21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

“现在敢不敢买涨WTI原油期货，需要不小的勇气。”一位华尔街对冲基金经理向记者透露。一方面美联储即将缩减QE正令WTI原油期货价格承压，另一方面OPEC+国家“无视”美国要求进一步增产的建议，或在周四会议上继续维持增产40桶/日的原先方案，则令原油价格未来上涨获得不小的支撑。

多位原油期货经纪商向记者透露，目前而言，押注美联储缩减QE而短线沽空原油期货的对冲基金似乎略占上风。截至11月3日20时，WTI原油期货主力合约报价徘徊在81.89美元/桶，日内跌幅超过2.4%。

“现在华尔街对冲基金普遍担心，美联储可能会释放提前加息信号进一步压低油价，以缓解当前美国通胀高企风险。”一位原油期货经纪商向记者指出。但在WTI原油期货市场，不少大宗商品投资型对冲基金仍在82美元/桶下方逢低抄底原油期货——在他们看来，只要OPEC+国家不愿进一步增产，全球原油供应紧张格局将持续更长时间，令油价易涨难跌。

记者多方了解到，这些对冲基金敢于抄底油价的底气，在于OPEC+国家在10月份的石油日产量为2750万桶，仅比9月日产量高出19万桶，远远低于OPEC+协议允许的25.4万桶日产增加量。这表明多数 OPEC+国家更倾向“让高油价再飞一会”，进而改善自身财政收支状况。

“事实上，不少量化投资型对冲基金也将OPEC+不想增产的意愿纳入自身的投资模型，若OPEC+国家在周四会议上没有达成进一步增产的共识，他们就会一面继续推高油价，一面押注美联储明年年中扣动加息扳机，从而获取多重回报。”对冲基金FX Analytics合伙人David Gilmore指出。此外，不少趋势投资型对冲基金也在摩拳擦掌，只要美联储缩减 QE所带来的市场效应减退，他们也准备加入追涨原油期货的阵营，博取通胀交易的可观回报。

OPEC+不愿增产给对冲基金“壮胆”

目前，OPEC+国家俨然成为油价高企的最大受益者之一。

周日，沙特财政部发布的最新数据显示，受益油价持续走高，今年第三季度沙特预算盈余约为67亿里亚尔（约合18亿美元），令今年以来的财政赤字削减至54亿里亚尔。

具体而言，第三季度沙特原油收入约为1480亿里亚尔，较去年同期大增60%。

沙特官员预计，随着油价上涨和产量上升，明年沙特财政预算缺口将缩减至国内生产总值（GDP）的1.6%。

在业内人士看来，不只是沙特，其他OPEC+产油国因油价上涨所带来的石油业务收入激增，令财政收支状况同样得到有效改善。但这也导致这些OPEC+国家不愿进一步增产，令上述好日子很快“结束”。

值得注意的是，面对美国政府持续提议OPEC+进一步增产以缓解全球能源供应紧张压力，越来越多OPEC+国家选择“无视”。

本周一，科威特表示，当前石油市场相当平衡，OPEC+组织应坚持其逐步增产的计划。

数日前，伊拉克、阿尔及利亚、安哥拉和尼日利亚等其他OPEC+国家也表达了类似态度。

“这令对冲基金敢于押注OPEC+国家不会在周四会议上达成进一步增产的共识，转而逢低抄底WTI原油期货。”上述华尔街对冲基金经理向记者指出。目前，众多大宗商品投资型对冲基金主要在82美元/桶下方持续抄底WTI原油期货，呈现越跌越买的趋势，且他们没有削减此前建立的执行价格在100美元/桶的WTI原油期货看涨期权。

在他看来，这意味着这些对冲基金正在押注一旦美联储缩减QE效应消散，加之冬季寒冷天气将持续推高原油需求，令油价有望站上100美元/桶。

记者多方了解到，面对油价多空博弈加剧，不少对冲基金也不得不压缩资金杠杆倍数以控制投资风险。

“9月初，不少大宗商品投资型对冲基金意识到能源供应短缺压力加大后，一度动用6-8倍资金杠杆大举追涨WTI原油期货与天然气期货，但现在多数参与抄底的对冲基金都将资金杠杆控制在3-4倍以内。” 上述原油期货经纪商指出，这背后的深层次原因，是部分对冲基金担心美联储或释放提前加息的信号以遏制油价上涨与通胀高企压力。

醉翁之意不在酒

值得注意的是，对冲基金持续推高油价的热情，也在影响市场对美联储提前加息的套利投资方向。

据CME美联储观察工具（FedWatch）显示，受通胀压力持续高涨影响，当前交易员认为美联储在明年6月份首次加息的概率为65%；第二次加息则发生在明年9月，概率为51%；第三次加息在2022年12月的几率也超过50%。

“对那些敢于继续推高油价的对冲基金而言，他们更希望看到市场押注美联储在明年6月首次加息的概率超过80%。”前述华尔街对冲基金经理指出。这背后，是这些对冲基金一面买涨WTI原油期货，一面在场外市场大举买入押注美联储明年6月加息的利率衍生品。随着市场押注美联储明年6月加息的预期持续升温，这些利率衍生品价格将迎来大幅上涨，令这些对冲基金赚得盆满钵满。

他直言，这些对冲基金的上述套利投资逻辑并不复杂，就是看中原油价格上涨与美国通胀压力高企存在着较高正相关性，只要高油价触发美国通胀压力持续高企，美联储就可能将“充分就业”放一边，将货币政策全力转向控制通胀。

“不过，这种套利投资游戏能否成功，仍面临较大风险。目前美联储一直在强调高通胀是短期现象，似乎向市场传递一个信号——美联储不会屈服通胀压力而骤然加快收紧货币政策。”一家美国大型投行大宗商品交易主管认为。但是，对那些通过推高油价押注美联储提前加息获利的对冲基金而言，美联储是否提前加息未必重要，关键是油价持续上涨会令美联储提前加息的市场预期升温，带动相关利率衍生品价格上涨，令他们轻松获取巨额回报获利离场。

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“买预期，抛事实”，这句在华尔街经久不衰的投资谚语，再度在原油期货市场得到应验。

在周二石油输出国组织(OPEC)决定延长减产协议9个月后，全球油价骤然上演高位跳水下跌行情。

截至7月3日20时，美国NYMEX原油期货主力合约报价触及56.73美元/桶，较周二OPEC决定延长减产协议前大跌约3美元，跌幅一度超过5%，创下2014年OPEC达成减产协议以来的最大当日跌幅。

“这让不少因OPEC延长减产协议而押注油价上涨的对冲基金相当受伤。”美国对冲基金Axiom分析师Gordon Johnson向21世纪经济报道记者直言。鉴于过去数年每逢OPEC决定延长减产协议都会引发油价上涨，不少对冲基金都采取2-4倍杠杆押注NYMEX原油期货价格上涨套利。如今油价突然反转下跌，导致众多尚未止损离场的对冲基金仅此一项的投资损失超过10%。

面对油价突然跳水下跌，OPEC秘书长巴尔金也直言，油价下跌是相当“异常”的。油价反转大跌探因

随着上周OPEC延长减产协议预期迅速升温，各路资本纷纷潜伏其中伺机买涨油价套利。

美国商品期货交易委员会(CFTC)最新数据显示，截至6月25日当周，以对冲基金为主的资产管理机构持有的NYMEX原油期货净多头头寸，较前一周增加8532000桶；以投机资本为主的其他机构也较前一周增持了7184000桶原油期货净多头头寸，就连一贯沽空油价套期保值的原油开采贸易商也增加了10510000桶原油期货净多头头寸。

在Gordon Johnson看来，这主要是受到以往油价走势的影响——2014年以来，每逢OPEC决定延长或加大减产协议，油价都会上演一轮上涨行情，吸引越来越多机构买涨油价套利。

“只不过，这次他们没想到自己竟成为别人的狙击对象。”他直言。在OPEC决定延长减产协议9个月后，NYMEX原油期货市场涌现大量获利回吐盘，直接令油价一度大跌逾5%。

在多位原油期货交易员看来，这背后，是不少投资机构认为此次OPEC减产力度不足以抵消全球经济增速放缓与美国原油增产所带来的双重夹击。具体而言，受全球经济增速放缓影响，今年以来石油需求增长下调至114万桶/日，而美国等非欧佩克国家产油量增至214万桶/日，因此OPEC此次将120万桶/日减产量延长9个月，不足以抵消全球原油市场供应相对过剩的局面。

布鲁德曼资产管理公司(Bruderman Asset Management)首席策略师Oliver Pursche则认为，引发油价“异常”大跌的另一个幕后推手，是全球贸易局势再度紧张令美债德债收益率双双走低，导致量化投资基金“自动”抛售原油期货等风险资产避险。

一位量化投资型基金经理透露，在10年期美债收益率跌破2%整数关口后，不少量化投资基金的程序化交易模型会认定避险投资情绪再度升温，“自动”抛售已盈利的原油期货多头头寸“落袋为安”。

在他看来，这也是油价直线下跌逾5%的原因之一，不少人工操作型对冲基金可能还没反应过来，就已经遭遇约10%的投资亏损。大宗商品套利策略“变脸”

记者注意到，针对OPEC延长减产协议开展沽空狙击，不少对冲基金似乎早有预谋。据CFTC最新数据显示，截至6月25日当周，若加上期权头寸，对冲基金为主的资产管理机构较前一周其实增加了1339000桶净空头头寸，这意味着不少对冲基金此前在60美元/桶附近买入大量沽空期权，等待OPEC延长减产协议达成令油价回到60美元/桶上方后，就抛售多头头寸获利了结。

在多位业内人士看来，OPEC延长减产协议未能有效提振油价，很可能会改变对冲基金对原油资产的配置策略。

“原先不少对冲基金之所以愿意超配原油资产，很大程度是因为他们认为OPEC可以通过采取新的减产协议，有效提振油价令他们获得相应的超额回报。如今，这或许仅仅是一个美好的愿望。”Oliver Pursche指出，其结果是越来越多对冲基金顺势压缩对原油期货资产的配置比重。

一家华尔街基金经理表示，在油价大幅下跌后，他们内部正打算将原油资产的配置比重从6%下调至4%左右，一方面是鉴于全球经济增速放缓导致原油需求与油价双双趋于回落，另一方面也是因为OPEC延长减产协议无力提振油价，令原油期货投资失去了一个重要的套利策略。

但他更担心的是，油价疲软很可能会影响到投资机构对整个大宗商品的配置力度。如今，华尔街金融市场已经意识到全球经济增速放缓与贸易紧张局势，正在大幅削减大宗商品的需求量，令他们借美元下跌而买涨大宗商品套利的策略遭遇更大的不确定性。

“其实我们已经受到波及。”这位华尔街对冲基金经理直言，他所在的基金内部多位交易员建议重新审视美元下跌与大宗商品价格上涨的正相关性，建议将大宗商品配置比例再调低3个百分点。

“目前，我们只会加仓那些供需关系紧张、且受益美元下跌的大宗商品品种，因为这种买涨套利策略胜算相对更高。”他指出。

来源: 21世纪经济报道

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跨期套利是套利交易中最普遍的一种，是利用同一商品不同交割月份之间正常价格差距，在不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易头寸，并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。

合约价差波动因素

做好跨期套利交易，首先要明白同商品合约间价差因何产生波动和回归。主要包括以下波动因素：

供应因素

由于工业品产能投放进度和农产品的不同作物年度供应松紧导致近远期价差变动。如典型的牛市升水和熊市贴水排列。

资金因素

资金对目标合约的集中偏好会导致价差出现波动，如移仓、挤仓等行为。

季节性因素

由于商品生产、贸易和消费过程中呈现出的季节性特点，导致合约间价格出现强弱差异。比如农产品的季产年销；有色金属的季节性采购；原油淡旺季消费差异；建材淡旺季开工特点等。

规则因素

交易所在交割仓单方面的规定会导致某一时点前后合约价差波动，比如橡胶、塑料规定的仓单有效期前后合约。另外，交易所调整规则也会让生效时点前后合约产生波动。比如商品基准交割地调整，会导致相邻合约价格出现明显差异。

政策因素

由于政策调整对不同时期商品影响差异，导致不同合约价差出现波动。比如大豆、棉花直补政策调整形成了新旧作物价格大幅波动。此外，国际间贸易政策变化也会导致近远月合约价格波动出现差异。如贸易保护、经济制裁等。

成本因素

持仓成本对近远月合约价差有波动限制，即远月价格大幅高于近月价格可能导致价差回归。如有色金属合约价差波动就容易受持仓成本限制。

预期因素

由于投资者对经济发展和物价走向的预期也会导致价差出现波动。

跨期套利的主要交易模式

正向交割模式

专注于远月合约明显高于近月合约的机会。获利机会=远近价差-持仓成本。

价差趋势模式

趋势一旦形成不会轻易发生变化，价差趋势也一样。该模式专注于价差趋势确立后的顺势交易机会。

回归交易模式

通过对历史价差分布和运行规律进行分析，当价差偏离或接近历史波动区界限，进行价差套利回归交易。

统计套利模式

该交易模式利用高速大量统计后，确立不同合约的强弱关系，并据此进行开仓交易。一般只做日内交易，即收盘前结束套利交易。

跨期套利需要注意的细节

跨期套利交易是个精细活，注意分析细节和总结经验。

一是交易前要分析哪些是确定的，哪些是不确定的，了解交易的风险点。

二是在价差波动中，瞬间的套利机会不是一般人能捉住的。普通投资者应着力于寻找价差的波段机会。

三是注意相关合约价差的主要波动时间，过早进入面临时间成本。比如每年农产品1—5月合约往往在前一年的9月以后才会开始规律波动。

四是做回归交易时，要注重背景分析。只有相似的背景下，历史的价差分布和波动规律才更值得参考。比如相似的牛熊格局，相似的经济金融状况等。

五是关注价差波动的临界点和临界时间，其往往可能成为止损点或结束交易的参考。比如升水转贴水情况，突破历史区间连续数日不回归等。

此外，还要注意商品近一年整体月份合约升贴水格局排序，其往往能提示交易机会。

本期投资经理 周健女士：

招银理财委外投资部投资经理；新加坡国立大学计算机硕士学位，拥有10多年金融市场从业经验，擅长于投资组合管理和股票阿尔法中性策略、统计套利策略、管理期货策略等对冲策略的分析与研究。

自2017年6月开始担任招商银行私人银行全权委托投资经理、私人银行资产配置委员会委员、招商银行私人银行对冲诚选系列一期理财计划及招商银行私人银行对冲锐选系列一期理财计划投资经理。拟任招银理财招越系列量化对冲FOF混合类理财计划投资经理。

Hello大家好，又到了“对冲基金很有趣”的时间了~上一期我们介绍了一种古典的期货趋势跟踪策略，那么同样是管理期货类策略（也就是歪果仁所说的CTA策略），今天我们来介绍一下巴洛克风格的期货套利策略。

什么是巴洛克式的期货套利策略？

我们都知道古典主义音乐突出主调，保持节奏严谨的单旋律为主，这就好像趋势跟踪策略中的交易信号一般是在单个期货标的上产生；而巴洛克音乐的特点则是节奏跳跃采用多旋律的复调来表达情感。就像期货套利策略一般是在两个期货的配对上产生交易信号，每个交易信号所使用的两个（或者多个）期货合约基本是多空等权重的，这就是为什么我们把它称之为巴洛克式的复调投资策略。

因此，期货套利策略的两个重要步骤就是： 1.构建套利配对；2.在套利对上产生套利信号。

期货套利策略的两大步骤

01、构建套利配对

在这个维度上可以划分出来不同的套利类型：

跨期套利

如果配对的两端是同一个品种不同到期日的期货合约，比如都是铁矿石期货，在九月与十二月合约上进行多空配对交易，我们就称之为跨期套利。

跨市场套利

如果是同一个品种在不同市场交易的合约，比如沪铜和伦铜，那我们交易的就是不同地区的价差波动，我们就称之为跨市场套利。

跨品种套利

如果是不同品种合约之间的配对交易，我们就称之为跨品种套利。

虽然是不同品种，但是我们通常会选择有内生相关性的品种，比如同为食用油的豆油和菜油，他们的价格会长期存在相关性。在构建好套利对之后，当然也可以对数据做一些处理，比如对价格的时间序列进行求导、积分、回归等复杂操作，来为下一步的信号产生做准备。

02、运用统计规律产生套利信号

在这个过程中，我们刻画的是“均值回归”的概率，即两个配对期货合约价格的“分久必合，合久必分”的运行规律。

比如跨期套利中，同一品种两个不同到期日的合约之间的价差会受到存储成本/carry收益的影响而存在一个理论中枢值，我们可以用量价、升贴水、库存仓单、产业链数据等信息建模来给出这个中枢值的合理范围，实际价差会围绕理论中枢值在一定的经济意义支撑的范围内持续波动。

但由于两个合约是在市场上独立交易的，实际价差会随着市场环境出现一些变动，而当实际价差偏离出这个范围一定幅度之外的时候，比如从统计上来说，一般偏离两个标准差之外就有可能出现套利交易的机会，模型就可能会发出交易信号。

应对风险的武器“对冲”

最后，还记得我们上一期聊到应对风险的两种武器：一个是分散，一个是对冲。

在风险管理方面，期货趋势跟踪策略主要运用的是第一种，在组合中同时交易数十只期货合约的趋势信号来分散风险；而期货套利策略主要用的是第二种，因为套利交易信号在产生逻辑上就必然是多空等值的配对，可以认为基本对冲了市场风险的暴露，只剩下相对价值的获取了~

当然同样套利策略也会通过组合多个套利配对、以及采用多样化的套利逻辑的方式来分配头寸，同样能够起到分散风险的效果。

有了以上的理解，我们就不难发现期货套利策略有以下特点：

第一是组合的市场暴露小，由此带来的是与系统性涨跌的相关性很低。

第二是回撤小。这是因为组合中有多个套利对和多种信号，因此任何时间区间内来看单个套利对或信号的收益会对其他信号的回撤产生平滑效应（因为彼此之间也是低相关性的）。

第三是盈亏特点。套利策略受行情波动影响小，关注局部交易性机会，积少成多累积盈利；而趋势策略受行情涨跌影响显著，但捕捉大行情收益能力强，两者有非常好的互补效应。

现在国内的期货市场已经越来越成熟，成交量也在逐步放开。交易所会陆续上新各种标的的期货合约可供选择，因此我们也可以更加期待管理期货策略未来的发展~

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