张枕河 中国证券报·中证网

中证网讯（记者 张枕河）北京时间2月24日，由瑞信研究院携手伦敦商学院合作编写的《瑞信全球投资回报年鉴》对外发布。该《年鉴》研究范围涵盖35个国家/地区的所有主要资产类别，汇总了1900年迄今大多数市场以及全球指数长达123年的历史数据，是历史长期回报率的重要参考。

研究显示，从长期来看，股票表现最出色。按实际美元汇率计算，过去123年全球股票的年化回报率为5.0%，长期债券回报率为1.7%，短期债券回报率只有0.4%。股票在所有35个市场中都跑赢了长期债券、短期债券和通胀。报告估测，未来股票的风险溢价会在3.5%左右，略低于4.6%的历史水平。相比短期政府债券，即便按3.5%的溢价计算，股票投资者依旧能在20年的时间里实现投资本金翻番。

自1900年以来，按实际美元汇率计算，澳大利亚一直是表现最佳的股票市场，年化实际回报率达到6.43%，其次是美国，回报率为6.38%。美国股市占全球总市值的58%（以可投资自由流通市值衡量），是第二名日本的9倍多。此外，美国还是全球最大的债券市场。历史经验表明，在股票、国家和资产类别层面进行分散投资可大大改善风险回报权衡。未来积极意义依然显著。

瑞信集团董事会主席兼瑞信研究院院长雷安泽（Axel Lehmann）表示：“去年的地缘政治和经济形势让许多市场参与者不得不在未知中摸索前行，以古鉴今至关重要，尤其是在通胀风险重燃的情况下。市场预期似乎较易受到近期经验的影响，但2022年的艰难处境让不少投资者回想起《年鉴》中一些最为基本的长期经验总结，尤其是风险与回报法则。”

在《我已千基在手、为何还要FOF》一文中我们提到规划师与建筑师，继续使用这个类比，基金研究是规划师视角、股票研究是建筑师视角。建筑师需要对建筑所需的各类材料如数家珍，知道什么建筑使用什么型号的钢筋、水泥，知道在什么位置如何设计、安装以保证建筑的美观耐用。规划师也需要对建筑材料有所认知，但更重要的是他需要理解客户需求或者说投资目标，然后在分析环境的基础上做出规划，比如在河边是规划一座欧洲中世纪的古堡还是设计一套中式园林，甚至细致到绿化景观也是规划师需要思考的。

股票基金研究关注的是股票组合的整体特征，这个整体特征是由基金经理的投资行为决定的而非由单独股票决定的，而股票研究的是各类信息对股价的影响，既包括公司运营层面也包括投资者情绪层面等。

一、股票研究

1、信息的搜集与整理

股票中的“股”代表了企业所有权，企业经营结果形成了股的价值。股票研究可以从股权所代表公司的经营信息入手。这类信息的内容丰富，包括公司公告、行业信息、媒体报道、宏观政策、股吧评论等等，股票研究通过搜集获取分析这些信息理清企业经营情况，并寻找出可能的投资机会和风险集合。不同投资者会偏好不同机会，例如传统价值股投资者注重企业长期质地的判断，期望公司可以长期稳健增长。为了保证长期稳健增长，这类企业往往具有竞争优势，也被称作护城河。传统成长股投资者更看重企业成长性，即便这种成长相对于竞争对手没有优势，或者说可能无法保持长期持续成长，并且在企业成长的过程中会遇到各种挑战与困难，股价可能也会出现大幅震荡，但得益于整个行业的成长，这类投资机会也备受瞩目。不同的投资者会侧重不同信息的搜集与整理，例如传统价值投资者会深度研究投资标的，会力争获取所有公开信息，比如年报、公告、文章、传记、书籍等，通过全方位掌握企业信息来争取相对准确的评估公司的价值。传统成长股投资者则更注重企业成长性的评估，他们会搜集企业所在行业的成长性、企业产品的销售数据以及潜在空间等信息，从而评估企业阶段性的成长特征。

获取信息只是股票研究的起点，如何处理信息是关键。相比过去，当前股票投资者面临的挑战之一是信息数量庞杂，如何根据自己的投资思路整理信息极为重要。有些信息并非不重要，但人的精力是有限的，只有适合自己的才是最有用的，所以适当的控制信息数量，在投资中进行减法是一种可以考虑的思路。

2、分析信息对行业发展和预期的影响

企业数量巨大，把相似业务的企业聚类在一起就是行业。行业数量有限、便于研究，通过对影响行业发展和预期的数据进行分析，可以得出企业所在行业未来的变化趋势。一般来讲，趋势向上的行业利于企业经营，从历史上看，投资者也会从长期经营状况优秀的企业中获利。反过来，趋势向下的行业也会限制企业的长期发展，但这种行业中也出现过成功的投资案例，比如美国钢铁行业在进入新世纪后竞争优势明显弱于全球竞争者，行业出现破产潮。但钮柯钢铁通过低成本、高效率、差异化竞争策略成为美国钢铁企业中的明星。但相比于趋势向上行业中的投资机会，这种机会更少、捕捉难度也更大。

3、分析信息对公司价值（财务）和预期的影响

分析行业的目的是寻找行业中好的机会，这种机会必然会反映在财务报表上。阅读财务报表既是投资机会的寻找、也是投资机会的验证。报表中不同科目之间的勾稽关系有先有后，有的企业会从资产负债表中反映出企业盈利的预期，比如预收账款，有的企业会从现金流量表中提示未来机会。总之企业财务报表是企业经营情况的镜子，既会告诉我们企业过去的经营情况，也会提示未来可能的变化。

4、分析信息对公司股价的影响

股票价格P=EPS*PE，前面对行业、公司基本面的研究主要是分析公司EPS的变化，股票价格的变化不仅受基本面（EPS）的影响，也会受其他因素影响，PE是市场对股票未来基本面的当下估计，这种估计会受到情绪、市场噪音等影响，就好像格雷厄姆笔下的市场先生，时而乐观、时而悲观。在股票研究时，不但要通过已知信息估计基本面变化，也需要研究者估算一段时期的估值范围，从而判断出信息对股价的影响，既是科学也是艺术。

5、资金管理和应对

除了对信息进行处理，寻找到合适的投资机会，股票研究还需要做好资金管理，也就是每一个投资机会分配多少资金参与，并且在什么情况下买入、什么情况下卖出，遇到何种突发事件进行何种应对，这些准备需要在买入前做好。

二、基金研究

我们在《基金投资的四阶段》中谈到了基金研究的四个阶段：

第一阶段，投资者通过历史业绩筛选基金，这是一种数据处理方法。

第二阶段，我们研究的是主动基金背后的基金经理，是对人的行为进行研究，我们关注的是股票组合的整体特征，这个整体特征是由基金经理的投资行为决定的，而非单一个股决定的。

第三阶段，基金投资会聚焦于方向选择，这一阶段已经十分接近于主动权益投资。投资者需要根据信息构建一整套投资计划，如果选择的是行业ETF，在研究层面已经很接近股票研究。如果选择的是行业主题基金，在研究层面既需要构建股票研究框架去选择行业方向，也需要结合基金经理研究去分析基金经理的投资行为。

第四阶段，投资者基本构建出完整的股票研究框架，不仅可以选择方向，赚取阶段性β的凸显机会还可能在β机会中捕获其中的α机会。

随着研究体系越来越接近底层资产，基金研究越来越接近股票研究。到第四阶段，基金研究与股票研究差异已经很小。

三、两者对比

（文中部分引用了华夏基金李铧汶的观点与材料，感谢他对本文的贡献。）

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同等说明，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本报告中投资观点仅供参考，不代表任何投资建议或承诺，投资者不应将此作为投资或决策依据。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理构建投资组合，但不保证本组合一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。敬请投资者仔细阅读本基金相关法律文件，在了解产品情况后审慎做出投资决策。

王宇露 中国证券报·中证网

中证网讯（记者 王宇露）12月7日，源乐晟资产发布公告称，曾任中国人寿养老保险股份有限公司投资中心权益部副总经理的王雁杰于近日加盟源乐晟资产。王雁杰具有14年资管行业从业经验，拥有横跨多行业的研究经验，具备管理大规模年金账户及公募基金的投资履历，以及投研团队管理和人才培养经验。源乐晟资产表示，王雁杰的加入将进一步壮大源乐晟资产的投研团队，促进公司投研团队整体研究实力和管理机制的提升。

王雁杰，北京大学经济学硕士。2008年7月至2015年4月，就职于中国国际金融有限公司资产管理部，历任股票研究员、投资经理、执行总经理。2015年4月至2020年7月，就职于中金基金管理有限公司，任权益投资总监、董事总经理。2020年7月至2022年11月，就职于中国人寿养老保险股份有限公司，任投资中心权益部副总经理。

美女股民王思甜在爸爸的影响下，对股票也产生了兴趣，她买进的第一股票是“三只松鼠”。

三只松鼠这只股票上市的发行价格是14.68元，市盈率是23倍，它一经上市，在强大的品牌效应下，股价出现了连续的暴涨现象，连续十个一字涨停板，直接把股价送到了每股50元以上的高价，在50左右的价格处，震荡徘徊了约一个月的时间，股价突破51元的历史高价，一路涨到了每股85元左右。

美女王思甜作为三只松鼠的忠实消费者，看到股价涨到了80元以上之后，鉴于她对三只松鼠坚果的喜爱，在爱屋及乌的心理作用下，她对三只松鼠上市公司的股票产生了兴趣，看到股价的暴涨程度，王思甜就开始幻想三只松鼠这只股票肯定会成为一只百元股票，在80元的时候买进，涨到100就卖出，应该会赚到一点钱，买的越多赚的也就会越多。

于是，思甜小姐姐鼓动她的老爸掏钱为自己看好的三只松鼠这只股票进行投资，王思甜的老爸也是一位老股民，看到女儿对股票有兴趣和研究，本着一种激励的方式，让王思甜大胆去尝试。

思甜在收到老爸赞助的50万元之后，她又加上了自己的平时一些积蓄，凑足了80万元，以每股均价80元的价格买进了三只松鼠的股票约一万股。

可是没有任何投资经验和投资方法的王思甜怎么也没有想到，自己如此看好和钟情的这只股票，偏偏像自己的男朋友一样欺骗了他，因为三只松鼠的股票在经历了90元的历史高价之后，股价开始一路下跌，下跌的是那么的坚决，下跌的是那么的无情，连一次 回头留恋的机会都没有。

三只松鼠股票的股价，就像开了闸门的洪水一样，源源不断的流向了低洼地带，直到跌到每股40元左右，王思甜因为实在熬不住巨额亏损的难受程度，进行割肉卖出了。那种滋味，比和男朋友吵架分手的滋味还难过，她亲身经历过一次后，就再也不想去尝试。

思甜小姐姐80元买进三只松鼠的股票，40元割肉卖出了，一万股数量的股票总计亏损金额为40万元。

王思甜的爸爸告诉她：“买股票，不像是平常生活中买一件自己喜欢的东西那样简单，虽然你是三只松鼠忠实的消费者，也非常喜欢三只松鼠的产品，但是这跟投资它的股票，没有任何的关系，投资股票唯一目的是要在这只股票赚钱，而喜欢它的产品是享受这家公司带给你的从味觉、嗅觉到心理和身体上舒适的感觉。

王思甜问她的爸爸：“那么买一只股票的时候，如何才能知道这只股票到底能不能赚钱呢？”

他的爸爸回答说：“就拿你80元买进的三只松鼠这只股票来说吧，首先你要看它的主营产品的营收有没有强劲的增长动力；其次你要看一看这家上市公司的总市值是不是已经严重透支未来几年的业绩。

如果这家公司的主营产品，每年的营收增长非常的强势，而且当前的市值正好符合营业收入的增长速度的话，那么这只股票就是非常好的投资标的，反之，如果这家公司没有突出的营业增收，并且市值与营业增长速度严重脱节，那么这只股票就不是非常好的投资标的”。

他说着就给王思甜做出了详细的分析：

2016年三只松鼠的坚果营收是30.78亿元，占总营收的69.6%，毛利率是28.3%；

2017年三只松鼠的坚果营收是35.1亿元，占总营收的63.1%，毛利率是27.1%；

2018年三只松鼠的坚果营收是36.96亿元，占总营收的52.8%，毛利率是28.34%；

2019年三只松鼠的坚果营收是54.43亿元，占总营收的53.5%，毛利率是26.04%；

2020年三只松鼠的坚果营收是48.48亿元，占总营收的69.6%，毛利率是22.28%；

通过以上这些数据可以发现这样几点问题：

一，三只松鼠的主营产品是“坚果”，在整个公司的营收方面，占据着非常大的比例，所以坚果生意好不好，直接影响着公司的命运和发展前景。

二、三只松鼠坚果的销售收入并不是非常的强劲，有点过山车式的状态，营收不稳定，持续性不强。

三、三只松鼠这五年的营收增长率约为12%，按照这个增长率进行计算的话，2021年的坚果的营收约为54.3亿元，而思甜买进的价格是80元每股，当时的市值约是480亿元。通过对比可以看出市值与营收的增长率出现了脱节的现象，所以在80元以上买进三只松鼠的股票不会让投资者赚钱。

四、三只松鼠连续五年的毛利率呈现下降的趋势，这说明这家公司的坚果产品在这五年内有着非常多的竞争对手，而且三只松鼠的竞争能力不是非常强势，不论在市场占有率还是产品定价权方面，都不占优势。

综上所述，思甜买进的三只松鼠这只股票并不是一只非常优秀的股票。

王思甜听了爸爸给她讲述的这些知识，真是开了眼界，她没想到看似简单的炒股，其实里面蕴藏着非常多的知识和常识。

王思甜突然问道：“您说的这么头头是道，那么您最近的股票买的是什么股票，赚了多少钱呢？”。

王思甜的老爸为了让自己女儿有个榜样，在听到女儿对自己的投资产生兴趣的时候，他打开了自己的证券账户，说道：“我买的是“健民集团”这只股票，在2021年10月份以每股25元买进了50000股，最高价到了每股86元”。

王思甜问道：“您选择健民集团这只股票就是按照刚才您说的方法吗？”。

王思甜的老爸接着打开了健民集团的业绩报告开始给她的女儿讲道：

健民集团的主营行业分两大板块，第一个是商业板块，说白了就是卖药的收入，可以卖别的公司的药物也可以卖自己公司生产的药品；第二个板块就是生产药物。

2016年健民集团的商业营收是16.43亿元，占总营收的69.5%，毛利率是3.51%；

医药工业营收是8.55亿元，占总营收的36.16%，毛利率是60%；

2017年健民集团的商业营收是18.62亿元，占总营收的68.67%，毛利率是4.22%；

医药工业营收是10.54亿元，占总营收的38.86%，毛利率是62.8%；

2018年健民集团的商业营收是13.53亿元，占总营收的62.59%，毛利率是4.58%；

医药工业营收是10.69亿元，占总营收的49.44%，毛利率是64.5%；

2019年健民集团的商业营收是12.97亿元，占总营收的57.93%，毛利率是5.83%；

医药工业营收是12.51亿元，占总营收的55.87%，毛利率是65.22%；

2020年健民集团的商业营收是15亿元，占总营收的61.35%，毛利率是4.8%；

医药工业营收是13.74亿元，占总营收的56.2%，毛利率是66.9%；

王思甜爸爸指着上面这些数据说到：“我选择健民集团的原因有：

一、健民集团在2016年的时候，商业板块的营收是16个亿，而医药工业板块的收入才8.5亿元，但是这两大板块的毛利率没法比，简直一个天堂一个地狱。

二，健民集团医药板块的营收从2816年到2020年，仅用了4年的时间，就已经赶超了商业板块的营收，这说明这家公司在这几年的时间里，在企业战略方面进行很大的调整和改变。

它把医药制造作为公司发展的重要目标进行深耕，医药工业的营收与总营收的占比从2016年的36%到了2020年上升到了56%，并且医药工业的毛利率逐年上升。

这是非常好的一种现象，说明这家公司生产的产品在市场中具有不可战胜的竞争能力。仅从这一点上说，这家公司的股票是非常有投资价值的。

三、把商业板块先放在一边，单就医药工业板块的营收，连续5年的复合增长率是12.6%，按照这个增长率进行计算，2021年的医药营收为15.5亿元，而我买进这只股票的时候是2021年的3月份，当时的市值才不足26亿元，股价是在25元左右。

这样的市值并没有透支医药板块的营收，如果再加上商业板块的营收，26亿元的市值已经算是低估了，所以我每股25元买进健民集团不会赔钱。

说到这里，思甜的爸爸把交易记录打开给思甜看了一下，思甜看到爸爸在25元买进了50000股，在每股84元的价格卖出了所有的持股，每股赚了59元，总共赚了近300万元。

王思甜看到爸爸的交易记录，不由得倒吸了一口凉气，原来看似脾气温柔，总是沉默不语的爸爸竟然这样的厉害，爸爸的股票投资方法值得自己去学习。

价值投资不能保证我们盈利，但价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会。

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