金融界网站讯 7月23日（周四），今日早间股指期货延续分化开盘，其中，中证500期指1508合约早间以7802.2点小幅高开后快速上冲，沪深300期指以3942.0点高开，上证50期指以2627.0点小幅低开。现货方面，沪指以小阳线的方式连续两日站上4000点，今日面方向选择，有望突破上方压力。

期指三合约全线贴水

截至昨日收盘，沪深300指数微跌0.21%，报收于4157.16点；中证500指数涨1.21%，报收于8320.24点；上证50指数跌1.19%，报收于2739.79点。

期指方面，沪深300期指主力合约跌0.54%，报收于3945.2点；中证500期指主力合约涨0.86%，报收于7773点；上证50期指主力合约下挫1.23%，报收于2632.6点。换言之，昨日除中证500期指合约外，另两个期指在对应现货指数上涨的背景下反而收跌。

昨日，虽然沪深300期指主力合约贴水收盘时出现一定的缩窄，贴水211.96点，但中证500期指主力合约贴水点位却放大到547.24点，上证50期指主力合约的贴水则维持在107.19点。

贴水的影响因素及误区浅析

短期我国股指期货出现的贴水，且幅度较大，包含一些除理论定价因素外的特殊原因。笔者认为，股指期货的价差大幅度贴水，可能并非投机做空力量打压所致。一方面，期货市场始终围绕现货市场波动。期货和现货的投资者即使不是重合的，也是连通的，大多也是可以相互转化的。依靠打压期指来打压现货市场的说法同样属于无中生有。另一方面，期指期现价差贴水较大，投机做空期指安全性较低也并不明智。毕竟大幅贴水始终是空方投机的成本，如果一定要做空，选择现货市场而非期货市场是更优的选择。

投机做空力量打压期指造成的贴水较大的可能性较低，推测近几日的大幅贴水可能来自其他因素。上周五IF1508贴水中枢为-100点，本周一开始大幅向下，当前中枢维持在-200点附近。因此可能存在IF1507到期交割后，利用股指期货进行风险管理的卖出套保头寸的移仓续持，使得IF1508的贴水整体向下移动。虽然贴水是套保投资者的成本，但若在当前流动性较敏感的现货市场进行集中减持股票头寸，造成的流动性冲击损失或许更大。笔者认为，期指的大幅贴水有可能是对现货市场流动性折价的反映。虽然面对大幅贴水，但更好的选择依然是利用股指期货进行风险管理，而非集中抛售股票。

大幅贴水持续未被修复，也与股指期货反向套利力量与正向套利相比较弱的因素有一定关系。由于反向套利需要卖空现货，最方便有效的就是融券卖出沪深300ETF。但是市场上可融券卖出的沪深300ETF量相对有限。近几日沪深300ETF的融券交易余额有所回升，可能显示反向套利的资金有所入场，但依然不够充足。因此期指连续维持着较大幅度的贴水状态。

面对期指的大幅贴水，除了进行反向套利外，对于持看涨观点的投资者可以使用期货替代现货，不仅可以节省80%的资金，还可以获得相对超越现货的相对收益。截至周三收盘，IF1508收盘期现价差-211.96，年化相对沪深300指数收益近60%。

近期，股指期货全线贴水，部分合约特别是远月合约的贴水幅度加大，引起机构人士关注。业内人士认为，市场担忧情绪加重、流动性不足以及分红因素等，是股指期货贴水的主要原因。

在机构人士看来，一方面，股指期货贴水提高了对冲的成本，反向套利机制的缺失也使得股指期货贴水的套利机会较难把握；另一方面，股指期货贴水，可能带来赢面大于输面的不对称风险交易，特别是一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约可能有更大弹性。此外，不同股指期货之间、期权与期指之间的套利机会，仍然值得关注。

多重因素导致股指期货贴水

近期，部分股指期货合约贴水幅度扩大。以中证500股指期货最远月合约IC1912为例，5月6日收盘，该合约贴水277.2点；而至5月20日收盘，该合约报4598点，贴水325.56点，相当于比中证500指数便宜了近7%。沪深300股指期货、上证50股指期货等合约也出现不同程度贴水。

机构人士认为，股指期货贴水，首先是因为短期市场担忧情绪较重。避险联盟网创始人、深圳市星达伟业资产管理有限公司总经理刘文财分析，4月下旬随着市场调整，股指期货负基差扩大，5月6日后更是持续扩大，悲观预期在负基差中贡献了一定比例。

其次是流动性不足。刘文财还指出，从历史上看，远月合约处于贴水是常态，流动性不足是贴水形成的原因之一。但贴水形成后之所以能够长期存在，还是由于反向套利机制的缺失。

分红因素也是股指期货贴水的原因之一。富善投资认为，马上进入分红季，个股现金分红时，指数的处理办法是任其自由回落，因此分红预期会提前反映到股指期货上。每年A股集中分红的月份，股指期货通常呈现贴水的状态。

有量化基金经理告诉中国证券报记者，股指期货最近贴水比较大，对冲成本会更高，期货展期比较难做。现在除了股指期货，也在寻找收益互换等方式，尽量减少对冲成本。

谨慎看待投资机会

虽然对冲成本有所增加，但是部分业内人士认为，对于指数投资者来说，股指期货大幅贴水，背后的投资机会也值得关注。

刘文财分析，在当前买入IC1912合约，只要中证500指数从目前点位到最后交易日的累计跌幅小于7%，那么投资者都是没有损失的，途中即使有损失也只是浮亏而已。但如果中证500指数的累计跌幅超过7%，那么投资者则是会有损失的，损失的幅度是指数跌幅减去7%部分，例如指数下跌10%，那么持有IC1912多头最后损失3%。

富善投资也表示，当前IC1912剔除分红因素后的贴水为5%，将积极关注投资机会，在合适的时候，通过做多股指期货来替代原有的股票多头持仓。这一方面是由于股指期货的杠杆性，所需资金占比较低；另一方面是股指期货的贴水在交割日会自动归零，因此持有股指期货至交割日相比持有现货将增加贴水的收益。

不过，也有不少业内人士提醒，风险仍然不容忽视。方正中期金融衍生品研究员彭 博就表示，直接做多股指期货风险还是比较大的，因为中证500指数仍有可能出现较大幅度下跌。资深业内人士冯永昌也强调，股指期货贴水是短期内看空后市的信号，还是要注意防范投资风险。

另有业内人士表示要观察市场形势。如果市场整体下跌，股指期货也难独善其身。但是，一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约则可能有更大弹性，获得更高收益。

还有机构人士认为，还可以进行股指期货的套利。一是不同股指期货合约之间的套利。彭 博就表示，可以在中证500股指期货和上证50股指期货之间进行套利。在目前情况下，可做多中证500股指期货，做空上证50股指期货；二是期权和股指期货之间的套利。冯永昌表示，可以建仓认沽期权，同时做多中证500股指期货。

市场风险已有所释放

虽然股指期货大幅贴水，但是从历史上看，股指期货所反映出的悲观预期并不一定完全准确。刘文财就称，对于此前已到期交割的IC1512、IC1612、IC1712、IC1812合约，如从贴水最大时开始计算，只有IC1812合约到期时，期间指数累计跌幅较大，其它合约到期时，期间指数累计是上涨的。

富善投资认为，2019年市场将维持N字型走势。经历了一季度大幅上涨后，近期市场回调，部分情绪指标已大幅回落，显示市场风险已有所释放，目前不宜对市场继续悲观，可以适度增加仓位。

百亿私募源乐晟认为，当前市场主要还是担心外围因素的不确定性。沪指上周连续第四周收阴，目前阶段处于上下两个缺口中间，继续向下的空间不大，接下来重点关注市场的主线逻辑，以及消费升级和产业升级带动下的行业龙头企业。

前言

• 本文简单说明了50ETF期权看跌期权隐含波动率远远大于看涨期权隐含波动率的一个原因，即IH对于现货的贴水。
• 股指升贴水是什么意思：股指与现货指数价格的差被称为基差，当股指价格高于现货指数价格时，股指处于升水，基差为正；反之，股指处于贴水，基差为负。股指上市以来，社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，甚至将股市下跌归罪于股指贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看，股指升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效标志，更不是股市走势的指南针。
  股指升贴水是反映市场运行的一个窗口指标。
  1、价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标
  如前所述，股指理论价格公式为（F=S*[1+（r-y）*t/360]）。可见，理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品，金融期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。
  2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理
  升贴水或基差，是股指与现货指数的价差，而定价偏差是股指实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指距离交割日还有90天，则理论价格为（2000*[1+(5%-2%)*90/360]=）2015点，定价偏差为（2015-2015=）0，而基差为（2015-2000=）15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进价格趋向合理。但当价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。
  3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器
  正如前面反复说的，升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。
  一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。
  另一方面，针对沪深300指数及其的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指出现最大负基差（沪深300指数收于2006.56点）后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%（9月12日沪深300指数收于2255.61点）。可见，股指升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

import lib.opt as opt # opt library来自于社区关于期权的分享 import pandas as pd from CAL.PyCAL import * import matplotlib.pyplot as plt import scipy.stats as s

1. 看跌看涨隐含波动率的不同

期权的隐含波动率，是通过将期权价格带入定价模型反推出来的标的波动率。具体到50ETF期权，以2016-08-26这天为例，得到下图的隐含波动率：

• 四张图对应当月、次月、当季、下季共四个行权日的期权合约
• 每张图中，横轴为期权行权价，纵轴为隐含波动率
• 看跌期权、看涨期权分别用绿线和蓝线标出
• 红色虚线为当日的50ETF价格

opt.histDayPlotSmileVolatilityOpt50ETF('2016-08-26')

2. 看跌看涨隐含波动率的差值和IH贴水的关系

在计算期权隐含波动率的过程中，需要用到标的50ETF基金的价格，该基金对标上证50指数；此处看似没问题，但我们知道股灾以来，对应于上证50指数的IH期货长期处于贴水状态；下面简单探讨一下上一节看到的看跌看涨期权隐含波动率差值和IH贴水幅度的关系；看跌看涨隐含波动率差值，和社区分享帖子一样，定义为ATM期权的隐含波动率差值。下表中：

• nearPCIVD，近月看跌看涨期权隐含波动率差值
• nextPCIVD，次月看跌看涨期权隐含波动率差值
• closeSH50，上证50指数收盘价
• settleIH， IH结算价
• closeIH， IH收盘价
• discount， IH对现货贴水幅度

# 看跌看涨期权隐含波动率差值，按照社区分享帖子计算得到，此处直接加载数据 pcivd = pd.read_csv(u'50ETF_Option_Data/pcivd_截至2016-09-07.csv') pcivd['tradeDate'] = pcivd['date'] pcivd = pcivd[['tradeDate','nearCallIV','nearPutIV','nearPCIVD','nextCallIV','nextPutIV','nextPCIVD']] # IH连续合约价格 ih_data = DataAPI.MktMFutdGet(mainCon=u"1",contractObject=u"IH",startDate=u"20150209",endDate=u"20160907") ih_data = ih_data[['tradeDate','settlePrice','closePrice']] ih_data.columns = ['tradeDate','settleIH','closeIH'] # 上证50指数 sh50_data = DataAPI.MktIdxdGet(ticker='000016',beginDate='20150209',endDate='20160907') sh50_data = sh50_data[['tradeDate','closeIndex']] sh50_data.columns = ['tradeDate','closeSH50'] # 数据合并 pcivd = pcivd.merge(sh50_data, on='tradeDate') pcivd = pcivd.merge(ih_data, on='tradeDate') pcivd['discount'] = (pcivd['settleIH'] - pcivd['closeSH50'])/pcivd['closeSH50'] pcivd['tradeDate'] = map(Date.toDateTime, map(DateTime.parseISO, pcivd['tradeDate'])) pcivd = pcivd.set_index('tradeDate') pcivd.columns = [u'nearCallIV', u'nearPutIV', u'nearPCIVD', u'nextCallIV', u'nextPutIV', u'nextPCIVD', u'closeSH50', u'settleIH', u'closeIH', u'discount'] pcivd.tail()

计算IH贴水幅度和看跌看涨期权隐含波动率差值的相关系数

corr_p = st.pearsonr(pcivd['nearPCIVD'], pcivd['discount']) print 'Pearson correlation: ', corr_p[0] print 'p-value: ', corr_p[1] fig = plt.figure(figsize=(12, 6)) ax1 = fig.add_subplot(111) ax2 = ax1.twinx() ax1.plot(pcivd.index, pcivd['nearPCIVD'],'-',label='PCIVD(left)') ax2.plot(pcivd.index, pcivd['discount'], '-', color='r',label='IH-SH50 discount(right)') ax1.legend(loc=2, fontsize=13) ax2.legend(loc=0, fontsize=13) ax2.grid()

总结：

• 我们看到看跌看涨期权隐含波动率之差和IH贴水幅度的相关系数高达-0.7，p值接近于0，说明两者之间具有很强的负相关性；
• 两者具有负相关性逻辑上是很简单的，IH贴水，表示期权的现货标的50ETF远期合理价格应该更低一点，导致看跌期权贵一点、看涨期权便宜一点；
• 另外，看跌期权隐波大一点，还有一个因素，就是现货持有者买入看跌期权对冲推高了看跌期权价格。

5月26日，两市高开高走。截至收盘，上证指数涨1.01%，深成指涨2.10%，创业板指涨2.96%。沪深两市成交金额近5300亿元，量能处于年内低位。三大指数全线收涨，上证50指数涨0.69%，沪深300指数涨1.13，中证500指数涨1.95%。三大股指全线上扬，但仍大幅弱于现货指数。北向资金方面，外资仍持续净流入，5月以来，净流入额已经超200亿元。期权方面，标的资产50ETF涨0.79%收于2.802，华泰柏瑞300ETF（510300）涨1.21%，嘉实沪深300ETF涨1.18%，各期权品种隐波低位振荡，ETF期权购沽隐波差缩小，市场情绪转中性。但股指期权购沽隐波差仍较大，合成标的贴水严重。

50ETF期权市场成交量下降，持仓量持续增加。当日期权总持仓2912109张，较上一交易日增加95212张。其中认购合约持仓1587886张，较上一交易日减少236张，认沽合约持仓1324223张，较上一交易日增加95448张。持仓量PCR值0.8340，较上一交易日小幅增加0.0602。成交量方面，当日全市场合计成交1380905张，较上一交易日减少385707张。其中认购期权成交719028张，较上一交易日减少169841张，认沽合约总成交661877张，较上一交易日减少215866张。日成交量PCR值0.9205，较前日减少0.0670。

沪深300三个期权品种成交减少，持仓量多数上涨。沪300ETF期权成交量1205310张，持仓量1991484张，成交额为7.205亿元；深300ETF期权成交量为201929张，持仓量为394569张，成交额为1.012亿元；沪深300股指期权成交量为29695张，持仓量为82870张，成交额为1.504亿元。

当前各品种期权隐波低位振荡。具体来看，目前50ETF期权主力认购平值合约隐波为13.43%，认沽平值隐波为18.37%。沪300ETF期权近月认购平值合约隐波为13.43%，认沽平值隐波为19.64%。深300ETF期权近月认购合约隐波13.51%，认沽平值隐波19.43%。沪深300指数期权近月认购平值合约隐波为10.06%，认沽平值隐波为25.41%。30日历史波动率走低。从各个期权主力合约波动率微笑曲线看，认购及认沽隐含波动率在10%至30%区间内。

从中长期看，当前股市属于底部区域，北向资金持续流入，富时罗素继续加大A股配置力度，现将比例提升至25%，利好50和300。对于中长期投资者来说，可继续滚动卖出看跌期权，或构建备兑策略。在波动率方面，当前购沽隐波振荡走低。ETF期权合约购沽隐波差修复，短期市场情绪转中性，但股指期权合成标的贴水仍严重。目前期权隐波处于历史低位，建议投资者少卖多买。另外，周三ETF期权近月合约即将到期，投资者要注意风险，勿重仓深度虚值期权。

（作者单位：方正中期期货）

本文源自期货日报

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