CBOT十年期国债3月合约（ZNH9）近期持续振荡走高，突破120关口走到当前的120.93附近。最近价格沿着5日均线上行， 多头主导势明显，威廉指标也持续处高位运行，表明市场多头占据主动，多头势能量依旧充沛，预计后期仍有走高可能 。

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周二（10月17日），国债期货尾盘再度破位下挫，收盘下跌。十年期国债期货主力合约T1712收跌0.37%，五年期国债期货主力合约TF1712收跌0.25%。

全球国债期货市场成交和分布概况

全球范围内利率期货品种不断丰富，标的物涵盖国债、短期融资等各类利率产品，而在各类利率期货中，国债期货是目前成交占比最大的品种。2021年，FIA统计了33个国家的87家交易所，发现共18家交易所进行国债期货交易。2016—2021年，全球国债期货成交量总体稳定提升，2021年成交量达到20.03亿手。国债期货成交量占利率期货总成交量的比例近6年始终维持在50％以上，且整体稳步攀升，主要国债期货品种相对其他类型利率期货的交投更为活跃。

分地区来看，全球国债期货成交分布相对稳定。北美和欧洲国债期货起步较早，品种较为齐全，交投更为活跃，近6年的年均成交占比分别为57％和32.5％，合计占据全球总成交量的90％，剩下10％基本分布在亚太地区，拉美地区占比很小。

分交易所来看，全球国债期货成交集中度较高，主要分布在几个代表性交易所。全球成交占比最大的交易所是芝加哥期货交易所，年均成交占比55.2％，集中了北美地区绝大部分的交易量；占比第二的是欧交所，年均成交占比28.94％，汇集了欧洲地区大部分国债期货交易。上述两个交易所国债期货交易量占全球国债市场总交易量的八成以上。此外，亚太地区，澳大利亚证券交易所年均成交占比6％、韩国交易所年均占比2.44％。我国国债期货成交量也在不断提高，2021年成交量占比升至1.25％。

部分国家和地区国债期货投资者结构概况

美国国债期货市场

芝加哥期货交易所上市的美国国债期货包含2年、5年、10年、超长10年、长期和超长期品种，其中交易最活跃的是5年和10年期国债期货。美国商品期货交易委员会将国债期货的参与者分为中介商、资产管理机构、杠杆基金、其他和非报告头寸。其中，中介商主要为美国以及非美国的银行和投资银行；资产管理机构包含养老基金、共同基金、保险公司、公募基金等；杠杆基金主要以风险投资为主。美国国债期货持仓结构中，资管机构和杠杆基金为主要投资者。多头持仓方面，2021年资管机构和杠杆资金持仓占比分别为57.3％和19.6％。空头持仓方面，2021年资管机构和杠杆资金持仓占比分别为38.5％和29.1％。自营和中介商在空头中的占比更高，达到7.3％，而在多头中占比仅为4％。

德国国债期货市场

欧交所目前共计交易11只国债期货品种，标的包含德国、意大利、法国、西班牙和瑞士的政府债券。其中，德国长期（Euro-Bund）、中期（Euro-Bobl）和短期国债期货（Euro-Schatz）交投明显领先于其他国债期货。2011—2021年，上述三个品种年均成交量合计占欧交所国债期货成交量的86％、持仓量占81％。此外，欧交所还上市了标的为剩余期限约30年德国国债的超长期品种（Euro-Buxl）。但是，从趋势来看，德国以外国家国债期货成交量、持仓量占比正在稳步提升。欧交所有来自31个国家和地区的352家机构参与交易，类型包括资管机构、基金、境内外央行、德国财政部和非金融机构等。各参与者可以申请开设自营、做市商和经纪三类账户。根据欧交所披露的固定收益类期货投资者份额，2015年起做市商占比逐年提高，2021年做市商已成为占比最大的交易主体，占36.3％，自营和经纪账户分别占27.5％和36.2％，这与欧交所鼓励做市商参与场内交易以提升流动性密切相关。

韩国国债期货市场

韩国交易所上市有3年期（3-Year KTB Futures）、5年期（5-Year KTB Futures）、10年期（10-Year KTB Futures）国债期货品种，暂未上市超长期国债期货。近年来国债期货成交和持仓基本集中在3年期和10年期品种上。

投资者结构方面，韩国交易所将国债期货投资者区分为金融投资机构、保险、投资信托、银行、其他金融机构、政府养老基金、其他企业、个人投资者和外国投资者几类。2010—2021年，海外投资者占比提升，而韩国金融投资机构占比下降。2021年，上述两类投资者分别占比44.34％和43.65％，银行占比降为5.42％，投资信托占比2.71％，其他机构和个人投资者占比很小。

主要启示

对外开放和投资者类型完善是多个交易所的共同特征

美国和德国国债期货起步时间较早、对外开放程度较高、投资者类型相对完善。韩国国债期货市场投资者类型同样丰富，银行、保险等各类资金均可参与交易，同时对外开放水平较高。从历史趋势来看，海外投资者占比提升是韩国国债现货和期货投资者结构的共同特征，但相比之下，韩国市场上海外投资者出于税负、成本、流动性等因素更偏好国债期货交易，故其期货市场相比现货市场，海外投资者占比更高。海外投资者的参与促进了韩国国债现货及期货市场流动性和深度提升。但资本的流进流出和全球投资者联动，也会给资本市场稳定性和独立性带来影响。为此，韩国政府建立了外国投资管理系统，专门监控和管理海外资金。

超长期国债期货上市促进期现货市场投资者结构匹配

美国国债期货和现货市场投资者结构相对匹配，除海外投资者和货币当局外，共同基金和养老基金在现货市场占据较高比例，而期货市场包含养老基金、共同基金在内的配置型资产管理机构占比较高。对比韩国国债现货和期货投资者结构，显著区别就是现货市场银行、保险和养老基金合计占比86％，而期货市场银行、保险和养老基金占比很小，相反金融投资公司占比居前。对比两国，美国上市有长期和超长期国债期货，而韩国尚未上市10年期以上国债期货，缺少超长期品种或是导致韩国国债期货市场虽然对外开放程度较高、投资者类型相对完善，但其国内以银行、保险和养老基金为代表的长期资金在期货市场上占比明显偏小的原因之一。

本文源自期货日报

12月以来，随着前期利空因素逐渐被市场消化，国债期货止跌企稳。月中央行加大公开市场投放后，资金面明显转松，国债期货继续走高。目前市场焦点在于此轮修复行情能否跨年，笔者持谨慎乐观态度。

自11月中旬开始，受防控政策优化和稳地产政策密集出台影响，市场风险偏好明显回升。同时，市场对于明年经济修复的预期明显增强导致前期做多债市的底层逻辑遭到瓦解，债市大幅调整引发债基赎回负反馈出现。12月初信用债市场再掀波澜，债基第二波赎回潮引发同业存单利率抬升，进而牵连利率债，央行重启14天逆回购并加大每日公开市场投放量，稳定市场信心，资金面明显转松，银行间隔夜回购利率回落至1％以下，跨年7天回购利率虽有回升但仍处在绝对低位。

考虑12月国内防疫政策优化后，感染人数增加对于生产、消费和生活带来一定影响，为支持稳增长、稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间，流动性将维持宽松状态。此外，2023年春节将于1月下旬到来，考虑节日现金需求回升、资金面波动可能加剧，1月中上旬央行有望继续释放流动性。

但值得注意的是，流动性预期乐观并不意味着债市加杠杆意愿增强。从春节前倒数第二周的盘面表现来看，虽然资金面宽松带动期货走升，但现券市场表现相对平淡，机构加杠杆动力并不强劲。笔者认为原因有二：一方面，部分机构担心双节临近资金需求量较大，大行融出资金意愿下降，资金利率波动或有所加剧，故选取相对保守的交易策略；另一方面，虽然理财赎回潮影响已有所减弱，但余波仍未平息，前期理财重仓的商业银行二级资本债利差仍在走扩，在此背景下，非银机构为应对赎回风险缺少加杠杆的动力。考虑2023年春节前后机构发债规模有限、理财赎回影响尚未完全消退、机构交易策略保守，春节前现券市场大概率不会出现大规模加杠杆操作，这意味着国债收益率下行空间相对有限。

消息面上，继国家卫健委宣布2023年1月8日起实施“乙类乙管”后，12月27日国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒感染“乙类乙管”疫情监测方案》等5个文件，经济复苏预期升温，市场风险偏好再度得以提振。考虑11月国内防疫政策优化后市场对于病毒感染管控降级的预期较为充足，该政策对于债市影响有限。12月最后一周，部分感染达峰城市人员流动已经出现回升，终端需求呈现改善迹象，预计元旦后人员流动情况将进一步改善。不过，明年1月受春节假期影响，且存在人员跨省出行带来第二波感染可能，经济活动真正重回修复轨道或在明年2月才会看到，基本面弱现实对于债市支撑仍在，国债收益率亦不具备大幅上行的条件。

目前市场投资者较为关注明年1月是否会有降息操作。笔者认为鉴于短期经济修复存在压力，1月存在调降MLF和LPR的可能，但不建议重仓博弈降息行情。1月适逢春节假期，即使元旦后人员流动恢复到10月末水平，企业生产经营活动恢复程度也相对有限。在此情况下，MLF降息可以提振市场信心。自11月房地产支持政策陆续推出后，监管层多次释放稳楼市信号，但从近期公布的数据来看，房地产投资和销售改善并不明显。注意到11月出台的房地产政策集中在融资端，而地产周期趋弱导致的信用不足在于需求端，后期房地产政策或针对需求端发力，即使MLF利率保持不变，LPR利率调降概率依然较高。

综上所述，笔者认为在经历了12月的反弹后，债市持续回暖需要更多利好刺激。春节前央行继续释放流动性呵护资金面概率较高，基本面和资金面均有利于债市，但机构加杠杆动力不足意味着收益率下行空间可能有限，国债期货整体将延续振荡偏强走势。2023年1月存在降息可能，但不建议重仓博弈降息行情。单边操作建议逢回调布局多单，套利方面建议继续做陡曲线策略。（作者单位：一德期货）

本文源自期货日报

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