在24日举办的2017中国煤焦矿产业大会上，浙江热联中邦总经理劳洪波介绍了产业企业通过综合服务商化解市场风险的创新模式。他表示，综合服务商能够为企业提供物流、资金流、信息流的综合解决方案和风险管理服务，帮助产业链企业实现套期保值需求。

市场波动风险影响企业持续稳健发展

劳洪波认为，当前实体企业面临六大主要风险，包括原材料成本上涨风险、经济周期及宏观政策变化风险、产成品价格大幅波动风险、环保因素风险、行业竞争整合风险和安全生产风险。“面对错综复杂的风险考验，企业经营思路需要从关注短期业绩转向更加关注持续稳定发展，最终跑赢市场。”劳洪波说。

事实上，在上述风险中，供销两端的市场价格波动风险是限制黑色产业链企业持续稳健发展的主要因素。很多企业在应对市场波动风险时，仍采取采购管理、计划管理、库存管理和销售管理等传统经营管理模式，不熟悉、不参与衍生品工具。但原有风险管理方式已无法应对新形势、新挑战，需要运用衍生品工具有效提升企业的综合竞争力和风控水平。

推出以服务商为核心的创新避险模式

近年来，实体企业积极参与运用期货工具，特别是黑色系期货市场功能逐步完善，煤焦矿企业参与期货也经历了从传统到创新的模式升级。

据期货日报记者了解，在传统参与期货的模式中，企业自建期货团队，直接开展期现研究和期货投资，并承担相应的操作风险。但由于一些企业缺少期货市场的参与经验，企业对期货业务的敞口头寸核算不清，致使敞口头寸过大而带来风险，影响主业开展。此外，企业实际保护的是其实际面对的个性化商品价格，但是目前期货市场所能提供的价格保护是基于标准化合约，跟企业多样化、个性化的需求存在一定差异，包括期现差、品种差和区域差，这在一定程度上影响了企业避险效率和参与积极性。

为了解决传统模式问题，浙江热联中邦推出了企业利用衍生品避险的创新模式。该模式下，企业以现货为出发点，选择与行业具有业务优势的综合交易服务商开展合作，签订固定价格的原料远期采购合同以及成品远期销售合同，锁定远期原料成本和售价，通过服务商开展期现结合、管理市场风险。综合服务商为企业提供物流、商品、资金流、价格流和信息流的综合解决方案，帮助黑色产业链企业实现套期保值需求。该模式适用于所有追求稳健经营的企业客户，可以满足企业个性化、综合性的套保需求及供应链解决方案。

劳洪波介绍了综合服务商为企业提供套保避险服务的具体案例。某钢厂每月外矿用量约5万吨，该厂判断当前铁矿石期货价格理想，拟通过买入铁矿石合约的方式锁定其在未来半年的外矿用量，但苦于活跃的合约仅有铁矿石期货1709、1801合约，无法达成其采购交货目的。该厂在现货市场上寻找综合服务商，按照期货价格+升贴水（基差报价）的模式分别买入了自2017年6月至2017年12月、每月5万吨的供货合同，通过基差交易方式采购焦炭、铁矿石现货，降低原料采购成本，锁定远期原料来源，达到了优化采购成本的目的，为企业锁定远期现货，降低企业采购成本。

在劳洪波看来，创新模式不仅可以“降成本”，还可以“锁利润”。某钢厂主要产品为带钢，远期生产利润高，套保锁定利润意愿较强，但由于当前衍生品市场没有带钢品种，该钢厂向综合服务商提出生产加工利润保值需求，该综合服务商提出了买入原材料（铁矿石和焦炭）、卖出产成品（钢材）的保值方案，通过签订远期购销合同，锁定远期生产加工利润。“因为锁定了利润，钢厂在制定销售策略时也更加从容和灵活。”

期现结合要跨越四道“难关”

劳洪波认为，企业开展期现结合当中要跨越四道难关：

第一道难关是期现研究。期货盘面是宏观经济、远期预期、基本面以及资金面的综合反映。企业在加强现货基本面研究的同时，要重视期货专业研究，不能完全按照现货思路去看待和判断期货。如果只盯着资本面看远期价格，会在交易中吃亏。

第二道难关是盘面交易。期货交易“实战”不同于研究，需要具有投资纪律性，不是所有人都适合做期货交易。产业企业在期货交易过程中，难以克服投机诱惑，改变了参与期货的避嫌初衷。只有企业理解好期货以后，才能够持续稳定在衍生品市场达成预期目的。

第三道难关是公司决策。套保和投机只有一念之差，面对市场波动，企业需要坚持准确定位和合理预期。

第四道难关是套保效果和会计处理。套保的效果要综合来看待，不能分开界定期货和现货盈亏，更不能拿套保稳定收益与绝对市场收益对比进行决策。“行情上涨过程中，若未妥善处理增值税问题，可能会覆盖企业所得收益。”劳洪波表示。

当股市走向极端，投资者很容易产生一种“不会输”的感觉。当前股市“超卖”投机行为盛行，但有些投资者受“害怕错过（FOMO）”心理影响不敢抛售。

上周美股的回调如下图所示，投资分析网站Seeking Alpha分析师罗伯茨（Lance Roberts）曾预测，股市有可能回调至前高附近，但也可能会在其50日移动均线附近徘徊。

此外，罗伯茨还预计美股下周将出现反弹，但由于市场出现短期超卖状况，标普500指数在200日移动均线附近仍存在下行风险。若发生回调，该指数或较峰值回调近14%，但仍处于历史调整标准的正常范围内。

目前市场仍处于胶着状态，多空双方都没有绝对的优势。

通常情况下，市场下跌会使部分“贪婪”的投机者退出市场，但这一次股市回调，几乎没有挫伤期权交易员的热情，他们的策略是继续单向押注某些资产。有分析指出：

“在上周三至周五这3个交易日中，市场每天交易超过100万份特斯拉看涨期权，比过去20天的平均水平高出50%；平均每天交易近250万份苹果看涨期权，大约是过去20天的两倍。”

下图是看跌期权/看涨期权比率的10天移动平均线，从图中可以看到，市场触顶时投机者们更倾向于看跌。

罗伯茨认为，在短期内股市波动加剧的可能性很大，但从长期来看仍将延续超买、泡沫膨胀趋势。

但对投资者不利的是，由于近期美国大选选情告急、经济数据趋弱以及刺激法案谈判再陷僵局，收入和经济增长面临的风险也加大，技术面出现了一些矛盾信号。

展望后市，分析师认为投资者要关注以下信号。

首先，从历史角度来看，将最近两次牛市的涨幅与当前由美联储刺激的股市大涨进行比较可以看出，目前股市在上涨趋势线顶部形成的“喇叭”形态中呈下跌趋势，这种形态多出现在市场的见顶过程中。

其次，市场交易量比长期均值超出2个标准差，这是一个更大的修正下跌信号。

不过好消息是，市场流动性仍然很大，这推动了股市上涨，并触发了月度买入信号。通常这种信号触发的速度很慢，但由于近几年波动性加剧，使信号触发得越来越频繁。不过要注意，这些月度数据仅在月底前有效。因此罗伯茨建议交易者同时参考日线图和周线图来预测股市走势。

在预见到市场下跌的时候，减少风险敞口、建立对冲头寸、调整投资组合都是非常重要的。这么做有两大好处：

第一，如果市场回调的话，这种操作可以除去投资组合中的不良资产，在进一步回调时保护资金不受损失。

第二，如果市场继续上涨的话，投资者可以通过调整投资组合增加一些新头寸，迎接下一轮上涨。

总而言之，股市如今处于剧烈波动阶段，没有人确切知道市场未来一周的走势，更不用说下个月、下个季度或更长远的走势了。但能肯定的是，不管理风险、不进行对冲，更加难以实现长期投资目标。

此外，罗伯茨并不赞同 “买入并持有”的策略——即所谓的平均成本法（DCA），指在特定时间间隔内（例如每月一次）以固定金额买入某资产。

罗伯茨认为市场总有下跌的时候，而这正是以低价购入某类资产的最佳时机，但DCA使你无法拿出闲置资金来抄底，而且耗费大量的时间成本。

历史上成功投资者的首要原则，都是“低买高卖”。虽然看起来很简单，但做起来却异常困难，尤其是当市场情绪“淹没”投资逻辑的时候。目前，“投机狂潮”已经席卷了市场，它持续的时间可能比大多数人预期的要长得多，但最终总会结束。

有时候，最好的投资策略就是适可而止。

本文源自金十数据

本报记者叶青北京报道

随着上市公司半年报披露结束，期货行业上半年经营情况也随之浮出水面。据不完全统计，截至8月31日，至少有66家期货公司公布了上半年业绩。业内人士表示，受手续费率下降、交易所手续费返还减少、市场利率下降等因素影响，部分期货公司净利润下滑幅度较大。

从净利润来看，在上述66家期货公司中，有8家期货公司净利润在1亿元以上，永安期货以6.59亿元的净利润稳居行业龙头，中信期货则位列次席，实现净利润2.06亿元，排名第三位至第八位的依次为中粮期货、五矿经易期货、国泰君安期货、广发期货、混沌天成期货和银河期货，净利润均在1亿元至1.5亿元之间。

“2019年上半年，期货公司业绩明显分化，永安期货、中信期货稳坐前排，部分中小型期货公司甚至出现亏损。其中，一度风靡行业的风险管理子公司成为业绩看点，一些公司利用风险管理业务实现增长。不过，也有公司在该业务中出现穿仓亏损。”中投协大中型企业投资专业委员会研究咨询部总监王勇接受《华夏时报》记者采访时表示。

期货公司净利整体下滑18% 头部企业业绩分化

相比而言，头部期货公司永安期货、中信期货交出了一份亮眼的成绩单。据永安期货公告，该公司在2019年上半年实现营业收入121.75亿元，同比增长87.76%；实现净利润9.13亿元，同比增长65.05%，其中，归母净利润为6.59亿元，同比增长20.18%。

据中信证券半年报显示，其全资子公司中信期货上半年实现营业收入44.9亿元，同比增长319.63%；实现净利润2.05亿元，同比增长11.35%。

不过，同样作为行业龙头的国泰君安期货、银河期货等公司却出现了营收增加、净利润下滑的情况。公告显示，国泰君安期货上半年实现营业收入14.95亿元，同比增长47.87%；实现净利润1.15亿元，同比下降33.91%；银河期货上半年实现营业收入与9.11亿元，同比增长127.75%；实现净利润1.05亿元，同比下降20.45%。

值得注意的是，期货大佬葛卫东的混沌天成期货业绩表现突出，上半年净利润突破1亿元，同比大增14.86倍。此外，大越期货实现净利润1129.16万元，同比增加249.09%。

“截至2019年6月末，全国149家期货公司交易额127.87万亿，交易量17.16亿手，营业收入126.98亿元，净利润（扣除大额减值）27.49亿元。”8月27日，在大连商品交易所（以下简称“大商所”）举办的2019机构大宗商品衍生品论坛上，中国期货业协会副会长王颖表示，今年上半年，在交易额、交易量分别同比增长了33%和22%的情况下，期货公司净利润却出现了18%的下滑。

某期货公司高管盛先生对《华夏时报》记者表示，其实，从2017年开始，期货公司净利润已经逐步出现下降态势，而2019年手续费收入、营业利润和净利润同比均有所下滑，这也可以看出期货行业的整体业绩并不乐观。

此外，期货市场经纪业务手续费率持续下滑是行业的大趋势，而今年上半年更为明显，这使得期货公司的转型尤为迫切。

盛先生表示，尤其是在单一通道服务业务的背景下，手续费收入是期货公司主要收入之一。今年因受一些政策的影响，手续费返还相比往年出现了下滑，这是造成上半年期货公司净利润下滑的一个主要原因。数据显示，今年上半年期货公司手续费收入较去年同期下滑了6.7%。一旦明年交易所停止手续费的返还，那期货公司的盈利能力是否会大打折扣？

随着期货公司经纪业务竞争加剧，经纪业务手续费率持续下滑是大趋势，今年上半年更为明显。作为行业龙头的永安期货，今年上半年经纪业务手续费收入约1.71亿元，较去年同期下滑约24%。上海中期的经纪业务手续费收入为3296.65万元，较去年同期下滑27.83%；大越期货上半年手续费收入1762.11万元，较上年同期下降39.5%，主要原因均是因手续费费率持续下降，交易所调整返还政策导致返还大幅减少。

除了手续费收入出现下滑之外，期货资管业务在资管新规落地后，无论是规模、数量还是收入，都呈现出萎缩的态势。自资管新规发布以来，整个期货资管产品的规模和数量以及业务收入都在持续地下降，资管收入占期货公司业务收入的比例也在不断下滑。

据悉，资管收入占期货公司业务收入的比例，2018年占比为6.07%，预计今年还会继续下滑。从2019年上半年数据来看，期货公司资管业务累计收入3.59亿元，累计净利润0.51亿元，较去年同期分别下降11.16%和26.83%。截至2019年6月末，期货经营机构共运行资管计划1355只，合计规模1291.97亿元。

与此同时，王颖表示，从资管计划最终的投向来看，在资产总规模下降的情况下，投向固定收益的资金在不断地上升，而真正投向衍生品市场的只有1.65%。这种改变一方面反映出期货公司在经营中一直是稳字当头；另一方面说明纯期货投向的产品发行还是比较困难。

风险管理业务成“双刃剑”

近年来，设立风险管理子公司成为期货公司转型的手段之一。风险管理子公司是期货公司开展风险管理业务的特许法人组织，可以开展仓单服务、基差贸易、合作套保、场外衍生品业务和做市等业务。据中国期货业协会数据，截至2019年6月末，共计80家期货公司备案设立了82家风险管理公司，其中79家公司备案了试点业务。

据王颖介绍，近几年风险管理子公司业务盈利的模式也在发生改变，比如仓单业务和基差贸易的利润率在不断地下降。做市业务目前绝大多数公司都不赚钱，只有较少部分公司有收益。

而场外衍生品业务作为期货公司服务实体经济最直接、最有效的一个体现，是近几年增长最快的业务。因此，王颖表示非常看好场外衍生品业务的发展前景。她指出，这项业务不仅得到了实体企业的认可，也越来越受到银行的关注。希望在（银行）理财子公司成立之后，能开发更多的挂钩大宗商品价格或大宗商品价格指数的结构化的理财产品，给风险子公司提供更多的合作机会。

截至2018年底，券商场外衍生品业务未平仓名义本金3467亿元，当年累计新增初始名义本金8772亿元，其中场外期权和收益互换占比分别为77%、23%。期货子公司场外衍生品规模要更小一些，2018年期货风险子公司场外衍生品名义本金存量为571亿元，其中期权占到96%，远期和互换占比较低。

中泰证券分析师戴志峰认为，我国场外衍生品市场虽然总体发展势头良好，但券商和期货子公司开展业务规模总体还很小，在权益类和商品类场外衍生品类上还有很大的空间。另外，我国场外衍生品市场还面临着诸如企业参与成本高，交易透明度低等问题，监管经验和行业自律等方面还有待进一步加强。

7月初以来，一起场外期权的风险管理子公司穿仓事件在业内掀起轩然大波，数家风险管理子公司受牵连，而事件主角是中拓（福建）实业有限公司及其关联公司。实际上中拓系场外期权“风控”穿仓的曝露最早始于7月9日。据上市公司华丽家族发布公告称，其参股的华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户出现风险，初步统计损失金额约4684万元。

据报道，风控穿仓的业务直指中拓（福建）实业有限公司，该公司疑似利用关联企业卖出了大量的PTA看涨期权，而PTA期货在7月1日和7月2日连续两日涨停，最终导致期权相对人的风险管理子公司的“风控头寸”被强平，同时穿仓给期货公司子公司造成了巨大损失。

针对此次事件，王勇撰写一篇名为《从PTA场外期权风控穿仓看场外期权业务的合规管理》的报告，以此提醒市场风险。相关报告的全文内容，在本文文章结尾处有链接。

王勇接受《华夏时报》记者采访时表示，7月份曝出的5家风险管理子公司集体穿仓，大体属于敞口错识的“风控”错误所致，发生大额损失，不是发展业务中借贷授信引起。媒体曝出的5家期货公司的风险管理子公司场外PTA期权“风控”意外穿仓，损失总额在亿元以上。

王勇表示，目前，已经有2家风险管理子公司，穿仓损失共约1.3亿元。穿仓事件发生后，风险管理子公司纷纷停止了对场外期权卖权人的授信，可见，行业内已意识到了予卖权人授信，是经营方式的不当。

这次PTA场外期权穿仓事件，透露出风险管理子公司在期权的本质、期权合约、期权相对人、场外期权服务、期权业务风控的各个层面都同时存在不能忽视的BUG，这是行业自身可能还没有意识到的业务盲区。与监管层是不是“要加强监管”无关，仅仅与风险子公司自身的业务能力密切相关；更不涉及在非标业务上“监管层应该统一行业标准”一说。

中拓系PTA穿仓凸显场外衍生品业务风险

对诸多期货公司而言，在经纪业务手续费收入下滑趋势下，转型尤为迫切。不过，风险管理业务对期货公司的业务能力和风控要求严格，今年就有数家期货公司因客户场外期权业务穿仓而遭到不小损失。如何提高风险管理业务利润值得期货公司思考。

王勇表示，5家公司集体穿仓，同时在业务合规、业务风控、业务模式方面出现知识盲点、专业盲区、管理BUG，最终导致以管理风险为主营业务的风险管理子公司发生穿仓风险，这是难以置信的。穿仓的风险管理子公司不只是专业水平的问题，如果不懂装懂、尸位素餐、盲目展业，实际上是暴露了这些穿仓公司在展业上还存在严重的非道德风险倾向。

此外，针对穿仓事件行业整体似乎并没有意识到，不区分买权卖权盲目“对冲”的风控错误，甚至大量业务人员将会计计量的货币单位与资产自身价值混淆，将权利金（期权费）当作商品资产的敞口，把权利金累加进“敞口头寸”进行“风险”对冲。这充分暴露了行业中关键岗位上的关键人员在资产与资产计量单位这类常识上，出现了致命的知识背景和认知狭隘的业务盲区。

穿仓事件看似“客户违约引起”，但已曝光的两家公司并未持有PTA期权合约的卖权资产敞口债务，没有PTA资产债的敞口，两家公司“对冲”的资产，与期权合约设定PTA请求权的相对人之债无任何关系，两家公司“风控”的资产敞口与卖权人无关，穿仓自然也与客户无关，买权人穿仓与卖权人借贷合同授信违约也无任何因果关系。授信违约是借贷合同纠纷，违约与风险管理子公司错识风险敞口、“风控”穿仓无关。

另外，王勇表示，将权利金作为PTA资产敞口对冲，是风险管理子公司对资产敞口错认后的资产错配，“对冲”是错配资产敞口引起的生产事故，穿仓是生产事故的损失，也与借贷合同授信违约无关。如果将权利金视为资产敞口，那么也是风险管理子公司交易投资PTA收益权的经济成本，不是PTA资产，“风控”的资产“敞口”与卖权人无关，也与期权合约无关，更与是否按照借贷合同履约无关。

王勇认为，这5家风险管理子公司如果是这样的“合规”“风控”，将不可能通过民事诉讼获得诉请“穿仓损失”的支持。从天风证券董事会公告的诉请看，天示公司提出了两项违约告诉，一是没有按约“提交履约保障品”，二是拖欠了“交易价款”。

没有按约“提交履约保障品”是指客户保证金授信违约，指向清楚；拖欠了“交易价款”是指天示公司行权后客户拖欠债务还是客户拖欠了交易中穿仓的损失，这个指向不甚明确。王勇表示，公告似乎是基于借贷合同纠纷的诉由，这当然是明智的诉请。目前公告披露的有限诉讼信息中，还没有看到有提及场外期权行权的诉请或返还“对冲”穿仓损失的诉请，表明诉讼代理律师对期权本质的理解无误，对期权合约属于相对人设定的请求权之债，十分清楚。

此外，当《华夏时报》记者就期货行业如何改变经营利润水平再次问及王勇时，他直截了当地说，经营收入是依托经营能力的，如果是PTA穿仓这样的业务能力，是不可能盈利的。

王勇给记者展示了行业经营的行政特许与内容服务的两个经营维度和四个经营象限，表示行业如果都在行政特许这一个维度内，那么在激烈竞争下，经纪业务现金流归零是近期可以看到的。全行业必须在内容服务上创造出经营方向，打造有价值的服务内容，这个经营维度的业务现金流才是没有边际的。

王勇表示，全行业要真正认识到这次PTA穿仓透露出的内容服务的短板短到了令人嗔目结舌的程度。全行业如果不能正视这个现实，还想在行政特许中拼手续费、拼授信，那么就不会有行业经营水平的提升，自然也不会有行业整体利润水平的改变。

附期货研究报告：《从PTA场外期权风控穿仓看场外期权业务的合规管理》：

https://mp.weixin.qq.com/s/vlWTby-u3JhHgNb-kM8ljQ

编辑：刘春燕 主编：陈锋

“企业不要赌人民币升值或贬值，须知久赌必输。”外汇市场自律机制16日表示，下一步，外汇市场自律机制将坚持不懈，持续引导市场主体坚持“风险中性”理念，帮助市场主体适应汇率双向波动的常态、做好套保避险，更好服务实体经济。

外汇市场自律机制表示，2021年，在外汇市场指导委员会和监管机构指导下，外汇市场自律机制将推动市场主体树立并坚持“风险中性”理念作为工作重点，帮助企业加强汇率风险管理，聚焦主业发展业务，提升财务稳健性。

外汇市场自律机制指出，未来人民币汇率走势面临较大不确定性，这是企业践行“风险中性”理念的前提。在市场化的汇率形成机制下，汇率既可能升值，也可能贬值，测不准是必然，双向波动是常态。当前，中国经济稳中向好，国际收支基本平衡，跨境资金流动总体稳定，人民币汇率保持稳定具备较好的宏观基础。但也要高度警惕人民币汇率的贬值风险，未来可能引发人民币汇率贬值的因素包括：美联储退出量化宽松货币政策，美国经济强劲复苏带动美元走强，全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复对中国出口形成压力，美国资产泡沫破灭全球避险情绪升温引发资金回流美国等。

过去一段时间，人民币汇率有所升值，部分企业线性外推，认为未来人民币汇率还会升值，并据此操作，只对出口进行套保，不对进口进行套保。这实质上是在押注人民币升值，并非真正的风险中性。所谓“风险中性”，是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策之中，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等，以实现预算达成、提升经营的可预测性以及管理投资风险等主营业务目标。企业不论是开展货物贸易还是服务贸易，不论是进口还是出口，不论是经常项下业务还是资本项下业务，只要面临汇率风险，都应按照“汇率风险中性”原则实施套期保值。

来源：中国证券报

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