 1 月：经济修复叠加金融去杠杆的背 景，板块内的个股由于资金端优势、资产端定价能力，业务的可持续性 等禀赋不同，在股价表现上走出了分化的趋势，市场选择的是大行和经 历考验的招行、宁波。2019 年 1 月-2019 年 4 月：经济有企稳预期，板 块对应估值修复，龙头标的领涨。2020 年 7 月-2021 年 3 月：疫后经济 修复，龙头标的估值修复；另优质区域城商行迎来新一轮成长周期，成 为板块的成长标的。（报告来源：未来智库）

1、2008 年 11 月-2009 年 12 月：资产规模扩张弹性大的银行

2008年 11月-2009年 12月这轮行情中涨幅靠前的为股份行和城商行板 块，原因是这两个板块的银行资产规模扩张弹性更大，尤其是正在异地 布局的城商行。本轮经济修复直接驱动因子是基建高增、随后拉动地产 投资回升，映射到银行的基本面则对应着信贷规模的高增长。从板块盈利驱动因子同比拆解来看，2009 年大行、股份行和城商行全年资产规模 平均增速分别为 24%、33%和 54%，股份行和城商行的成长性远高于大 行。

对应的个股：城商行的 3 只标的涨幅均在 100%以上，北京、南京和宁 波分别涨幅 101%、104%和 124%。股份行的 7 只标的涨幅在 67%-144%， 其中兴业、平安和浦发银行涨幅领先，在 115%-144%；第二梯队为招 行、中信和民生，涨幅在 80%-90%。涨幅领先的 3 家银行，浦发是基 本面支撑，兴业是估值修复，平安则是特殊事件驱动。浦发银行主要是 规模扩张力度大，业绩释放领先于同业。兴业银行有着“半个地产股”称 号，随着政策宽松托底，经济预期修复，公司预期逐步修复，2008 年前 10 个月，兴业跌幅 123%、是板块内跌幅最深的银行。平安银行则是并 购预期带来的上涨，新桥投资向中国平安转让深发展股权（另民生 1H09 业绩高增主要是处臵海通证券股权兑现投资收益贡献）。

 

2、2012 年 10 月-2013 年 1 月：资产扩张较快与多元化经营的银行

2012 年 10 月-2013 年 1 月这轮行情中涨幅靠前的依旧是股份行和城商 行板块，股份行表现更好于城商行，这一轮经济修复支撑点依旧是基建 和地产扩张，但受限信贷监管，更多以表外和同业业务的形式体现；股 份行更受青睐的一个大背景是当时的利率市场化改革，多元化经营的股 份行更有抵御息差收窄的可能。从板块盈利驱动因子同比拆解来看， 2012 年大行、股份行和城商行全年资产规模平均增速分别为 14%、26% 和 26%，股份行资产扩张增速与城商行接近。

对应的个股：股份行的 8 只标的涨幅在 30%-70%，其中民生、兴业、 平安和浦发银行涨幅领先，在 55%-70%；第二梯队为招行、中信、光 大和华夏银行，涨幅在 30%-40%。涨幅领先的 4 家银行，民生和兴业 银行在业绩实现了高增兑现。民生定位小微，市场看好其资产端定价能 力以及小微客户在金融脱媒进程中受到的影响相对较小。兴业依靠同业 扩张实现规模高增。浦发银行则是赋予其依托中移动零售转型的预期。 城商行的 3 只标的涨幅在 30%-44%，北京、南京和宁波银行分别涨幅 43%、33%和 34%。

 

3、2014 年 9 月-12 月：资金面推动的板块性行情

2014 年 9 月-12 月由资金面推动的板块性行情，与板块间的基本面关系 不大。从板块盈利驱动因子同比拆解来看，各板块基本面都处在下行通 道，坏账持续处臵，业绩增速下行。

对应的个股：沪股通等增量资金流入，各子板块银行均迎来普涨，大行 的 5 只标的涨幅在 37%-60%，股份行的 8 只标的涨幅在 48%-72%，城 商行的 3 只标的涨幅在 43%-63%。板块间总体涨幅差距不大。

4、2016 年 3 月-2018 年 1 月：资金端有优势、息差更具向上弹性的大 行领涨

 

2016 年 3 月-2018 年 1 月这轮行情中涨幅靠前的是大型银行以及经历考 验的龙头标杆招商银行和宁波银行，行业的分化在股价上显现。回顾前 三轮板块行情，除去 2014 年的资金面推动的普涨，2008 年和 2012 年 的选股逻辑都是自上而下判断板块盈利驱动因子的变化，从中筛选最受 益的板块，进而在板块内选择相对优质的个股，同一板块的个股涨幅间 差距不会很大。

但这轮经济修复叠加金融去杠杆的背景，板块内的个股 由于资金端优势、资产端定价能力，业务的可持续性等禀赋不同，在股 价表现上走出了分化的趋势。从各板块的方差数据可见，2016 年板块内 的方差增大。供给侧改革，经济修复+金融去杠杆资金市场利率上行， 大行拥有稳定的负债成本，资产端由于客户经营好转、有提升定价的空 间，盈利端向上弹性强。同时供给侧改革最受益的企业对应的是大行的 客群，大行率先迎来资产质量拐点。招行和宁波分别以卓越的负债端优 势和资产端定价能力被市场选择出来（另本轮其实还对应着居民加杠杆， 零售银行开始备受市场青睐；2008 年为企业加杠杆；2012 年为地方政 府、房地产与金融同业加杠杆）。

对应的个股：大行的 5 只标的涨幅在 38%-89%，工行和建行领涨，涨 幅在 75%-89%。股份行的 8 只标的涨幅在 8%-98%，板块内分化非常 大，招行一枝独秀领涨。城商行的 7 只标的涨幅在-16%-88%，宁波银 行领涨。农商行 5 只标的涨幅在 39%-129%，板块均是新上市的次新股 标的，其中江阴银行和张家港行被交易较多。

 

5、2019 年 1 月-2019 年 4 月：经济有企稳预期，板块对应估值修复， 龙头标的领涨

2019 年 1 月-2019 年 4 月由于稳信用政策加码，市场对经济回暖有一定 的预期，在这种预期背景下，板块有估值修复逻辑，对应的是龙头标的 先行上涨。市场认可的依旧是零售银行和经济发达区域的优质城商行。

对应的个股：股份行中的招行、兴业和平安领涨，涨幅在 30%-41%。 城商行则是南京和宁波领涨，涨幅在 30%-36%。市场筛选的龙头标的 涨幅差距不大。另当年的次新股西安银行和紫金银行也迎来较大的涨幅， 分别为 53%和 70%。

6、2020 年 7 月-2021 年 3 月：龙头标的与优质区域高成长城商行领涨

2020 年 7 月-2021 年 3 月疫后经济修复，优质龙头标的迎来估值；另优 质区域城商行经过几年的消化将存量资产质量包袱卸下，轻装上阵，迎 来他们生命周期新一轮的成长期。城商行板块总体的资产扩张速度高于 其他板块。

对应的个股：传统龙头标的招行、宁波、兴业和平安，涨幅在 46%-59%。 优质区域的高成长城商行迎来新一轮成长周期，杭州和成都银行分别涨 幅 76%和 43%。区域城商行由于主体客群不同，经营环境资源禀赋不同， 成长逻辑也不同，杭州和成都银行对公主体客群在基建政信类客户，由 于城镇化 2.0 都市圈战略推进，基建仍有较高的增长空间。而像江苏省 这类在先进制造业转型较为顺利的，以制造业为主体的银行则对应的成 长空间更大。

三、经济周期视角的跟踪框架搭建：金融周期与库存周期

从前述分析看，银行板块股价表现与宏观经济挂钩，我们尝试从经济周 期波动视角，运用供给和需求两端交叉验证、构建宏观经济的景气度前 瞻跟踪因子。

未采用 PMI 指标的原因：PMI 指标跟踪经济变化存在不确定性。由 PMI 指标跟踪经济企稳存在一定的不确定性，当经济企稳证伪，板块行情很 快进入回调，如 2014 年和 2019 年初。PMI 短暂几个月的回升无法带来 经济复苏的论断，经济未进入实际复苏进程中，由于实体部分库存去化 也会带来 PMI 的回暖，但随后 PMI 往往会进入一段时间的震荡波动，如 2014 年 2 月-7 月，2019 年 1 月-4 月两轮即使如此，PMI 短暂企稳，但 随后下行，板块行情也在短期内回撤。因此我们在下文尝试搭建更完善 的跟踪因子，判断经济的周期进程，进而判断板块行情的持续性。

3.1 宏观经济景气度跟踪因子搭建：供需两端视角

3.1.1 供给端：金融周期视角、跟踪因子为存量社融同比增速

供给端我们选择了金融周期视角，跟踪因子为存量社融的同比增速。从 宽货币-宽信用-经济企稳传递链条看，供给端视角更具前瞻性。2008 年 至今的五轮金融周期：2008 年底-2012 年 5 月、2012 年中-2015 年 7 月、2015 年 8 月-2018 年 11 月、2018 年底-2021 年 9 月、2021 年 10 月-至今。

 

但供给端存在宽货币、宽信用传导时长不确定的问题，对经济企稳的验 证胜率相对弱一些。市场通常从供给端视角进行跟踪，但由于宽信用的 承接因子不同，对经济企稳的传导时长不一，如 2015 年的社融企稳期 历时近一年、从 2015 年 8 月至 2016 年 8 月，社融一直处于磨底期，当 时的宽信用承接因子主要是基建，房地产仍处于去库周期，地产开发投 资直至 2015 年底才起来，社融直至 2016 年 8 月才开始企稳走高。

3.1.2 需求端：库存周期视角、跟踪因子为工业企业主营收入和库存增速

为提升预判胜率，我们尝试加入需求端视角对经济企稳进行更直接的跟 踪。需求端角度我们选择的是库存周期，跟踪因子为工业企业收入同比 增速与工业企业产成品存货同比增速。在所有经济周期中，库存周期持 续时间是最短的，平均在 40 个月左右，对经济和市场股价波动的影响 会更大，也能更直接能够捕获到需求的变化。

库存周期的跟踪：工业企业收入增速和库存增速的拐点，背后的核心逻 辑是需求的变动对库存变化和企业生产动力的传导。库存周期划分为 4 个阶段，被动去库、主动补库、被动补库和主动去库，对应的经济短周 期是经济复苏、繁荣、衰退和萧条。

被动去库：需求出现改善，带动库 存去化。指标表现为工业企业营收同比向上、库存同比增速向下。

主动 补库：随着库存到达低位，企业为了满足消费需求，开始加大生产，库 存进入主动增长阶段。指标表现为工业企业营收和库存均同比向上。

被 动补库：需求不会无限扩张，当需求扩张到达一定上限，企业收入增速 放缓，但企业调整生产的反应会慢于需求表现，库存开始被动积累。指 标表现为工业企业营收同比增速向下、而库存增速保持向上。

主动去库： 当企业意识到需求减弱，开始主动降低生产，库存出现主动去化。指标 表现为工业企业营收和库存均同比向下。

 

2009 年至今经历了 4 轮库存周期，前三轮平均总时长 43 个月。前三轮 库存周期的被动去库、主动补库、被动补库和主动去库平均时长为 7.7 个月、6.3 个月、15 个月和 14 个月。另由于疫情干扰原因，原本应进 入新一轮被动去库阶段的中国经济，在 2019 年 12 月至 2020 年 3 月出 现了被动库存积累，这一期间的异常数据不纳入考虑，我们新一轮的库 存周期在 2020 年 4 月开启。

3.2 跟踪因子对宏观经济判断：前瞻与准确度兼具

供需两个维度结合的宏观经济景气度跟踪因子搭建：供给端视角具备前 瞻性；需求端视角相关性更强、胜率更高，能相对准确推断经济周期所 处进程。我们计算的存量社融同比增速对 GDP 增速反映会领先 1 个月， 但相关系数仅为 0.59。需求视角的工业企业营收增速对 GDP 的反映是 同步的，但相关系数高达 0.76。

存量社融同比增速对 GDP 增速反映领先 1 个月，相关系数 0.59。通过计算存量社融同比增速对 GDP 同比增速进行领先 1-12 个月和滞后 1-12 个月的相关系数值，发现存量社融同比增速在领先 GDP 同比增速 1 个 月的相关性最强、相关系数达 0.59。

工业企业主营收入同比增速与 GDP 同比增速同步、相关系数达 0.76； 库存同比增速滞后于 GDP 增速 9 个月、相关系数为 0.62。通过需求端 因子跟踪经济变化的胜率更高。通过计算工业企业主营收入和库存同比 增速对 GDP 同比增速进行领先 1-12 个月和滞后 1-12 个月的相关系数 值，发现工业企业主营收入同比增速与 GDP 同比增速同步时相关性最 强、相关系数达 0.76；存量社融同比增速相关性仅为 0.59，即通过库存 周期对经济进行跟踪胜率更高。

因此结合供给端和需求端维度对经济所处周期阶段的判断，兼具前瞻性 和准确度。金融周期视角对 GDP 增速反映领先 1 个月，库存周期视角 与 GDP 增速相关性达 0.76。

3.3 复盘跟踪因子对股价表现的胜率

运用供给端和需求端维度，对 2008 年至今经济增长情况可划分 4 个小 周期，跟踪因子准确的捕获了历史以来 6 轮中 4 轮长牛行情，分别是 2009 年、2012 年、2016 年和 2020 年。另外 2 轮大的绝对收益并未被 捕获到，其中 2014 年是资金面推动的行情，2019 年则是企稳证伪，随 后即回撤，因此综合看，跟踪因子的胜率相对较高、达 4/5（剔除 2019 年的伪企稳）。

供给视角看：6 轮大的绝对收益行情的启动，其中 3 轮落在社融企稳期， 分别为 2008 年、2016 年和 2019 年。2 轮落在社融上行期，分别为 2012 年和 2020 年。1 轮在社融下行期、为 2014 年。供给端视角对板块行情 有一定的前瞻指引。需求视角看：4 轮行情落在被动去库阶段，即经济复苏期，分别为 2008 年、2012 年、2016 年和 2020 年。2 轮落在主动 去库阶段，对应经济萧条期，分别为 2014 年和 2019 年。落在主动去库 阶段的行情有一定的抢跑，在经济企稳证伪以后随即回撤，由此可见需 求端视角对板块的长牛行情胜率更高。

 

四、运用跟踪因子对 2022 年银行板块景气度及投资机会的判断

1-3 季度板块大概率能取得正绝对收益：当前宏观经济仍处于主动去库 阶段，即对应萧条磨底期，在政策逆周期托底背景下，银行大概率能录 得绝对收益。长牛行情的开启大概率对应在今年 4 季度，届时板块将录 得绝对收益与超额收益。

供给端视角：存量社融同比增速在 22 年大概率是企稳磨底的阶段。2022 年社融预测：全年新增社融预计 33 万亿，较 21 年多增 1.7 万亿。其中：

 

1、全年新增贷款预计为 20.5 万亿，较往年同期多增 6000 亿元。年初 产业链调研显示，银行今年新增信贷目标与去年同期持平或略增。发达 地区银行表示融资需求仍然旺盛，新增信贷规模会比 21 年高。2、政府 债预计新增 8 万亿，较去年同期多增 1 万亿。基建发力托底经济明确， 预计政府债将显著高于去年同期，是支撑社融企稳的主要驱动因子。

3、 企业债预计新增 3.7 万亿，较去年同期多增 4000 亿。企业债融资恢复 常态，与 2019 年和 2021 年的 3.3 万亿规模比较接近，微增的假设主要 基于基建发力，城投发债相应有所增加。4、新增信托、委托贷款预计 净增-2 万亿，净增规模较去年同期微升 700 亿。随着大部分银行在满足 资管新规方面处于处臵后期，22 年新增信托和委贷的缩量会好于 21 年。 5、其余分项假设与 21 年大体接近。6、最终测算得 22 年新增社融预计 为 33 万亿，较 21 年多增 1.7 万亿，全年存量同比增速为 10.4%。22 年社融处于磨底企稳阶段。

 

需求端视角：当前仍处在主动去库、即萧条磨底期。新一轮周期开启预 计在今年 4 季度。一轮库存周期平均是 43 个月，从 2020 年 4 月开启的 这一轮库存周期，理论上新一轮的周期开启需要到 2023 年的 3 季度， 但由于 20 年这一轮库存周期相对特殊，需求持续向好拉动的供给端主 动补库阶段由于监管调控过严被打断，从供给端生产受限进一步传导至 需求回落，导致主动补库时长非常短，因此在政策大力纠偏的背景下， 我们预计这一轮主动去库阶段也会相应较短。

我们计算了 2009 年、2012 年和 2016 年三轮库存周期的被动去库+主动补库+被动补库占比总时长 情况，平均在 60%-76%；这一轮有点类似 2012 年，补库阶段非常短， 假设 20 年这一轮的占比在 65%左右，则对应着 20 年这一轮的库存周期 时长大概会持续 31 个月，新一轮的库存周期开启则对应在今年的 4 季 度，而新一轮的库存周期对应着经济复苏企稳期，银行板块届时将开启 新一轮的长牛行情。

 

附：定性复盘追溯：预期经济好转、银行基本面向好、银行股价 录得绝对收益

一、2008-2021 年：六轮经济向好的预期

我们结合 PMI 走势及当时发布的研究报告，观测到 2008-2021 年来市 场共有 6 轮对经济企稳向好的预期：分别为 2008 年 11 月-2009 年 12 月、2012 年 8 月-2012 年 12 月、2014 年 2 月-2014 年 7 月、2016 年 1 月-2017 年 9 月、2019 年 1 月-2019 年 3 月以及 2020 年 2 月-2021 年 3 月，其中 2008 年底-2009 年、2012 年底、2016 年-2017 年以及 2020 年-2021 年初这四轮事后回溯确实对应经济的企稳复苏；而 2014 年和 2019 年初则对应的经济企稳预期证伪。

 

二、六轮经济预期向好、对应的银行基本面及录得绝对收益情况

2.1 2008.11-2009.12：板块风险压力缓解；规模高增、以量补价；录得绝 对收益 89%

1、板块基本面预期向好：业绩在规模和拨备支撑下逐季向上 

板块基本面预期向好，业绩在规模和拨备支撑下逐季向上：宽信用背景 下，行业资产质量压力缓解。银行信贷规模高增，一定程度抵补息差下 行。净息差在 2009 年中触底回升。板块业绩增速也在 2009 年中企稳回 升。

资产质量压力有所缓解。1、新增贷款主要投向低风险领域，总体资产 质量压力有限。新增贷款主要投向票据和政府基建类项目，2008 年底 新增票据占比由半年度的 6.6%大幅提升至 20%；基建类贷款新增投放 占比由 39%提升至 54%。前者由于期限较短、产品本身风险较低，后者 则在政府隐性担保下信用风险较低，因而总体新增贷款风险可控。2、 宽信用背景下，企业流动性压力减弱；同时银行不良指标账面数据也有 所改善。客户获得了新贷款，缓释了流动性压力，进而降低了不良生成； 流动性过剩推动房地产市场发展、提升银行抵押物价值等；大量的新增 贷款对资产质量的指标也有改善作用，如扩大贷款规模稀释不良率。

 

银行信贷规模高增。政府于 2008 年 11 月为进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长推出十项措施，着力点在民生工程、基础设施、生态环境 建设和灾后重建等。初步匡算，实施这十大措施，到 2010 年底约需投 资 4 万亿元。监管要求银行多放款，银行也积极响应，贷款量快速上升。

2008 年 3-4 季度降准降息，2009 年货币政策转为中性，银行净息差于 2009 年 2 季度探底回升。资产端贷款重定价在 2009 年上半年基本完成； 低收益信贷资产向高收益信贷资产结构也完成转换。1、存贷款重定价 时间差致使 08 年降息对息差造成的压力在 09 年二季度基本释放完毕。 贷款重定价集中于 2 季度，存款重定价集中于 1 季度，资产重定价慢于 负债，1 季度银行息差降幅得到平滑，2 季度待大部分贷款完成重定价， 息差压力基本释放完毕，完成探底。2、新增贷款由低收益率向高收益率 的结构性转换。低收益的票据贴现资产占比自 3 月份开始下降，较高收 益的中长期贷款占比上升。负债端存款活期化：民间投资的启动，驱动 存款再度活期化。

 

2、板块录得累积绝对收益 89%

期间板块录得累积收益 89%、行情持续时间为 14 个月。同期沪深 300 录得绝对收益 86%，银行板块获得小幅超额收益 3%。在经济复苏确认 下，板块迎来较长的慢牛行情。

2.2 2012.8-2012.12：资产质量担忧缓解；银行表外业务扩张；录得绝对收 益 22.5%

1、板块资产质量担忧有所缓解，业绩在规模和拨备支撑下稳定在高位 增长

板块资产质量担忧有所缓解，业绩在规模和拨备支撑下稳定在高位增长： 货币政策宽松，基建发力托底，由经济下行引发的资产质量担忧有所缓 解。银行信贷规模冲高。净息差在 2013 年中触底回升。板块业绩增速 在 2012 年超预期稳在 17%，步入 2013 年则受息差和拨备拖累下行至 13%左右。

经济指标反弹使资产质量担忧略有缓解，银行股在不同经济周期最核心 的驱动因素不同，在经济下行期，资产质量是边际影响幅度最大的核心 驱动因子。08 年底、09 年初投下的四万亿在经济下行期可能发生的房 地产泡沫、地方融资平台债务危机风险，在 12 年的政府融资平台渠道 多元化（债券、信托、融资租赁等）、房地产市场量价反弹的背景下，总 体信用风险有一定缓解。

 

规模增长开启新一轮脉冲，但表外增速远高于表内。2012 年 12 月中央 经济工作会议提出 2013 年要适当扩大社会融资总规模，保持贷款额度 适度增加。与此同时，为规避表内授信约束，表外开启新一轮金融创新 浪潮，银行通过表外非标、表内同业业务等绕道为基建城投和地产提供 大量资金。

2012 年上半年降准降息在下半年逐步体现，银行净息差在 4Q12 仍在缩 窄通道；预计在 1H13 探底。资产端重定价拖累持续；拖累程度大于结 构转换贡献。1、资产端重定价全部完成预计在 13 年中，负债端重定价 预计大部分在 12 年完成，一定程度能缓解息差缩窄压力，但息差探底 预计要在 13 年中。2、随着基建投资增速缓慢回升、中长期贷款占比有 望提升，一定程度可以拉升资产端收益率。负债端有存款活期化预期： 随着经济基本面好转，投资加速有望驱动存款活期化。

 

2、板块录得累积绝对收益 22.5%

板块在 PMI 上行期（2012.8-2012.12）录得累积收益 22.5%，而行情实 际启动时间在 PMI 企稳 2 个月后，上涨行情持续时间为 4 个月，从 2012 年 10 月启动、至 2013 年 1 月结束，这区间板块录得收益率为 41%。 同期（2012.10-2013.1）沪深 300 录得绝对收益 18%，银行板块获得较 大幅的相对收益、超额 23%。经济短暂企稳回暖，板块行情也较快结束。

2.3 2014.2-2014.7：政策持续宽松；板块基本面处于下行通道；录得绝对 收益 10.5%

1、板块基本面处于下行通道，坏账压力拖累业绩

板块基本面处于下行通道，业绩增长受拨备拖累逐季下行：经济增长下 台阶，行业坏账逐步暴露。需求减弱，信贷增速放缓。2014 年上半年 降准使得净息差全年保持上行趋势；年底降息，行业净息差进入收窄通 道。板块业绩增速在拨备计提拖累下逐季回落至个位数增长。

根收紧背景下，上一轮激增的信贷泡沫破裂，企业流动性风险逐步演 化为信用风险，在全国范围内劣变。行业整体坏账率逐步提升，资产质 量压力增大。

银行放贷顺周期行为驱使下，总体信贷增速放缓。银行信贷投放往相对 低风险的基建城投和个人住房按揭贷款倾斜（43 号文对地方政府债务新 老划断，存量债务部分转为地方政府债、政府隐性担保转为显性担保， 剩余部分则转为 PPP 模式下的企业债务，带来存量资产风险重估、地方 政府债务价值有提升）。

非对称降息下银行净息差确定性收窄；另在金融脱媒背景下，行业存款 增长整体承压。资产端：贷款重定价预计大部分发生在 2015 年中，若 后续不再降息，2015 年中息差才能完成探底。而这轮宽货币周期较长， 直至 2015 年底降息才停止。负债端：面对理财、宝宝类产品的分流， 银行存款增速持续下滑。

 

2、板块录得累积绝对收益 10.5%

板块在 PMI 上行期（2014.2-2014.7）录得累积收益 10.5%。同期沪深 300 录得绝对收益 6.9%，银行板块获得小幅相对收益、超额 3.6%。随 后 2014 年 8 月 PMI 下行，经济企稳证伪，板块开始回调。而 2014 年 9 月启动的较大幅度的绝对收益行情，主要是资金面推动的，政策降息降 准，释放了大量资金；部分资金，开始通过银行资金，加杠杆进入股市。 银行通过发行同业存单、表外理财，再投资于非标、同业理财、委外， 迅速扩大资产规模，辅以期限错配，从而获取超额利润的套利模式打开。 另外随着 14 年 11 月沪港通的开通，市场预期会有大量资金进入股市， 预计大量资金会主要进入估值低、承受资金量大的板块，银行是重要选 择。金融三大板块被称为“金三胖”，一是由于涨幅大，二是能承受的资 金量大。（报告来源：未来智库）

2.4 2016.1-2017.9：板块量价风险均向好；录得绝对收益 7.8%

1、板块基本面预期向好，业绩在息差和拨备支撑下逐季向上

板块基本面预期向好，业绩在息差和拨备支撑下逐季向上：供给侧改革， 经济迎来修复。行业资产质量经过几年的时间换空间，不良在 2016 年 中见顶回落。资本和存款双重约束下、信贷保持平稳增长。前期的降准 降息对净息差的拖累基本在 2016 年中全部释放（2016 年下半年净息差 回落主要受营改增影响）、随后企稳回升。板块业绩增速在 2016 年开始稳中上行。

大型银行率先迎来资产质量拐点。2015 年经济结构性改革推进，三去一 降一补落实，过剩产能逐步退出，大型企业迎来经营局面好转，而大型 企业作为大银行的主要客群，大行资产质量率先迎来拐点。大行不良在 1Q16 开始见顶回落；股份行和城商行不良率仍在边际走高。

2016 年推出 MPA 宏观审慎评估体系，银行宏观审慎资本充足率约束其 广义信贷增速；另金融去杠杆背景下，信贷派生渠道受限、行业整体存 款揽储压力非常大，在资本和存款约束下，银行总体信贷规模增速不高。 2016-2018 年金融机构贷款同比增速稳在 13%左右；存款增速在这几年 间呈现下滑趋势。

 

前期的降准降息对净息差的拖累基本在 2016 年中全部释放（2016 年下 半年净息差回落主要受营改增影响），随后企稳回升。资产端收益率上 行：2015 年降准降息带来的拖累基本在 2016 年中全部释放；行业资产 端定价在 3Q16 开始企稳回升。负债端成本也在上升：在金融去杠杆背 景下，资金市场利率走高，存款增长缓慢，行业负债端成本也在上行。 净息差呈上行趋势：在经济处于复苏背景下，资产端定价升幅总体大于 负债端升幅，行业净息差自 3Q16 开始企稳回升。

2、板块录得累积绝对收益 7.8%

板块在 PMI 上行期（2016.1-2017.9）录得累积收益 7.8%，而行情实际持续时间为 2016 年 3 月至 2018 年 1 月，上涨行情持续时间为 23 个月， 期间板块录得收益率为 38%。这是自 2008 年以后，银行板块开启的第 二轮长牛行情，经济增长韧性强，板块行情持续性相应较强。

2.5 2019.1-2019.4：稳信用加码，板块迎来信贷脉冲；录得绝对收益 20%

1、板块基本面悲观预期有所修复，业绩在规模支撑下平稳增长

稳信用加码，板块基本面悲观预期有所修复，业绩在规模支撑下平稳增 长：稳信用政策逐步出台，中小企业融资环境边际改善，行业资产质量 平稳。宽货币到宽信用传导，银行信贷规模高增。净息差微降，总体好 于市场预期，银行议价能力延续。板块业绩增速维持平稳、同比在 6% 左右的增速。

行业资产质量保持稳健。行业资产质量平稳，以丰补歉、安全边际进一 步提升，整体好于市场前期的悲观预期。1、资产质量与宏观经济："弱 周期"，银行资产质量与宏观经济的“非线性”：资产质量主要在乎企业 能否活着还利息。2019 年 1 季度宏观经济是“小暖春“，资产质量明显 缓解。经济只要不是明显下滑，银行资产质量不会大幅恶化。2、微观角 度：存量风险消化充分，增量风险银行授信比较谨慎。存量风险方面， 08 年-14 年行为激进带来的存量风险消化较多，处理的不良贷款额在 4 万亿，在大行的贷款占比 6%；增量风险方面，16-18 年，银行放贷是比 较谨慎的，因为刚从不良的“坑”里爬出来，新增以按揭和大型企业为 主。

银行供给端的利好集中释放，社融与信贷高增。1、银行“早放贷”的 冲动大于往年，银行传统是早放贷早收益，2019 年动力更加明显：监管 没有限制银行信贷冲量；在预期贷款利率未来下行背景下，银行提前放 款。2、宽货币背景下，票据利率下行，使得短期需求增加，票据套利有 一定规模。

 

净息差在 4Q18 环比上升、1Q19 环比微降，总体幅度好于市场预期。 资产端定价缓慢下行：由于实际需求仍较弱，银行贷款收益率稳中下降。 负债端则是缓慢上行：主要为存款成本上行所致。受存款派生渠道受限 影响，存款付息率仍在上升。

2、板块录得累积绝对收益 20%

板块在 PMI 上行期录得累积收益 20%，上涨行情持续时间为 4 个月。 天量社融背景下，市场对宽信用传导到经济企稳有一定的预期，但随后 经济企稳证伪，板块行情开始回撤。

2.6 2020.2-2021.3：板块进入景气度上行期；录得绝对收益 12.7%

1、疫后经济修复，银行板块进入景气度上行期

疫后经济复苏，板块进入景气度上行期，业绩在拨备支撑下逐季向上： 监管要求银行加大不良暴露、处臵；银行资产质量处在历史较为干净的 阶段。2020 年初政策托底经济，银行信贷规模高增。让利实体需要， 净息差有所收窄。板块业绩增速在 1H20 触底回升。

2020 年银行加大不良暴露、处臵，板块资产质量处于历史较为干净的 阶段。政策一刀切地要求银行加大不良暴露和处臵，有些银行是顺势暴 露隐藏的不良；有些银行是做实资产质量，未来能反哺利润。

财政前臵发力，银行配套资金同步高增。1、供给方面，金融机构（尤 其是银行）的供给能力还是很强。16-18 年行政性化地去金融杠杆（包 括某些领域刚兑的打破），提升我国金融机构的稳健度，留有抗风险的空 间。2、需求方面，银行传统领域的需求很强。银行贷款客户以国有企 业、大中型企业为主；行业以基建类、地产类和传统制造业为主，政策 的刺激有效。

 

监管要求银行让利实体，行业净息差收窄。资产端贷款定价持续让利、 高收益零售信贷投放恢复较慢对收益有拖累；负债端对高息存款管控，另外高付息主动负债仍在替换继续缓释负债压力，但缓释幅度不及资产 端降幅，净息差处于下行通道。

2、板块录得累积绝对收益 12.7%

板块在 PMI 上行期（2020.2-2021.3）录得累积收益 12.7%，行情实际 启动时间为 2020 年 7 月、至 2021 年 3 月，上涨行情持续时间为 9 个 月，期间板块录得收益率为 22.7%。这是自 2008 年以后，银行板块开 启的第三轮长牛行情。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

投资者对瑞信财务健康的信心于周三崩溃，担忧美国地区性银行危机已经蔓延到大西洋彼岸、并可能重创市场和经济。监管机构的表态让瑞信获得一条重要生命线。

 

瑞士监管机构近日表示，如有必要将向瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG, CS)提供流动性支援。这家因自身财务健康问题而受挫的银行由此获得一条重要生命线。

投资者对瑞信的信心于3月15日周三崩溃，引发了对美国地区性银行危机已经蔓延到大西洋彼岸、并可能重创市场和经济的担忧。

 

在瑞士监管机构作出上述表态之前，这家瑞士银行的股票下滑了24%，创下新低。其债券价格跌至陷入困境时才会有的水平，表明投资者正在消化瑞信违约的可能性。瑞信在美国上市的股票在上述监管声明发布后的几分钟内跳涨，收盘时下跌14%，之后在盘后时段收复了部分失地。

瑞士央行和瑞士最高金融监管机构Finma称，瑞信“符合适用于系统重要性银行的更高资本和流动性要求”。两家监管机构没有透露将提供何种流动性的细节，但表示，与瑞信保持着非常密切的联系。

瑞士信贷股票的跌势迅速殃及了一众欧洲银行，并引发资金疯狂涌向政府债券避险，导致市场动荡。交易员称在买卖政府债券方面遇到困难，这是自新冠疫情三年前冲击世界经济造成恐慌以来最严重的市场功能紊乱事件。

法国两大跨国银行兴业银行(Societe Generale SA)和法国巴黎银行(BNP Paribas SA)股价下跌超过10%，市场担心与瑞信的财务关联可能波及更大范围。德国德意志银行(Deutsche Bank AG)股价跌9%。

荷兰信贷机构荷兰银行(ABN Amro)的银行研究主管Joost Beaumont表示，瑞士信贷债券和股票的下跌表明，“投资者判断这家银行需要救助。”

“如果监管机构没能很好地处理瑞士信贷的情况，将对整个行业产生冲击波，”他说。“更糟糕的是，大西洋两岸的银行业都有问题。”

瑞士信贷的问题在美国两家大银行倒闭后愈演愈烈，让人担心处于商业和商务核心的机构很难应对过去一年利率大幅上升的情况。

瑞信的保释债券价格大幅下跌；如果瑞信陷入严重困境，此类债券将一文不值。在Tradeweb平台上，对瑞信2027年到期债券的出价已跌至面值的31%，而前一天约为72%。本月初，该债券的交易价格接近面值的90%。

 

过去几年，瑞信一直是欧洲银行业的“问题儿童。”一而再再而三的丑闻和财务亏损已对这家拥有166年历史的银行造成沉重打击。瑞信既有面向全球精英富人的理财服务，也提供华尔街投资银行服务。

瑞信的高管换了一茬又一茬，该行也为稳定其在投资者中的声誉作出了种种努力。瑞信去年秋天完成了一笔40亿美元的股票发售交易，这使该行能有更多时间改善经营局面；该交易吸引了一些财力雄厚的中东投资者。但该行仍遭遇了大量客户提取资金的情况。

在瑞信股价暴跌之前，该公司第一大股东沙特国家银行Saudi National Bank的董事长在接受媒体采访时表示，由于监管规定，Saudi National Bank不考虑增加对瑞信的投资。Saudi National Bank拥有瑞信9.9%的股份。

 

这一评论让投资者感到不安。瑞士信贷的股票持有者几个月来一直担忧该行的盈利能力，担心该行可能不得不再次向股东筹集资金。如果瑞士信贷的最大股东不参与进一步的筹资活动，筹资可能会变得更加困难。

瑞士信贷董事长Axel Lehmann周三在沙特的一个会议上说，该行的资本和资产负债表都很强大，“我们全员齐心协力处理问题”。他表示，政府援助的前景“完全不在讨论范围内”。

不过，瑞士信贷面临的困难仍在不断增加，紧张不安的该行投资者几乎没有喘息之机。周二，瑞士信贷称其发现财务报告存在重大缺陷。虽然这些错误并没有改变公司的财务业绩，但加剧了人们对该行避免陷入困境的能力的担忧。

 

瑞士信贷是瑞士第二大银行，仅次于瑞银集团(UBS Group, UBS)，同时是国际金融市场的一个主要参与者，业务遍及欧洲和亚洲，在美国也有大量业务。截至2022年底，其资产约为5,800亿美元，规模是上周倒闭的硅谷银行(Silicon Valley Bank)的两倍多。

根据雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭后制定的国际银行业规则，瑞信被列为“具有系统重要性的金融机构”。获得这一认定的银行被要求持有更多资本，并要制定好在陷入困境时如何有序结束业务的计划。

 

与硅谷银行类似，瑞信最近几个季度也遭遇大量存款外流。去年秋天，瑞信在一些地区的子公司短暂违反了流动性覆盖率方面的监管规定。这意味着它们未持有足够多易于出售的资产（比如债券）来妥善应对客户的提款要求。

与硅谷银行不同的是，瑞士信贷并不拥有大量“持有至到期 ”类资产。瑞信的业务模式已承压，根据该行自己的估计，今年将出现亏损。与此同时，该行正重组员工队伍并试图出售一个非核心部门的资产。

瑞信的融资成本，也就是必须支付给储户或债务提供者的费用，已经飙升，进一步挤压了该行产生利润的能力。

瑞士经济高度依赖金融业，因此瑞信的问题对瑞士国家经济的影响可能非常大。2020年，瑞士银行业的资产约相当于该国国内生产总值的500%，这一比例数字约为美国的五倍。

瑞信美国业务受美联储和美国其他金融监管机构监督。根据瑞士的银行处置程序，金融监管机构Finma将接管任何破产银行的全球业务，可将债务转换为股权，并核销计入监管资本的证券。Finma已表示，其做法避免了不同国家监管部门之间复杂且混乱的管辖权纠纷。

据美国财政部一位发言人表示，财政部正在监控瑞信的情况，并与外国监管部门保持联系。

据知情人士称，欧洲央行官员周三联系了受其监管的银行，询问对瑞信的金融敞口情况。

欧洲央行发言人不予置评。

 

客户存款和高净值客户代管资产的流失给瑞信带来打击。该行周二表示，这种流失有所放缓，但尚未逆转。

隆奥(Lombard Odier)现金解决方案负责人David Callahan说，他自己的客户也非常不安。

他表示：“许多客户表示担忧，最担心的就是瑞士信贷。硅谷银行崩溃和随后其他一些银行的倒闭让人们怀疑，大额存款是不是现金管理的正确方式。”他管理的货币市场基金并不持有瑞士信贷的任何资产。

 

市场的不安情绪促使银行高管向欧洲央行官员请愿，请求欧央行在周四暂缓计划中的加息0.5个百分点。

法国兴业银行(SociétéGénérale)董事长、前欧洲央行执行理事会成员Lorenzo Bini Smaghi在接受媒体采访时表示，金融风险的扩散已导致银根收紧。如果收紧过度，欧洲央行可能会重蹈2011年的覆辙，当时欧洲央行不顾希腊债务危机的蔓延而继续提高利率。

“当金融系统陷入局部危机时，自然会向整个系统蔓延，因为投资者往往会想，‘下一个是谁？’”

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