（报告出品方/分析师：天风证券 鲍荣富 王涛 林晓龙）

公司前身为新疆阿克苏青松建材化工总厂，主要从事煤炭开采，水泥及制品、化工产品的生产销售，是兵团农业建设第一师所属大型国企。

2000年11月公司由新疆阿克苏青松建材化工总厂等五位发起人联合发起成立，并于2003年7月改制上市，五位发起人共同出资18739万元，发行募集24663万资金，用于建设喀什1000t/d和拜城1000t/d 两条新型干法水泥熟料生产线。

2006-2014年间，公司在新疆阿克苏、克州、巴州、和田、伊犁、乌鲁木齐等地逐步投产，目前拥有12条水泥熟料生产线，年产能达1500万吨，在新疆地区市占率居前，具有较大话语权。

2021年12月，公司以2.34亿元对新疆美丰化工有限公司实施重整，变更后公司持有美丰化工100%股权，化工板块业务得到积极拓展。

实控人新疆生产建设兵团，前十大股东合计持股45.39%。

2003年改制上市之初，新疆阿克苏青松建化总厂投入净资产为 18279.12 万元，其他发起人共以现金出资460万元，发行完成后建化总厂持有公司 65.90%的股份。

截止2023年一季度末，公司控股股东为阿拉尔市统众国有资本投资运营（集团）有限公司，持有公司36.59%股份。

公司实控人为新疆生产建设兵团第一师国有资产管理委员会，董事长为郑术建先生。

截止2022年底，公司持有33家参控股公司，其中23家控股子公司主要主营业务为工业，其余参控股公司从事矿业、水力发电及相关产品的开发、能源开发和技术咨询服务等业务。

公司主营业务为水泥及其制品、化工产品的生产销售，下游市场几乎全部位于新疆地区。

水泥及制品系公司营收的主要产品，21年之前占产品营收比例保持在80%以上。

公司在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链，2019-2022年化工产品营收占比由4%提升至21%，营收额由1.2亿提升至7.7亿元，CAGR达84.6%。

公司21年完成对新疆美丰化工的重组，2022年化工产品中PVC/尿素销量分别达5.57万/12.31万吨。分地区看，公司销售市场几乎全部位于新疆。

上市以来曾出现亏损，破产清算后轻装上阵，盈利有望迈入新阶段。

2003-2011年间，受益于水泥行业迅速发展，公司营收/归母净利润均稳步上升，复合增速分别达32.4%/40.4%，2012年开始，受水泥行业产能过剩影响，公司收入增速开始放缓，同时叠加原燃料和人工成本上升，使得盈利水平大幅下降，毛利率持续走低，15、16年出现较大亏损。

17年水泥行业供给侧改革成效渐显，公司收入、毛利率再次进入向上通道，19-21年公司收入创下阶段性新高，但由于子公司申请破产清算，产生较多资产及信用减值损失（19-21年分别计提9.7/2.2/1.6亿元），对净利润造成较大拖累。

2022年公司实现收入37.41亿元，同比下滑4.4%，归母净利润4.15亿元，为上市以来次高，我们预计随着未来水泥板块继续发力+化工板块减亏，公司增长有望迈入新阶段。

公司目前拥有12条水泥熟料生产线，全部布局于新疆，其中南疆/北疆产能占比分别63%/27%。

公司在南疆地区共有7条水泥熟料生产线，产能24000t/d，包含阿克苏3条、克州2条、巴州1条、和田1条，北疆地区5条，包含伊利2条、乌鲁木齐1条、塔城1条、哈密1条，产能达14100t/d。公司合计日产能达38100吨，我们计算权益产能达36127吨，占总产能的94.82%。

2003年上市初，公司具备96万吨年水泥产能，2006-2013年间公司积极开建新生产线扩产，水泥产能于2013年突破2000万吨，2018年至今稳定在1500万吨水平。

公司水泥产销量多年来均在600-800万吨区间内保持相对平稳，2023年公司计划销量750万吨，同比增长25%。

2015年以来公司产能利用率小幅提升，但2022年仍仅有43.53%，处在较低水平，未来若需求端有所增长，公司产能利用率仍有较大提升空间。

2.1. 地势优势形成天然屏障，青松建化在南疆市占率更高

新疆地理位置，决定其熟料不受外来冲击。新疆地处中国西北，位于亚欧大陆腹地，面积166.49万平方公里，约占全国陆地总面积的六分之一。

国内与西藏、青海、甘肃相邻，周边与蒙古国、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等8个国家接壤，陆地边境线长5700多公里，约占全国陆地边境线的四分之一。新疆地势复杂，高山与盆地相间分布，导致外来熟料难以进入。

据卓创资讯数据，2023年4月底新疆熟料日产能达22.26万吨，北疆/南疆地区日产能分别达12.6万/9.66万吨，北疆地区产能占比达56.6%，略高于南疆。

供给端呈双寡头格局，青松建化在南疆市占率更高。截止2022年末，新疆地区水泥企业CR5市占率约66%，在全国处于中下水平，主导企业为天山股份、青松建化，市占率合计超过一半，其他企业均不足10%。截止2023年一季度末，青松建化在全疆市占率约18%，而在南疆的市占率达到25%，略高于北疆，因此公司在南疆地区的话语权相对更高。

2.1. 区域产能利用率存较大提升空间，供给格局有望继续优化

新疆地区水泥熟料产能利用率较低，供给格局未来有望继续优化。

新疆地区水泥熟料产能于2015年见顶，随后呈现波动下降趋势，据卓创资讯，2022年新疆哈密、吐鲁番和昌吉州地区3条熟料产线被关停，产能共计8000t/d，均系将产能置换至广西地区。

15-18年间新疆地区水泥熟料产能利用率在40%以下，19-22年有所上涨。区域通过工信厅、生态环境厅联合主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局的基本稳定。

2022-2023年新疆各市错峰停产时间在135-226天不等，停产力度较21-22年进一步增长。

且区域中小规模产能较多，2500T/D及以下生产线数量达到42条，产能占比40%，国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨，标杆水平为100kg标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30%，我们认为中小产线单位能耗偏高，未来在技改或置换方面须投入较多费用，而自身资金受限的中小企业可能被迫出清，因此供给端未来或将继续优化。

3.1. 新疆地区基础设施建设投资占比较高，交通投资增长潜力较大

基础设施建设作为新疆地区投资的主要驱动力，23年开始有望持续加快。

新疆固定资产投资以基建为主，2019-2022年新疆基建投资占固定资产投资比重逐年上升，2022年新疆地产开发/基建占固投比重分别为9%/39%，基础设施建设是新疆投资中的主要驱动力。

2023年新疆政府工作报告提出将完成固定资产投资增长11%左右，强调积极扩大有效投资、推动交通、能源、水利、城建、新型基础设施等领域基础设施建设。

从年初至今已初见成效，数据端，一季度新疆固定资产投资同比增速达18.6%，高于全国13.5pct，基础建设投资同比增速达49.6%，高于全国40.8pct。

细分来看，基建中水利投资占比较高，交通投资增长潜力较大。

2018-2022年，新疆水利、环境和公共设施管理业投资占基建投资比重始终保持在39%-45%较高区间内，我们认为主要原因系新疆地处干旱、多山和缺水环境，作为新疆经济支柱的农业的发展受到极大限制，自治区水利工程建设需求在较高水平上保持长期稳定。

2022年新疆地区交通运输、仓储和邮政业投资同比下滑10%，占比由21年的38%降至30%，从各省公路密度来看，2021年新疆地区排在全国倒数第三位，仅高于青海、西藏，我们认为新疆交通投资未来存在较大增长潜力。

2022年重点项目投资超额完成，23年项目落地及开工有望保持较高景气。

2022年新疆自治区提出370项水利、交通、能源、产业、民生等五大领域重点项目，总投资2.17万亿元，计划完成投资2700亿元，实际完成投资额2830亿，超额实现目标。

23年共安排重点项目400项（水利项目51项，交通项目77项，能源项目85项，产业项目103项，民生项目84项），总投资2.7万亿，同比增长23.7%，计划完成投资3000亿元以上，同比增长11.2%。

分领域看，交通/水利/能源/产业/民生项目计划完成投资分别655/149/1417/460/349亿元。

从年初至今正稳步推进，重点项目今年一季度按照实物工作量累计已完成投资410亿元，为年计划的13.5%，较去年同期增加118亿元，政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。

中长期看，受益于“十四五”规划政策引导，需求或迈上新台阶。

2021年新疆发改委发布《新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，强调要扩大有效投资，围绕交通、水利、能源、通信等重点领域实施一批重大项目，夯实经济社会发展基础。

交通方面，新疆政府在铁路、民航、公路领域规划多个续建和新开工项目，强调统筹交通规划布局和兵地协同发展。

电力方面，2020年新疆外送电量突破1000亿千瓦时，“十四五”期间将加快推进“疆电外送”工程。

水利方面，2021年规划初期全区水库库容达到230亿立方米，新疆发改委提出“十四五”期间建成大石峡水利枢纽等工程，加快推进玉龙喀什水利枢纽等重点工程，其中大石峡和玉龙喀什项目均位于南疆地区。

“十四五”交通领域基建规划加码，有望成为新疆基建投资重要发力点。

“十三五”期间，铁路/公路领域规划建设里程数分别达10000公里/19万公里，民航领域规划建设28个民用运输机场，交通建设共计划投资1800亿元以上。

实际完成情况来看，到2020年末，全区铁路运营里程达到7398公里，五年新增1530公里；民用运输机场数量达到22个，五年新增4个机场；公路通车里程达到20.9万公里，五年新增3万公里（其中：高速公路5500公里，新增1184公里），所有地州市迈入高速公路时代。

“十四五”期间，铁路/公路领域规划总运营里程数分别达10060/22万公里，已建和在建民用运输机场数达37个，三大领域计划建设情况分别同比增长0.6%/15.79%/32.14%，其中，仅公路交通建设领域投资规划便达4000亿元，交通基础设施建设有望成为新疆基建投资的重要发力点。

3.2. 南疆建设潜力更大，重点关注中吉乌铁路进展

南疆地区建设潜力更大，重点关注中吉乌铁路进展。新疆域内南北疆地区间经济发展差异较大，2021年阿克苏、巴州、喀什等南疆主要市州的GDP之和为4817亿元，阿勒泰、博尔塔拉、昌吉等北疆主要市州的GDP之和为11291亿元，南疆/北疆GDP占全疆比重分别为29.9%/70.1%，南疆地区受地理区位、气候、人口、发展战略等因素影响，工业化程度、人力资本与投资水平均相对较低，经济发展显著落后于北疆。未来受益于新疆高质量发展战略布局，南疆成为新疆一盘棋的“棋眼”，未来投资增长潜力可能更大。

中吉乌铁路项目加快推进，预计今年秋季开工。

铁路规划路线包括南北线两套方案，北线方案为喀什→托帕→盖克力克→吐尔尕特山口→巴吉什站（科克扬加克）接轨→卡拉苏→乌兹别克斯坦的安集延，全长约577公里，其中新建铁路约485公里（其中中国境内约166公里）；南线方案为喀什→乌恰县→伊尔克什坦口岸出境→吉尔吉斯斯坦的萨雷塔什→卡拉苏接轨→乌兹别克斯坦的安集延，全长约523公里（其中中国境内约213公里）。

目前路线仍在规划中，中乌两国希望建造一条更短的线路（南线），而吉国希望线路（北线）能连接本国的南部和北部中心城市，以更方便出口食品和矿场资源到中国。

2023年5月18-19日中国-中亚峰会上双方领导人指出完成研究、确认可研和三方签署关于实施该铁路建设项目协议的重要性，愿加快推进相关工作，以促进本地区经济社会发展。据观察者网显示，项目全部可研工作按计划将于2023年6月底前完成，预计今年秋季开工。

中吉乌铁路建设或将为新疆地区带来年均水泥增量约166-213万吨，建成后将助益中国-中亚乃至欧洲的投资和贸易加速往来，新疆或成亚欧经济发展支点。

就新疆而言，南疆没有铁路口岸，向西出口的货物如果用班列运输，须绕行乌鲁木齐进而通过上述口岸出境，成本较大，新亚欧大陆桥综合通道已无法满足需求，中吉乌铁路的运行将有效降低商贸运输成本。

就全国而言，中吉乌铁路以喀什为中心，与西南地区相连，并辐射东南沿海，因此铁路通车后商品可以中国为中心，向西贯通中亚乃至欧洲地区，向东贯通东南亚或经我国东部沿海港口出海，为打通丝绸之路经济带贡献较大助力，进而提振中国和周边区域经济发展。

中吉乌铁路建成后，从东亚到中东和南欧国家的运输路线将缩短近900公里，运输时间缩短7-8天，将成为中国货物运往欧盟国家的最短路径之一，铁路建成通车后，或将对全国及新疆地区均带来显著经济贡献。

按照南、北两种线路规划，我们预计新疆段里程约166-213公里，按照单公里建设对应2万吨水泥需求，以其他疆内可比铁路作为参考，假设2年建设期，则带来的年均水泥增量需求约166-213万吨，假设青松建化份额约30%，对应水泥销量约49.8-63.9万吨，占公司22年水泥销量比重约8.3%-10.6%。

3.3. 价格：南疆水泥价格及稳定性高于北疆

我们分别以阿克苏/乌鲁木齐水泥价格来代表南疆/北疆地区的水泥价格情况，2020年以来，南疆地区的水泥价格稳定性明显优于北疆和全国，一方面因为外来水泥熟料冲击较少，另一方面体现出区域内供需格局较优，且南疆水泥价格也更高，截止5月19日，南疆水泥价格约530元/吨，比北疆高150元/吨，中长期来看，区域水泥企业有望保持较好的盈利水平。

青松建化吨均价、吨毛利均处于可比公司最高水平，未来吨成本仍有下降空间。

我们选择祁连山、宁夏建材、天山股份作为可比公司，从价格、 成本来看，青松建化的单吨均价在可比公司中处于最高水平，得益于公司所处的区域优势，2022年吨均价达到444元/吨，同比增长56元/吨，涨幅同样高于其他可比公司；

但青松建化吨成本同样位于最高水平，2022年达到293元/吨，与天山股份基本相当，高于祁连山、宁夏建材，拆分来看，青松建化主要是材料成本以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计材料成本较高的原因主要系新疆特殊的地理环境导致原材料的运输成本较高；

其他（人工、折旧等）固定成本较高的原因系公司产能利用率较低导致固定成本无法摊薄，而公司在燃料及动力成本方面有明显优势，我们预计随着公司产能利用率的提升，规模效应有望进一步发挥，成本端有较大下降空间，综合来看，公司2022年吨毛利高达151元/吨，近三年均处于可比公司中最高水平。

吨费用高于可比公司，未来在管理费用（含研发）、财务费用等方面存在优化空间。

青松建化吨费用高于可比公司，但2021年之前吨费用逐年下降，22年出现反弹主要系管理费用上升影响，因公司2022年在固废处置技术、节能低碳技术、新产品开发、新工艺研发、新装备研发、数字化转型等方向投入较多，导致研发增长较多。

相比可比公司，公司未来在管理费用（含研发）、财务费用等方面存在一定优化空间。

青松建化ROE高于可比公司，未来驱动力在于净利率水平和资产周转效率。

青松建化2022年ROE为8.07%，在可比公司中排名第二，从杜邦拆分结果来看，公司22年归母净利率11.11%，在可比公司中排名首位，资产负债率38%，处于正常水平，但公司总资产周转率较低，对ROE形成拖累，我们认为主要系公司产能利用率较低。

我们认为未来公司ROE提升的驱动力主要在于：一是公司水泥盈利能力有望继续提升，同时化工业务减亏，带动公司归母净利率提升，二是公司产能利用率提升带动总资产周转提升。

公司22年水泥实现收入26.8亿元，同比下滑12.2%，主要受销量下滑影响，22年水泥销售602.55万吨，同比下滑23%，单吨价格444元，同比增长56元。

我们预计23年水泥销量750万吨，同比增长24.5%，24-25年受益于中吉乌铁路项目建设及交通领域投资增长，我们预计水泥销量有望分别达到870/970万吨，同比+16%/11%。

价格端，我们认为新疆地区供给秩序较好，随着需求的放量，价格有望稳中有增，预计23-25年水泥吨均价分别为457.5/460/465元，同比+13.5/2.5/5元，因此我们预计水泥业务23-25年收入分别34.3/40.0/45.1亿元，同比+28.3/16.6/12.7%。

成本端随着产能利用率提升，固定成本将进一步被摊薄，从而带动毛利率提升，我们预计23-25年水泥业务毛利率分别37.9%/38.5%/39.1%。

公司22年化工业务实现收入7.7亿元，同比增长67.7%，子公司阿拉尔青松化工净亏损1.2亿元，同比减亏3000万，我们预计随着下游需求的恢复，化工板块有望逐步扭亏为盈，预计23-25年收入10/11/12亿元，毛利率12%/13%/14%。

公司23Q1实现收入/归母净利润6.2/0.07亿元，同比增长21.33%/181.57%，我们预计23-25年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09亿元，同比+45.67%/26.49%/18.77%，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价6.46元。

重点项目建设进展不及预期：重点项目工程受可行性研究、投资人行动、用地环评等要件办理进度影响，若未能如期推进建设，将对新疆地区及公司的实际需求产生负面拖累。

区域价格竞争加剧：目前新疆及南疆地区水泥企业间协同良好，价格维持稳定水平，若未来出现企业间激烈竞争，打破现有格局，将会影响价格端的高位企稳现状。

化工业务继续亏损：公司化工业务近几年亏损，若未来公司经营不佳或受化工行业需求继续下滑冲击，则可能会导致化工业务继续亏损。

文中测算具有一定主观性。

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报告来自【远瞻智库】

中国财富网智讯 05月25日13时53分，新疆火炬（603080）出现异动，股价大涨。截至发稿，该股报价12.69元/股，换手率2.00%，成交额3530.53万，主力净流出55.46万，振幅4.97%，流通市值17.96亿。

【上涨潜力】

短期上涨概率高，上涨潜力评分89分

【主力强度】

主力资金

截止发稿，主力资金净流出55.46万；最近5日，该股主力资金净流出150.95万。

【行情回测】

涨跌停表现

过去一年，该股有5次涨停，涨停后第二个交易日上涨3次，下跌2次，上涨概率为60.00%;

而过去一年，该股有2次跌停，跌停后第二交易日上涨1次，下跌1次，上涨概率为50.00%。

市场表现

走势弱于大盘，弱于行业。

【价值分析】

天然气的销售;销售:燃气具及其配件、长输管网、管材管件、仪器仪表;天然气集中供热;市政工程总承包;危险货物运输;成品油零售;汽车清洗服务;电动汽车充电设施的建设及运营管理;销售:日用百货、润滑油、石蜡、化工产品、预包装食品、烟草制品零售;电子过磅服务。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)

机构评级

最近3个月内，共有0家机构发布评级，整体评级为无评级。

成长分析

2022年一季度营收2.62亿元, 同比增长3.62%，2022年一季度净利3610.45万元, 同比增长6.91%，市盈率13.29。（财富小精灵）

备注：财富小精灵是中国财富网研发的写稿机器人，通过抽取市场数据中的部分内容、指标，快速生成报道。数据来源：股票灯塔APP，数据未经审核，转载或引用请谨慎！

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