继硅谷银行后，纽约标志银行也宣布倒闭，引发全球金融恐慌，担心几乎摧毁全球经济的2008年华尔街次贷危机重演，欧洲和亚洲的主要股市都被抛售压力波及。美国政府当机立断，宣布将担保国内所有银行存户的存款，避免出现银行集体挤兑乱象。事件的发展反映市场信心相当脆弱，而且信心不足不光表现在对金融业，更是对整体经济在通货膨胀的高压之下草木皆兵。

随着美国政府强力干预，稳定市场情绪，此次两家美国银行倒闭危机，非但并没有2008年次贷危机那么严重，而且波及面可能很小。金融市场在硅谷银行倒闭后本能的恐慌表现，也部分源于纽约市金融监管当局在3月12日以担心“系统性风险”为由，下令关闭业务以服务加密货币市场为主的标志银行，以及同样在加密货币领域的银门银行3月8日宣布清盘，才引发市场的联想和恐慌。虽然还没有披露详情，加密货币市场此前轰动全球的舞弊事件，可能是纽约市对标志银行下手的原因之一。

跟标志银行一样，从账面上看，主要业务以支持硅谷新科技创新企业的硅谷银行，其实未出现资不抵债的情况，如果不是因为客户挤兑，或许就不会面对破产的结局。硅谷银行主要服务硅谷高科技企业的融资、上市与合并业务，也接受这些新兴企业的大量存款。由于疫情期间并购等业务量巨减，因而转把贷不出去的存款购买美国国债保值。美国联邦储备局加息使得国债价格下降，一些存户担心银行资不抵债，才引发了恐慌挤兑。

尽管两家银行倒闭的原因不一，细节也未完整公布，美国金融业界的普遍观点，都把矛头指向美联储。为了压抑持续不断的通胀，美联储在去年2月俄罗斯入侵乌克兰，推高世界能源和粮食价格，打乱甚至阻断供应链，导致严重的全球通胀现象后，于当年3月启动加息行动，并且逆转量化宽松政策，收紧银根，希望借此遏制通胀势头。经过八轮加息，联邦利率已经从2022年3月的0.5%，一路攀升到今年2月的4.75%。美联储主席鲍威尔3月7日在国会听证会上警告，未来加息幅度可能超出此前预期。

加息和银根紧缩让金融市场的流动性大为削弱，提高了买卖金融产品的资金成本，因而影响了各类金融资产的价格。换言之，打压通胀损害了金融业界的利益。这就反映了让人不安的事实——作为服务实体经济的金融业，已经异化为拥有自身特殊利益，甚至这种特殊利益跟实体经济的利益背道而驰的状况。在这个意义上，导致2008年金融危机的本质原因并没有根本性改变。美国金融业界利用这次银行倒闭危机，乘机向美联储施压，试图终止加息行动，以便恢复买空卖空的资本游戏。

金融界异化的另一种表现，还在于对传统工作伦理的腐蚀。如今移动互联网普及，运气好的话，网上金融交易弹指间就能获得暴利。这对于朝九晚五，勤勤恳恳工作的年轻人，无疑是极大的诱惑。当下关于青年一代躺平现象的讨论，背后有多少人是由于在网上交易发现新大陆所致？不难想象，如果有越来越多年轻人选择不投入职场，改由网上交易维生并获得生活上的自由，所产生的后果必然超出经济领域。

1.“对企业运营和银行业务稍有了解的话，可知高利率是企业经营困难的结果，而不是原因。一方面，产品价格的下降减少了企业的收入；另一方面，成本特别是人工成本呈现出刚性上涨。两面夹击之下，企业的现金短缺，引起银行的警觉，担心出现坏账，银行收缩信贷规模，提高借贷标准，令企业雪上加霜，形成恶性循环。这时企业只能从非正规渠道获得融资，紧迫的信贷需求大幅推高市场利率”。这就是一位大牌经济学家今天发表文章，为中国利率高涨找到的原因？

2.也正因如此，这位经济学大家给出“中国不该放松银根”的结论。他说：“可见放松银根的政策建议是因果倒置，开错了药方。众所周知，市场信贷利率等于无风险的基准利率加上由企业违约概率决定的风险溢价。央行降息只能降低基准利率，而对企业的风险溢价无能为力。这也是为什么货币供应一松再松，而银行照样惜贷、企业仍然缺钱的缘由。”

3.既然放松银根的药方是错误的，那这位经济学大家给出的药方是什么？第一，除去产能过剩；第二，加大研发力度；第三，力争市场定价权。对不对？对。我尤其同意这位经济学大家最后给出的观点：不必过度关注GDP到底增长多少，基层经济的活力、企业的活力才是一切之根本，是我们的希望之所在。

4.但是，我们必须指出，上述问题都是中国经济的结构性问题。要不要着力解决？当然需要。但同时必须注意，并不是因为要解决的问题是结构性问题，我们就可以放弃总量政策的正确性。我认为，中国当今的问题是需求严重不足的问题。为什么需求不足？在我看来，这是因为中国长期执行紧缩货币政策，以致人民币大幅升值的必然结果。

5.比如，人民币升值导致房地产价格的上涨，导致企业生产上升；人民币升值导致劳动力价格上升，导致企业生产成本上升；人民币升值的国际压力导致中国银根长期偏紧，企业融资成本随之不断上升。我认为，这才是导致中国经济恶性循环、企业营收与银行利率恶性循环的根本原因，而前边大牌经济学家所提出的“原因”其实都是表象。现在，必须通过放松银根予以彻底修正。

6.所以，我们必须清晰，而不能再被错误的言论误导。就像房地产市场，几乎所有学者都把房价上涨的原因推向政府，但我们不妨去看看，房价上涨过程政府出台了多少抑制政策，但管用吗？不管用。为什么不管用？因为，房价上涨的根本动力来自人民币连续十年的升值。回过头去看看，是不是这样。现在，人民币升值走到了尽头，而只要一出现贬值走势，立即就有人大叫房价会跌。为什么？为什么过去房价大涨，没有人告诉我们这与人民币升值相关，而现在却有意把房价下跌与人民币贬值绑定在一起？

7.其实，历史已经多次证明，在开放条件下，房价大涨与本币升值密切相关。日本的房地产泡沫就是在日元连续升值的条件下形成的，东南亚房地产泡沫同样是在“固定汇率”下本币严重高估中形成的。现在，轮到了中国。实际上，房价已经绑架了中国政策，放松银根，容忍人民币贬值，势必导致房价下跌，而银行坏账大幅增加；不放松银根，维系人民币汇率稳定，可以顶住房价，但会使实体经济融资成本居高不下，而银行坏账同样增加。

8.所以，当我们看到这些事实的时候，我们必须克服健忘，回过头去看看，当年主张中国通过紧缩银根而可以推高人民币币值的是什么人？面对房价的快速上涨“顾左右而言其他”的是不是就是这些大牌经济学家？

9.现在，这批大牌经济学家为什么依然反对放松银根？去看看他们更愿意看到什么，我们就明白了。第一，他们愿意看到中国高利率，而对外投资的增加，这实际是希望中国资本输出，去满足它国“再工业化”的资本需求；第二，他们愿意看到中国去产能，这实际是帮助它国“再工业化”的重要一环，全球就这么多产能需求，中国产能减少，别国产能才会增加，不是吗？第三，他们愿意看到中国银根偏紧，因为银根越近，内需越弱，产能越过剩；第四，他们愿意看到中国政府不在乎GDP，因为紧银根会导致中国经济进一步恶性循环，下行压力加大，而只有中国政府不在乎，他们愿意看到的“更重要的结果”才会真正出现。

10.所以我在这儿郑重提醒国人，不要盲目迷信权威，要懂得一些貌似“正确”的言论，其背后实际带有深刻的利益立场。请警惕。

最近的一项调查显示，许多计划为新的一年设定目标的美国人打算制定更为谨慎的财务目标。

周三发布的这项调查发现，50%的消费者表示他们打算为来年制定计划，在计划这样做的人中，53%的人表示他们的重点将放在财务上，同比增长6%。

对于那些设定财务目标的人来说，总的来说，储蓄更多的钱是最常被引用的57%。调查发现，紧随其后的是48%的人表示他们希望更加努力地跟踪自己的支出，43%的人希望总体上控制自己的支出。其他受欢迎的财务目标包括：减少非必需品支出：42%，偿还贷款：40%。

调查发现，通货膨胀促使超过一半的受访者设定了以货币为中心的目标。经济陷入衰退的可能性也促使消费者优先考虑财务问题，48%的人表示担忧。

尽管11月消费者价格指数（Consumer Price Index）衡量的通胀有所下降，但通胀仍徘徊在令人痛苦的高位。11月，该指数较上月上涨0.1%，同比上涨7.1%。

美国人还担心美联储加息可能引发经济衰退。2022年，央行连续四次加息75个基点，最近一次加息50个基点。

尽管如此，调查发现84%的消费者表示“很有可能”或“非常有可能”实现他们的新年财务目标。虽然与前一年相比，与金钱相关的决议有所增加，但2023年与身体健康相关的目标仍然最受欢迎。

在打算下决心的消费者中，近四分之三（73%）表示他们打算下决心“专注于健身、减肥和健康饮食”。然而，这个百分比标志着一年比一年下降了3个百分点。

作者｜张伟「清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、金融发展与监管科技研究中心副主任」

文章｜《中国金融》2022年第13期

高通胀成为美国经济当前最严重的问题

2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美国经济呈现出大落大起态势。首先是因疫情冲击而遭受重创，陡然衰退。2020年3月，当疫情在美国迅速蔓延后，美国经济增速大幅下滑，失业率急剧攀升，衰退程度超过2007～2009年的大衰退，仅次于1929～1933年的大萧条。此后是受政策刺激而V型反转，迅速恢复。为了应对疫情的冲击，2020年3月，美联储“当机立断”，两次降息至几乎零利率，并宣布实施无限量量化宽松政策，推动其资产负债规模快速膨胀。在2020年3月中旬至5月中旬期间，仅仅2个月，美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至7万亿美元，增长了66.7%。后来，美联储的资产负债表继续扩张，最高曾接近9万亿美元。2020年，美国财政部还采取了极度扩张的财政政策，联邦财政赤字占GDP的比率高达15%。在强有力的政策刺激下，美国经济从2020年第三季度就开始迅速企稳、复苏，经济增速逐步回升，失业率持续下降。美国经济此轮衰退仅仅持续2个月，成为史上最短的一次经济衰退。

极度扩张的货币与财政政策犹如一剂“强心针”，使美国经济“三低”（低增长、低就业、低通胀）逐渐转向“三高”（高增长、高就业和高通胀）。从表面上看，美联储的政策效果极佳，经济增长抢眼，就业市场强劲，但深入分析，实则埋下了巨大隐患，尤以高通胀为甚。

在疫情冲击的早期阶段，尽管美联储投放了海量的流动性，但是由于大封锁使经济供需两端同时大幅萎缩，较大一部分流动性进入美国资产市场或外溢至全球金融市场，美国商品市场并没有出现价格暴涨。

无论以消费者物价指数（CPI）还是以个人消费支出（PCE）来衡量，在2021年3月之前，美国的消费品价格一直保持稳定，通胀水平都始终处于2%以内的低位水平，直到2021年3月之后通胀才开始显现，然后是快速攀升，并持续发酵。

即便是以反映原材料等上游商品的价格指数，如生产者物价指数（PPI）来衡量，在2021年2月之前其同比涨幅并没有超过2%，直到2021年2月之后才突破3%，后来同样也是持续攀升，并居高不下。2022年5月，美国CPI同比上涨达8.6%，超出市场预期，再创40年来的最高水平，刷新了3月8.5%的高点，打破了市场对美国通胀见顶回落的幻想；核心CPI上涨为6.0%，低于3月创下的近40年最高水平6.5%。

在衡量通胀趋势方面，PCE与CPI基本类似，2022年4月，美国PCE同比上涨达6.3%，核心PCE上涨为4.9%，略低于3月创造的高点。以年度数据而言，美国CPI和核心CPI在2021年分别上涨4.7%和3.6%，分别创30年和29年来新高。按照目前的发展态势预判，美国2022年的通胀水平将会更高。尽管美联储从2021年12月起就开始收紧银根，特别是2022年3月以来连续加息，但是仍然没有拖住高通胀狂飙的步伐。

无论以哪种标准来衡量，美国通胀水平都大大高于美联储确定的政策目标值——长期通胀率2%，且居高不下，并已持续超过一年之久，因此，在下半年的4次议息会议上，预期美联储还将加息3～4次，累计加息至少200BP，使联邦基金利率的目标区间下限达到3.5%以上，以接近或达到中性利率水平。

更为严峻的是，美国的通胀问题已变得根深蒂固，即已经由一个暂时性问题变成一个持久性问题。根据Almuzara和Sbordone（2022）的研究，在2020年，美国通胀的大幅起伏主要是暂时性冲击的结果。相比较而言，自2022年第三季度以来，美国通胀的动态变化则由趋势性成分主导，这种趋势性成分普遍而持久。无独有偶，目前高通胀已不单单是美国经济的顽疾，而且也是全球经济的病魔，欧元区、英国等发达经济体和土耳其、俄罗斯、印度等发展中国家的通胀问题也变得日益严重，全球高通胀时代已经来临。

关于美国和全球高通胀的成因，除经济因素之外，政策因素也“功不可没”，尤其是美联储难辞其咎。一方面，其政策效果极佳，但深入分析，实则埋下巨大隐患，尤以高通胀为甚；另一方面，对于通胀是暂时性的还是持久性的，美联储存在误判，在通胀持续攀升时，美联储行动迟缓，没有及时采取有效措施，导致通胀问题一发不可收拾。总体而言，高通胀已经成为美国经济当前最严重的问题。如此之高的通胀将影响到每个人、每个家庭，但是对于将大部分收入用于居住、杂货、汽油和其他必需品的中低收入家庭而言尤其痛苦，即通胀的财富分配效应对中低收入者造成的伤害更大。高通胀持续时间过长，还将威胁经济增长和(港股00001)就业市场。

多重因素共同推动美国通胀高企

美国高通胀形势严峻，并不单单在于通胀率较高，更关键在于其成因错综复杂。

第一，需求拉动。在强有力的货币与财政政策的刺激下，美国居民的消费需求和企业的投资需求都逐步企稳、恢复并变得强劲。前者通过拉动消费品价格上涨，直接推动通胀高企，而后者通过拉动生产品价格上涨，再从成本角度推高消费品价格，进而间接推动通胀高企。就居民消费需求而言，诸如能源、食品、房租和汽车等消费份额较大的商品，其价格出现持续大幅上涨，成为美国通胀高企的主要原因。

第二，成本推进。从生产角度而言，商品的价格主要由原材料成本、工资、租金、利息、企业家利润等生产要素成本构成。因此，一旦原材料价格、工人工资、房屋及土地租金、资金成本上涨，即使需求保持不变，商品的价格也将因为成本上升而上涨，从而出现成本推进型通胀。就成本视角而言，原材料价格和工人工资上涨是美国当前高通胀问题的主要推手。值得警惕的是，当通胀持续存在时，如果劳动力市场供不应求的矛盾得不到缓解，那么，通胀预期将成为推动工人工资上涨的关键因素，从而形成工资—通胀螺旋上升的恶性循环。此外，随着美联储持续加息和缩表，资金成本将出现上涨，这将成为下一个阶段美国成本推进型通胀的另一个重要推手。

第三，供给约束。受疫情、战争、贸易摩擦、逆全球化等因素的冲击，全球供应链压力陡升。全球供应链压力增加，突出表现在运输成本上升、交货时间延长、商品积压、采购库存增加以及贸易风险上升等，进而推高美国进口价格指数。2022年5月，美国从拉美、工业化国家、亚洲新兴经济体、欧盟和中国的进口价格指数分别同比上涨14.6%、13.2%、11.6%、5.5%和4.6%。

当前，前述三个方面的多重因素同生并存、相互叠加，共同推动美国通胀高企并变得根深蒂固。然而，追根溯源，无论是需求拉动型通胀还是成本推进型通胀，无论是美国还是其他国家，高通胀的根本原因都最终会归咎于货币供给过多。新冠肺炎疫情暴发后，主要经济体的中央银行资产负债表和货币供应量都大幅扩张，以美国、英国和欧元区最为突出，特别是它们的中央银行资产规模飙升。以美国为例，在短短26个月的时间里，美联储的总资产规模大幅飙升，增长了约112%，相当于再造了一个更大的美联储，其广义货币供应量（M2）大幅增长，增长了逾42%。实际上，无论是商品（包括诸如消费品、原材料和投资品等），还是资产（如股票、债券和衍生品等），一旦货币投放过多，迟早会推高商品或资产的价格，只不过在一个阶段表现为资产泡沫，而在另一个阶段表现为通货膨胀，或者两者同时出现。因此，归根结底，高通胀的根本原因在于货币投放过多。

流动性“蓄水池”将削弱美联储降通胀的效果

造成当前美国高通胀的原因是多方面的，货币投放过多尽管是根本原因，但并不是唯一原因，因此，单纯依靠美联储加息、缩表，无法达到对高通胀完全降温的效果。即便是只针对货币投放过多引起的通胀问题，笔者认为，美联储通过加息和缩表，除非紧缩力度非常大，否则，降通胀的效果将非常有限。这是因为，在前一轮扩张性货币政策实施过程中，在美国商业银行体系、美国资产市场和全球市场形成了三大流动性“蓄水池”，将削弱美联储此轮紧缩政策降通胀的效果。

第一个流动性“蓄水池”存在于美国商业银行体系。新冠肺炎疫情暴发后，美联储大开货币投放的“源头”闸门，但是，作为信用派生机构，美国商业银行并没有将货币创造功能完全释放出来，而是保留了一部分流动性，即在信用扩张“流域”形成了“蓄水池”。这是因为，疫情暴发后，尽管美联储投放了很多基础货币，但是由于初期实体经济前景黯淡，商业银行存在惜贷行为，货币创造和信用派生大打折扣，结果是商业银行在中央银行保留过多的准备金，货币乘数下降，货币供应量的增幅低于基础货币。疫情暴发后，无论是美联储总资产规模还是基础货币投放，增长幅度都显著高于M2；而商业银行的准备金却明显上升，最高曾涨到4.19万亿美元，相比疫情前增长了142.2%，货币乘数相应地显著下降，由疫情前的4.45最低降至3.28。

随着经济前景回暖，美国的商业银行惜贷行为减弱，风险承担增强，从而使原先保留的部分货币创造和信用派生功能得以释放。2022年年初以来，即使美联储逐步收紧银根，基础货币见顶回落，但是，M2却持续增长，背后的原因是商业银行流动性“蓄水池”开始开闸放水，冲销了美联储紧缩政策的效果，结果是准备金下降，货币乘数回升。由于美联储对商业银行不再有法定准备金的要求，从理论上而言，美国的商业银行当前保留在美联储的准备金均是超额准备金，都可以用于发放贷款，因此，美联储未来要真正达到收紧银根的效果，除从收紧“源头”——加息或缩表着手之外，还必须就限制商业银行的信用扩张能力采取相应的举措，如重新设定法定存款准备金的要求，否则就必须以更大力度来收紧银根。

第二个流动性“蓄水池”存在于美国资产市场，特别是美国股票市场。在2020年3月疫情暴发时，美国的名义GDP明显下滑，M2快速攀升，相应地，基于费雪交易方程式计算所得到的美国的货币流通速度显著下降。事实上，随着技术进步，货币流通速度显然是变快了，而不是变慢了。

通常，短期内，货币流通速度保持稳定，而在长期，货币流通速度会上升。就短期而言，当货币供给大幅增加时，如果实体经济前景黯淡，存在较大不确定性，那么货币首先会更多地流入资产市场，推高资产价格，形成资产泡沫，资产市场将吸收大量的流动性，形成一个流动性“蓄水池”，从而继续维持低通胀态势。这就很好地解释了，在疫情暴发后，美联储大量投放货币为什么并没有立即产生通胀问题，而在较长时间维持了低通胀态势。同时这也很好地解释了，在疫情暴发后，在美国经济尚未企稳、复苏的情况下，美国股票市场却出现极强劲的牛市行情或严重的股市泡沫，最高涨幅一度超过100%。

一旦资产市场预期回落，特别是中央银行采取紧缩政策，使资产价格下跌，甚至是使资产泡沫破灭，那么，资产市场“蓄水池”中的流动性将外流，进入商品市场，就会推高商品价格，从而形成或加剧通胀。因此，美联储紧缩银根，将可能使股票市场或其他资产市场此前吸纳的流动性释放出来，若流入商品市场，将推高通胀。这一方面会削弱美联储降通胀的政策效果；另一方面很有可能刺破泡沫，触发明斯基时刻。以美国道琼斯工业平均指数为例，截至2022年6月17日，受美联储连续三次加息和缩表的影响，该指数由历史最高点36950点下挫至29890点，下跌了19.1%，而2022年以来就下跌了约17.8%。

第三个流动性“蓄水池”存在于全球市场，包括商品市场和资产市场。1971年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系由美元—黄金本位制演变为美元—国债本位制。在美元—国债本位制下，美元的信用靠美国政府来支撑，美国政府尽管作出了到期兑付国债的承诺，但是，与布雷顿森林体系下以固定比率兑换黄金的承诺相比，该承诺不是一个硬约束。这是因为，黄金储备有上限，会被耗竭。而对于美国政府发行的国债，一方面，尽管美国国会设定了联邦政府债务上限，但是，在理论上，它并不存在上限，而且在实际中，国会也会根据情况调整上限；另一方面，当国债到期后，美国政府也能保证兑付，要么以美元，要么以新发行的国债，只是金额不断增大而已。

因此，在美元—国债本位制下，特里芬难题不再是一个难题，美国双赤字问题也不再是一个问题。一方面，为了向全世界提供清偿力，美国经常项目与资本项目长期保持逆差或赤字，输出美元；另一方面，其他国家或地区所获得的美元将在美国市场上进行配置。结果体现为美国金融项目顺差，其中很大一部分配置于美国国债，相应地，也就在一定程度上弥补了美国的财政赤字。布雷顿森林体系的崩溃，不仅没有终结美元扮演世界中心货币的角色，反而使美元横行世界更加肆无忌惮。半个世纪以来，尽管美国长期存在双赤字问题，但是美元作为世界中心货币的地位有增无减。

在美元—国债本位制下，美联储投放过多美元，不仅在美国国内会引起流动性泛滥，产生资产泡沫或通胀等问题，而且过剩的流动性还会通过资本或贸易渠道外溢至全球，引起全球资产泡沫或通货再膨胀问题，相应地，在全球资产或商品市场会形成一个流动性“蓄水池”。在这个过程中，美元往往会贬值。一旦美联储开始加息，这个“蓄水池”中的流动性将逐步回流至美国，从而减弱美联储抑制通胀的政策效果。在这个过程中，往往会出现美元升值。

综上所述，美国当前的高通胀问题是由多重因素促成的，而不是仅仅由货币扩张造成的，相应地，美联储加息或缩表，只能对部分由需求拉动产生的通胀问题发挥抑制作用，而对成本推进和供给约束产生的通胀问题难有作为。在上述三个流动性“蓄水池”的作用下，美联储抑制高通胀的政策效果将会进一步减弱。因此，加息或缩表显然既不能抑制美国的高通胀问题，更不能确保美国经济实现“软着陆”。历史经验表明，美联储加息周期很难实现“软着陆”。自1965年以来，在美联储11轮加息中，只有3次实现了“软着陆”。根据上述分析结论，此轮加息实现“软着陆”的概率极低。美联储持续加息或缩表，一方面，很有可能刺破资产泡沫，触发明斯基时刻，目前美国股票市场已经出现泡沫破灭的端倪；另一方面，非但不能抑制高通胀问题，反而会通过推高资金成本而“火上浇油”，并且会威胁经济增长和就业市场，导致经济增速下降，从而使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”。

（本文系作者个人观点，清华大学五道口金融学院2020级博士生任浥菲对本文亦有贡献）

本文源自中国金融杂志

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