我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，而造成我国股指期货大幅升贴水的原因，主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水；二是股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。目前股指期货的流动性在不断改善，预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

我国股指期货升贴水情况总体良好

本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率：(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。但是，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015—2016年，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

图为沪深300股指期货主力合约升贴水

下面我们先找出史上股指期货大幅升贴水发生的时期。通过对历史上2242个交易日数据进行统计，可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率，结果见表1和表2。我们用月度均值可以看出，在大部分的时间里，股指期货的升贴水幅度是在-1%—1%之间的。在统计的112个月份里，只有16个月数据超出这个范围，而这16个月主要集中在2010年和2015年7月至2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是贴水。

为了更好地表明股指期货大幅升贴水的时期，我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值，结果分别见表3和表4。从表3可以更清楚地看到，股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前，主要有2010年4月至5月、2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出现一次较大升水。

从表4可以更清楚地看到，股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后，主要有2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月，今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢？

股指期货大幅升贴水的背景

2010年，沪深300股指期货累计有174个交易日，其中有42个交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4月至5月上市初期和2010年10月至12月。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，上市当天，沪深300指数跳空低开，全天下跌5.36%，随后市场一路下跌，直到7月5日才止跌企稳，其间沪深300指数累计下跌25%。但是，在此期间股指期货一直维持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示，2010年股指期货上市初期，机构投资者成交量占比仅2%，持仓量占比为23%，其余都是自然人。由于上市初期，专业的机构投资者参与股指期货的程度不足，导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场，市场套利机会明显减少。

2010年10月中旬，股指期货再次出现大幅升水，此次大幅升水，伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日—11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此，2010年10月，股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨，投资者对后市情绪偏乐观造成的。

图为2010年沪深300股指期货主力合约长期大幅升水

2011年至2012年，股指期货升贴水整体较为平稳，累计487个交易日中仅仅只有8个交易日升水超过1%，1个交易日贴水小于-1%。从表5统计的结果来看，若当日现货市场表现较好时，股指期货容易大幅升水。但是如果上涨行情不能持续，股指期货大幅升水也难以持续。2011年至2012年，沪深300整体表现较弱，因此股指期货大幅升水多数情况下只维持了1天，升水就快速回落。

图为2011年至2012年沪深300股指期货主力合约期现价差长期处于正常水平

2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水，对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货方面，期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%，随后伴随着指数的不断上行，期现价差从7月31日贴水1.28%，慢慢向上修复。因此，2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的，后面伴随着市场企稳反弹，贴水逐渐修复。

图为2013年沪深300股指期货主力合约出现大幅贴水

2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水，对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面，沪深300指数自11月24日开始反弹，至2015年1月7日，累计上涨41%，股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水，此时无风险套利的收益较高，随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。

进入2015年5月，股指走势振荡加剧，5月25日沪深300指数大跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%，但是6月9日现货指数创出新高后，股指期货却贴水1.26%。

图为2014年至2015年6月沪深300股指期货主力合约出现较大幅度升水

2015年6月至整个2016年，股指期货长期处于贴水的格局，其中2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴水，主要是受到两方面因素影响：一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日A股市场累计有1400家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比超过50%，股票市场缺乏流动性，如此大规模的停牌潮在一定程度上也加大了股指期货贴水的幅度。最为重要的是，交易所自7月8日开始，针对股指期货实施了一定交易限制，包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，2015年6月至8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手，9月10日之后，股指期货平均日成交量仅2万手，因此，流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。

图为2015年6月至2016年沪深300股指期货主力合约长期贴水

2017年至今，伴随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长期维持在正常水平，大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出现几次大幅贴水，刚好都对应着受中美贸易摩擦的影响，股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日，股指期货出现一次较大升水，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空高开，全天上涨5.95%。因此，总体来看，2017年以来股指期货的大幅升贴水，都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。

图为2017年至今沪深300股指期货主力合约升贴水情况

股指期货大幅升贴水的原因

我们将2010年以来，股指期货大幅升贴水的情况进行总结，可以得出以下几个结论：

股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前，并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者对后市情绪偏乐观，从而期货大幅升水。例如2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期现价差从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差从11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。

2010年4月至5月股指期货大幅升水，但是对应现货却单边下跌，我们认为这主要是因为上市早期，自然投资者交投活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致套利机会出现后没有专业机构投资者参与进来，从而期现价差长时间大幅升水。

股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市情绪偏悲观，从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件，沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%。

2015年6月至2016年全年，股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水，除了有市场下跌、股票集中停牌流动性不足的影响因素外，交易所对股指期货实行严格的限制，股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。

2017年以来，伴随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定改善，升贴水也逐渐回归到正常水平，大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。

(作者单位：广发期货)

来源: 期货日报

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昨天看到新闻，说公募基金和私募基金最近的持仓在上升。这消息是在传递利好消息，说机构投资者觉得股市要涨起来了，所以都在纷纷买进股票，导致仓位增加。

但这可能还有另外一个解释，有可能是基民最近因为亏损太多，在持续赎回基金，导致基金总量在减少。所以基金仓位增加，有可能是基金买进了股票、有可能是股票仓位没有改变、甚至有可能减持了股票。

我讲这个是想说，有时候我们看到的利好消息，可能从另一个角度却是利空。

期货价格低于现货，说明现货价格一定会下跌吗？

期货的价格，代表的是市场对于某一商品（或者股票指数）未来某一时间的价格预期。

比如中证500股指期货，现在是5280点附近（现货），而中证主力合约（2004合约）在5265附近，期货价格低于现货，称之为贴水。

那么期货2004合约价格为5265，意思是市场预期在4月的期货交割日，中证500的价格会是5265。

临近交割日期，股指期货的价格会向股票指数收敛。4月17日是4月的交割日，大家可以看到，期货和现货的价格其实只差15了。而到了17号那天，4月的合约会和股票指数基本相同。

那意思是中证500会在4月17号跌15点到5265吗？当然不是，有可能中证500指数会涨100点，而股指期货涨115点。

所以股指期货价格低，股指不一定就会跌。因为股票价格不一定会顺着市场预期的方向走。

吃贴水

上面说的股票指数涨100点，而股指期货却要涨115点，大家有没有嗅到一点有利可图的味道。

如果我们看多中证500指数，想要买入，我们可以选择直接买入中证500ETF，这相当于直接买了指数的现货。

另一个办法当然是买期货，中证500股指期货贴水15点，但是2005合约是5203点，贴水将近80点。

因为交割之时，期货价格会向指数现货收敛。所以5月交割的时候，如果股票指数涨了100点，那么股指期货应该涨180点。如果股票指数跌100点，那么股指期货只需要跌20点。

也就是说，相比于直接买指数，买股指期货会薅到80点的羊毛。这种操作，也叫做吃贴水，我们这时候吃到了80点的贴水。

三个股指期货中，只有中证500是长期贴水的，而且有时候贴水的幅度还挺大的。其他两个股指期货，大部分时间都是升水状态。升水状态想要薅羊毛，那就需要做空股指期货，A股现在这个点位，长期做空股指，似乎有点刚。

吃贴水的注意事项

为什么中证500股指期货会是贴水状态，有两个原因：第一，市场预期中证500未来会下跌；第二，股票会分红除权，除权之后股价降低，会使股指期货的现货价格降低。

吃贴水需要承担的风险：

（1）股指的下跌，跌破了贴水点数的安全垫。就像上面所说，80点的安全垫，但是股指跌了100点，你还是要亏损。

（2）股指期货突然由贴水变为升水，这种情况就很要命了。

比如我们就买入中证2005期货合约，5200点左右。但是5月交割的时候股指跌到了5000点，我们肯定是不甘心的，因为长期的话，做多中证500肯定没有问题，这也是我们笃定做多吃贴水的底气所在。

这种时候，我们会进行移仓换月，我换到6月的合约，损失一点点手续费，这完全可以接受。我们只要这样一直滚动下去，拖到股指涨起来，总是可以吃到这个贴水的。

最怕的是，在某一个月的移仓换月之时，突然由贴水变为升水。比如5月交割的时候股指跌到了5000点，我们准备换到6月，突然2006合约不贴水了，反而升水，变成5100点。

这可咋办，如果就此结束这次投资，那么我们的股指期货从5200点跌到了5000点以下，亏了，心痛。如果继续买入股指期货，那就是5100点买入。到时候股指从5000点涨到5200点，我们只能从5100点到5200点。

（3）最后就是需要计算以下分红除权的影响，如果把除权因素计算在内，股指期货贴水其实并没有这么大，甚至有时候，实际上还是升水的。

如果有看不懂的名词，我或许在往期的5次期货文章中解释过了。

往期回顾

期货（5）——股指期货及相关对冲操作

期货（4）——聊一下全球疫情环境下，逆势上涨的品种

期货（3）——抄底原油的四种方法

周期与期货（2）——盈余管理与套保

由一颗鸡蛋引发的思考——周期和期货（1）

昨日股指期货市场呈单边暴涨行情，沪深300主力IF1509涨6.99%，上证50主力IH1509涨4.68%，中证500主力IC1509更是强势涨停。而自9月7日开始，中金所新规实施，限制过度投机、提高手续费和保证金、限制日内开仓数，仅仅两天时间，中证IC1509和沪深IF1509合约都由巨幅“贴水”变成了“升水”，而在两个交易日之前，IC1509的“贴水”还逼近了800点。

期指与大盘联动性将有所降低

与广州日报财经版预期一致，在中金所限仓新规严控下，周二期指三主力合约的成交、持仓量均较周一进一步萎缩。IF1509成交28957手，日增仓-6195手；IH1509成交11823手，日增仓-2067手；IC1509成交10836手，日增仓-1563手。

中国国际期货（广州）的招泳勤预测，9月18日交割日临近，平仓行为可能会大为增加。按照中金所新规定，当日平仓的费用较高，但隔日的费用只上涨了一点点；平日里10手交易即被视为“异常”，而交割日里却不受限制。与之相比，由于中金所提高了监管力度，若选择移仓，则需经过严格的申报程序，时间长、机会成本较大，并非投资者的第一选择。为此，多位人士预期，平仓行为增多后，资金从股指期货市场的流出量将变大，后市交易量将进一步萎缩并长期保持低位。投资者投资股指期货的兴趣将进一步降低；股指期货与大盘的联动性将有所降低。

部分资金直接流向A50外盘

场外观望资金数额庞大

股指期货近期交易大幅萎缩，那么，流出的资金都到哪里去了呢？广州日报记者广泛调查广东市场，发现：其中一部分直接流向了A50外盘期货，推动该“冷门”产品价格与交易量双双走高，该品种周二收盘报9677.5点，涨幅为5.71%；成交量为26.55万手，持仓54.47万手。广州的几家期货经纪公司也引导广大高净值客户转战A50对冲风险。

同时，有数量相当的资金目前处在“场外观望”状态。广州天河区的大散户骆先生原来在股指期货市场里有300万元的资金，7~8月逐步清仓，他说：“股指没得玩了，股市看着也不是那么安全，观望观望再说。”他的大户朋友中，有的人正考虑去境外买房，有的人考虑去炒原油T+D。

对比8月时的商品市场“抄底”潮，9月开始，股指期货市场交易萎缩后，并没有大量流入商品期货市场，广州、深圳四家期货平台的数据显示，商品期货市场9月资金增加的数量没有超过5%，两家平台的商品期货资金量甚至出现了减少。

深圳一家大型期货经纪公司的负责人表示，目前在该平台参与股指期货投资（有仓位）的投资者数额已锐减了70%以上，由于股指期货不景气，大家对于商品期货的态度也相对谨慎，且商品期货与期指投资者并非重叠，操作习惯也大不同。

总结与操作建议:

两市低开后出现分化,上证震荡上行并创出新高,日线五连阳。创业板跌幅一度接近1%,午后跟随市场有所反弹,但未能成功翻红。盘面上呈现涨多跌少态势,除了金融和家电既有强势,军工板块领涨。两市成交近5000亿元。沪股通流入2.07亿元,午后资金有所流出,深股通流入14.87亿元,增量明显。

股指期货中,IF和IC跟随标的运行,IH延续强势,交割后仍然呈现升水态势,且8、9和12月合约价差极小,不足1个点。白马股的连续强势运行给予IH多头信心,但是否就此转为升水结构值得怀疑。虽然上证再创新高,但在盘中走势来看,部分强势个股出现跳水,资金正在寻求安全边际较高的、估值较低的板块。IH的多近空远跨期套利仍可进场参与。IF或IH可背靠5日线轻仓多单。

评级:震荡。

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