天山股份预告期与去年同期相比，业绩变动主要原因系：报告期内，受新冠疫情反复及房地产开发投资增速下滑等因素影响，市场需求减少，导致公司主要产品水泥熟料和商品混凝土的销量和价格同比有不同程度下降。受煤炭等主要原燃材料价格上涨影响，水泥熟料成本同比上升。为此根据相关数据，整理出以下信息。

水泥概念股涨幅排行榜

“水泥板块走强的逻辑在于涨价的事实和未来继续涨价的预期。”私募排排网资深研究员刘有华在接受《证券日报》记者采访时表示，进入年底，各地基建的数据超市场预期，基建领域投资在增速依旧较高，所以水泥个股基本面改善力度较大。水泥板块近期调整幅度较大，目前存在企稳的迹象，资金流入力度较大。

一、IDG 入驻，PE+建材双轮驱动

1.1 IDG 控股，水泥公司华丽转型

公司原为水泥制造厂商，主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售，1999年 8 月，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市（股票代码 000935.SZ）。

2016 年 IDG 系资本入驻，快速获取公司控制权。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（天津赛克环）和北京和谐恒源科技有限公司（和谐恒源）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权利，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 5 月，和谐恒源与 LCOHC 签署《一致行动人协议》，和谐恒源与其一致行动人合计持股 69.07%。

公司于 2017 年出售了下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分别通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人，正式开始涉足私募股权投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为 PE+建材生产双轮驱动。

1.2 公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富

公司股权结构集中，林栋梁先生为实际控制人，受益股东主要为 IDG 系成员。截至 2022 年三季度报，四川双马最大股东为和谐恒源，持股 26.52%，其一致行动人天津赛克环和 LCOHC 分别持股 25%、17.55%，三名一致行动人合计持股 69.07%，股权结构较为集中。主要受益股东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为 IDG 资本合伙人。

1.3 公司收入结构持续改善，PE 利润占比提升

自 IDG 资本入驻以来，四川双马成本持续降低，主要系剥离部分低效益水泥业务所致。同时公司费用结构不断优化，随着 PE 业务团队规模扩大，管理费占总营收比例从 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。

公司注重加强建材、PE 业务核心竞争力，研发支出占总营收比例从 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。

盈利能力保持持续增长，ROE 水平较高。公司近年来净利润不断提升，2016 年公司净利润仅为 1.08 亿元，到 2021 年已经增长至 9.85 亿元，CAGR55.6%，2022 前三季度归母净利润达到 7.65 亿元，同比增长 17.8%。公司 ROE 从 2016 年 3.2%升至 12.39%，目前较为稳定。

二、私募股权投资或将迎来最好时代

2.1、募资端有望引入长期资金形成持续增量，行业已形成九一分化格局

LP 市场方面，2022 年中国股权投资市场(包括早期投资、VC、PE)募资总规模达 2.16 万亿元，维持了较高水平，新募基金数约 7061 支，较 2021 年小幅增长 1.2%。其中 PE 新募资 1.60 万亿，占比 75%。

从存量规模来看，中国私募股权私募、创业基金存量规模持续攀升。截至 2022年末存续基金 50878 支，存续规模 13.77 万亿元，同比+7.73%。

从出资人结构来看，机构投资人为主要的投资方。截至 2020 年末，机构出资金额 8.17 万亿元，占比达 86.7%，其中企业投资者占 56.2%，而各类资管产品出资规模占 30.6%。同时，由机构投资者 100%出资的基金规模占比 82%。2021 年 12 月，《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》取消了保险资金进入私募投资市场的限制，私募行业有望获得来自保险资管机构的丰富资金，行业规模有望进一步扩大。

险资募资情况改善已有初步体现，截至 2022H1，中国保险资产管理协会登记的险资股权投资计划达到 11 支，资金规模达到 377 亿元，数量规模同比分别增长 267%、826%，保险私募基金则达到 9 支，资金规模 562 亿元，同比分别增加 125%和 112%。

2.2、投资端聚焦硬科技、科创行业，投早期或成为趋势

在经历 2021 年的补足式增长后，2022 年中国股权投资市场回归平稳，据清科研究中心统计，2022 年，中国股权投资市场共发生 10,650 起投资案例，同比下降 13.6%；投资总金额共 9,076.79 亿元人民币，同比减少 36.2%。

投资案例数排名前五的区域集中在东部发达省市，70%分布在“计算机运用”、“半导体及电子设备”和“生物基数/医疗健康”等，占比分别为 14.6%、24.6%、14.0%，体现了对高端制造和硬科技行业的支持。

从投资数量上来看，投向种子期、初创期企业案例数占比同比分别增加 1.2 个和 1.0 个百分点达 16.3%、22.7%。

2.3、退出端受益于资本市场改革，IPO 退出比例提升

受益于注册制持续推进和北交所开市，2022 年股权投资行业退出渠道较为畅通，据清科研究中心统计，全年共发生 4365 笔退出案例，同比下降 3.7%。

IPO 常态化背景下，公开市场退出成为主要的退出方式，平均退出时限缩短至 3.7 年。退出畅通、收回投资期限缩短，是股权投资行业大发展的重要因素。

三、业务发展迅速，私募+水泥双轮驱动

3.1 PE 业务：以硬科技为主要方向，预计未来将迎来项目集中退出期

基金管理公司从中收取一定的超额收益，如果有跟投的情况则会获得投资收益。当然，除了 IPO 退出外，资金退出方式还包括兼并与收购（M&A）、标的公司管理层回购（MBO）等。私募股权基金的投资期限大概是 10 年左右，属于中长期投资，一般情况下，从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段，到第十年左右大概都能完成退出。

私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用，具体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响。截至 22H1 四川双马管理基金规模约 180 亿，管理费率约 2%，由此计算的管理费收入约 3.6 亿元/年。

公司作为头部 PE 机构，或将受益于 IDG 系的丰富资源，在成长性显著的“硬科技”赛道中取得较快进步。2018 年，公司 PE 业务收入同比增长 420%至 3.69 亿元，随后维持在 3 亿元左右。2022H1，公司实现 PE 业务收入 1.46 亿元与去年基本持平。

1．河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）（以下简称和谐锦豫），规模 66.74 亿元.公司旗下子公司西藏锦合担任管理人，并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人，总持股比例为 15.0%。和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等。

2．义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合作）（以下简称和谐锦弘），规模 108.02 亿，公司二级子公司西藏锦合作为管理人，公司一级子公司西藏锦旭投资 10.8 亿元作为有限合伙人，持股比例为 10.00%。投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

3．天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称智慧出行基金），规模 65 亿，公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资 3.2 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.92%。投资方向主要为无人驾驶、智能交通等高新技术领域。

4．深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称和谐成长三期基金），规模 204.3 亿。公司一级子公司西藏锦兴投资 8.7 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投资方向主要为智能制造、人工智能、精准医疗等硬科技领域。

5．公司亦通过直投方式直接参与了部分项目，正在不断释放价值：互联网+财税服务商慧算账已经完成境外架构，意图赴海外上市。22Q1 四川双马公告拟逐渐退出慧算账，并调整会计计量方法，贡献公司当年投资收益 2.5 亿元。

6. 2022 年 11 月 22 日，公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌、一级子公司西藏锦旭向和谐绿色产业基金分别出资 1.05 亿元和 7.75 亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人，西藏锦合担任管理人。和谐绿色产业基金认缴总额为 32.5 亿元，目标认缴总额为 75 亿元。

3.2 建材生产业务：受益于基建政策红利，持续贡献稳定业绩

公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，运输成本成为建材市场销售中的重要制约条件，所在区域基础建设密集、建材需求量大是建材业务的主要利好因素。

公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制造有限公司（简称双马宜宾）负责，双马宜宾注册资本 5 亿元，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。公司 2021 年预计销售水泥 240 万吨、骨料 400 万吨，实际销售水泥 233.66 万吨、骨料 481.70 万吨，水泥销量低于预计销量的原因为执行 2021 年错峰停窑政策。由于公司战略安排，2017 年后公司建材业务收入逐渐下降，经过几年对低效益建材业务的剥离，四川双马建材业务收入于 2022H1 转为增长。

从产品分类看公司建材业务，2019-2021 年建材收入不断下降，分别为 14.3/11.4/9.3 亿，除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致。骨料收入增长势头明显，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35%，较上年同期下降 4.12%，主要由于 2020 年 9 月开始骨料资源税政策发生变化，由原来的从量征收改为从价征收，导致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利润为 0.98/1.25 亿元，同比增速分别为 84%/27%。

2021 年公司骨料生产量 486.06 万吨，增长 38.08%；销售量 484.53 万吨，增长 37.64%，并且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间，预计未来骨料收入将进一步增长，因此我们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂。

四、盈利预测与估值

4.1 核心假设及盈利预测

投资收益渐入佳境。四川双马目前的投资和跟投项目已经产生了较好的收益，公司投资四只基金的跟投收益将会在退出期快速释放，我们预计主要受基金利润增长影响，公司投资收益将增长至 11.43/11.31/12.53 亿元。

建材业务核心假设：我们以过往的水泥、骨料销售数据为基础，假设未来的建材单价水平为过往三年的平均数，水泥、骨料销量参考公司当前产能水平分别为 250、500 万吨。预计 2022-2024 年营收分别为 9.29/9.33/9.50 亿元。

因此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入/净利润分别为 12.79/22.03/26.32 亿元和 12.62/22.83/27.17 亿元。

4.2 对标与估值

采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马 PE 业务 PE 倍数 15X、建材业务 PE 倍数 6X，预计公司 2023 年目标市值为 322.9 亿元。对应目标价 42.29 元。

五、风险提示

1.私募股权投资业务收益不及预期：宏观经济因素或其他原因可能导致公司投资标的收益下降。

2.建材业务拖累整体利润：建材部分业务或受到环保政策的影响，致销量下行，导致整体业绩表现不佳。

3.私募股权行业发展不及预期：私募股权行业政策利好释放不足，行业发展速度慢于预测。

4. 跨市场选取可比公司可能存在估值差异：选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

5.公司未来募资规模不及预期：若公司未来募集资金规模不及预期则可能影响后续的业绩实现。

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