需要指出的是，龙蟒佰利为国内钛白粉行业绝对龙头，其调价指引作用十分明显。

上市以后，公司内生外延齐头并进，在巩固钛白粉主业优势地位、不断加快产能扩张步伐的同时，积极进军锂电产业。

概念：钛白粉概念+磷化工

1.1、发展历程：从钛白粉到锂电，公司双主业布局日益完善

公司股权结构稳定清晰，实控人为许刚先生。根据Wind数据，截至2022年9月30日，作为公司第一大股东，许刚先生直接持有公司26.12%股权，同时也是公司的实际控制人。

1.2、产品产能：钛白粉产能国内第一，锂电产品逐步放量

1.3、财务状况：行业景气度逐渐复苏，助力公司业绩高增

截至2021年，公司当年实现营业收入206.17亿元，同比增长45.56%，实现归母净利润46.76亿元，同比增长104.33%。

2022年以来，受海内外下游需求疲软影响，公司业绩相对承压，前三季度累计实现营业收入180.64亿元，同比增长18.02%，实现归母净利润31.73亿元，同比下降17.17%。

根据Wind数据，作为公司营收与利润的主要来源，2022H1钛白粉业务实现营收88.88亿元，占总营收的72%，贡献毛利31.05亿元，占总毛利的71%。

2021年公司海外营收占比42.5%，亚洲、欧洲为主要出口去向。

根据公司公告，2021年公司营收结构中，国内占比57.5%、海外占比52.5%。其中，海外方面，亚洲、欧洲为公司产品主要出口去向，二者营收分别占公司总营收的19.6%、9.2%。

2021年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别达到1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整体期间费用率为12.08%，基本处于合理水平。

根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，其中金红石型产品占比82.5%，锐钛型产品占比为13.0%，非颜料级和其他类型产品比为4.5%。

现阶段，海外钛白粉生产多以氯化法为主，而我国仍以成本较低的硫酸法为主。根据中国化工报数据，2021年国内钛白粉产量379万吨，硫酸法与氯化法分别占比90.08%、9.92%。

2.1、 资源端：国内钛矿资源丰富，但高品位钛矿依旧依赖进口

钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一,占地壳重量的0.61%,位居第9位。

（2）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高，TiO2含量一般高于2%，同时含有Fe、Mg、Al、Si、Ca等杂质元素，通过重选、磁选、浮选、电选和酸浸等方法进行选矿后可获得TiO2含量为95%-99%的高品位精矿，进而用于制取钛白粉、海绵钛、四氯化钛等产品。

根据USGS数据，截至2021年全球钛矿资源储量合计约7.49亿吨（以TiO2计），其中钛铁矿与金红石资源储量分别7.0亿吨、0.49亿吨，分别占比93.41%、6.59%。

分地区来看，全球钛矿资源主要分布在中国、澳大利亚、印度等国家，其中中国钛矿资源最为丰富，合计储量2.3亿吨，占比达到30.7%。

从钛矿产量来看，2021年全球钛矿产量主要来源于中国、南非与莫桑比克。根据USGS数据，2021年全球钛矿产量（以TiO2计）合计904万吨，其中中国、南非、莫桑比克产量分别达到300万吨、109万吨、97.9万吨，分别占比33.2%、12.1%、10.8%。

2.2、供给：关注中小企业落后产能出清与新增产能进展情况

2.2.1、我国为全球钛白粉主要生产国，钛白粉产能占据全球半壁江山

国内钛白粉产能占据全球半壁江山。根据百川盈孚及中核钛白公司公告数据，2017年至今国内钛白粉产能逐步增加，其产能占全球比重也总体呈现上升趋势。截至2021年，国内钛白粉总产能达到459万吨，占全球钛白粉产能比重达到53.9%。

海外钛白粉产能主要集中于美国与德国。根据USGS数据，2021年全球钛白粉产能地区分布方面，除中国外，美国、德国产能排名前二，钛白粉产能全球占比分别达到16%、6%。此外，英国、日本、墨西哥、澳大利亚等国家钛白粉产能排名也相对居前。

2.2.2、国内钛白粉生产以中小企业为主，行业集中度仍有进一步提升空间

国内钛白粉生产以中小企业为主，未来行业集中度有望进一步提升。根据陈钢等（2022年）发布的《2021年中国钛白粉行业经济运行分析及未来发展》，截至2021年，国内钛白粉行业具有正常生产条件的全流程生产企业共计42家，总产能达到448.7万吨/年。其中，生产企业多以中小企业为主，钛白粉产能低于10万吨/年的企业数量达到28家，占比66.67%。

2.2.3、国内钛白粉新增产能受限，在建/拟建产能落地仍存不确定性

2.3、需求：宏观经济复苏与地产边际改善共振，钛白粉需求或触底反弹

根据公司2021年年报，全球钛白粉产品消费结构中，涂料、塑料为前两大需求来源，占比分别达到58%、22%。其中，在涂料方面，建筑涂料作为最大的应用领域，占钛白粉总需求的23.78%。

2017年至2021年间，国内钛白粉表观消费量稳中有升，年消费量由226万吨逐步增加至256万吨，年均复合增速达到3.13%。

2022年以来，受宏观经济增速放缓及地产行业景气度下滑影响，国内钛白粉下游需求萎靡，1至11月表观消费量205万吨，同比下降13.4%。

2.3.1、扶持政策密集出台，地产行业或迎来边际改善

根据Wind数据，2022年1-11月国内房屋竣工面积累计达到5.57亿平方米，同比下降19%，商品房销售面积累计达到12.13亿平方米，同比下降23.3%。

2.3.2、疫情防控逐步优化叠加稳增长政策发力，宏观经济有望迎来复苏

（一）对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。集中隔离医学观察的第1、2、3、5天各开展1次核酸检测，居家隔离医学观察第1、3天各开展1次核酸检测。

（三）将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。在居家隔离第1、3、5、7天各开展1次核酸检测。

2.4、出口：海外钛白粉产能有所收缩，国内钛白粉出口量持续增长

在此背景下，近年来海外钛白粉整体产能有所收缩。例如，康诺斯预计在2021年初关闭位于德国Leverkusen工厂的3.5万吨硫酸法钛白粉生产线。同时根据SMM消息，2022年以来伴随能源危机的持续发酵，欧洲当地多种化工品面临减产停产局面，钛白粉行业产能最低降至总负荷的20%。

根据百川盈孚数据，2017年至2021年间，国内钛白粉出口量持续提升，由83.08万吨增加至131.17万吨，年均复合增速达到12.09%。

2022年以来，国内钛白粉出口量继续保持高速增长，1-11月累计出口127.91万吨，同比增长8.58%。

2.5、供需对接：钛白粉价格有望企稳反弹

2.6、公司：周期底部逆势扩张，多举措构筑公司钛白粉成本优势

作为钛白粉行业龙头企业，截至2022年底公司钛白粉产能合计达到121万吨/年，产能规模排名行业第一。

3.1、供给：国内海绵钛产量稳步增长，但仍有部分高端产品依赖进口

3.1.1、中国为全球海绵钛最大生产国，2021年产量占比约六成

2021年全球海绵钛产量22.73万吨，中国占比约六成。

根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年全球海绵钛产量合计22.73万吨，同比增长0.5%，其中中国、日本、俄罗斯作为前三大生产国，产量分别为13.99万吨、3.5万吨、2.7万吨，分别占比61.6%、15.4%、11.9%。

3.1.2、国内海绵钛行业集中度较高，2015年至今产量持续增长

2015年至2021年国内海绵钛产量CAGR达到14.53%。根据中国有色金属报数据，2015年至2021年间国内海绵钛产量由6.2万吨持续增长至13.99万吨，年均复合增速达到14.53%。与此同时，截至2021年国内9家海绵钛生产企业总产能达到18.1万吨，当年行业产能利用率达到77.29%。

2021年国内海绵钛产量CR3达到50.23%。生产企业方面，根据《2021年中国钛工业发展报告》，2021年国内海绵钛产量前三名分别为新疆湘润新材料科技有限公司、攀钢集团矿业有限公司海绵钛分公司与洛阳双瑞万基钛业有限公司，产量分别为2.60万吨、2.43万吨、2.00万吨，产量合计占比50.23%。

3.1.3、国内海绵钛仍有部分高端产品依赖进口，2021年净进口量1.30万吨

3.2、需求：钛材需求加速释放，化工、航空航天等领域贡献主要增量

3.2.1、国内钛材消费量高速增长，化工行业为钛材最大应用领域

2015年至今国内钛材消费量持续增长，2021年同比增长32.98%。

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

从国内钛材消费结构来看，化工行业为最大需求来源，2021年占比达到47.08%。根据《2021年中国钛工业发展报告》数据，2021年国内钛材消费结构中，化工与航空航天作为前两大应用领域，消费量分别达到5.86万吨、2.45万吨，分别占比47.08%、18.04%。

3.2.2、化工与航空航天行业蓬勃发展，为国内钛材需求贡献主要增量

根据2015-2021年《中国钛工业发展报告》，2015年至2021年间国内化工与航空航天领域钛材消费量分别由1.95万吨、0.69万吨逐步提升至5.96、2.45万吨，年均复合增速分别达到20.14%、21.84%，二者为国内钛材需求贡献主要增量。

根据Wind数据，2021年以来国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额快速提升，截至2022年1-11月已经累计同比增长19.7%。

海外方面，根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，20世纪50年代以来，无论是军用或者民用飞机，其用钛量占比整体上均呈上升趋势。现阶段，空客、波音等公司推出的最新民用飞机机型的钛材含量已经超过10%，同时F-22、F-35等军机钛材含量也已经达到30%左右。

此外，国内民用飞机用钛需求也在不断增长，如国产大型飞机C919的钛含量达到9.3%、单机钛含量达到3.92吨，未来随着其大规模批量生产，钛材需求有望得到充分拉动。

根据刘世锋等（2020年）发表的《钛合金及钛基复合材料在航空航天的应用和发展》，美国“阿波罗”飞船的50个压力容器约85%采用钛材制成；日本第一颗实验卫星“大角”号采用了Ti-2Al-2Mn钛合金；俄罗斯在“能源-暴风雪”号、“和平-1”号、“进步”号、“金星”号、“月球”号航天器上也广泛使用了钛合金材料。

3.3、供需对接：需求驱动成长，前景未来可期

2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨持续增长至12.45万吨，年均复合增速达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。

3.4、公司：海绵钛产品结构偏高端，全流程生产显著降低成本

04 锂电业务：成本优势显著，有望开辟公司第二成长曲线

4.1、公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放

公司积极进军锂电产业，在建产能正逐步释放。在做大做强钛产品相关产业的同时，公司积极进军新能源领域，致力于开辟第二成长曲线。

4.2、公司充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著

（1）钛白粉：伴随钛白粉产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为95、130、130万吨。同时，伴随下游需求的复苏，预计2022-2024年吨含税售价分别为17800、16500、16500元。

（2）铁制品：伴随矿山产能的逐步释放，预计2022-2024年铁制品合计销量分别为770、900、1030万吨。同时，伴随下游需求的复苏，2022-2024年平均吨含税售价分别为381、387、391元。

（3）钛制品：伴随海绵钛产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3.8、5.0、6.5万吨。此外，假设2022-2024年吨含税售价维持稳定，分别为80000、80000、80000元。

（4）磷酸铁：伴随磷酸铁产能的逐步释放，预计2022-2024年销量分别为3、10、20万吨；吨含税售价也基本维持稳定，分别为20000、18000、16000元。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。

我们预计公司当前股价对应2022年PE为12.0倍，低于可比公司28.9倍的平均PE，同时预计公司当前股价对应2024年PE为6.9倍，同样低于可比公司17.4倍平均PE。作为全球钛白粉龙头，公司近年来不断加快产能扩张步伐。